從自利到互利:中國股市文化轉型的思考

　　摘要：股票市場和社會經濟都是人性的一種演繹，即文化—人—制度的社會演化邏輯。互利原則是市場經濟的基本原則，互利文化是股市的主流文化。中國股票市場的健康發展依賴于股市文化實現從自利到互利的文化轉型，主要包括政府對股票市場功能定位從融資到投融資的轉變、投資者從“博傻”行為者到價值投資者的轉變、上市公司從“圈錢”型到責任型的轉變等。股票市場的逐利必須以互利為前提，股票市場中的各參與主體才能實現多贏的博弈格局，才能實現股票市場的基本功能。
　　關鍵詞：互利；股市文化；股市文化轉型
　　作者簡介：白雪瑞，男，管理學博士，哈爾濱師范大學馬克思主義學院副教授，從事證券投資與經濟倫理研究。
　　基金項目：黑龍江省自然科學基金項目“基于信息經濟學視域下股市文化轉型的博弈研究”，項目編號：G201008；黑龍江省哲學社會科學基金項目“中國股市文化構建研究”，項目編號：10B055
　　中圖分類號：Ｆ120文獻標識碼：A文章編號：1000-7504（2011）03-0054-05收稿日期：2011-2-21
　　
　　股票市場是現代市場經濟中不可或缺的投融資市場，其穩定、健康與和諧發展，事關民生大計，事關國民經濟大局。中國股票市場的功利性、風險性與投機性表現得十分突出，股市文化賴以依存的制度基礎缺失，導致投資者投資理念與投資行為扭曲，健康的股市文化難以形成。因而，培育股票市場健康的股市文化成為當務之急。互利文化應成為股市的主流文化，在其影響下可以有效協調不同參與主體的利益關系，實現多贏的博弈格局。
　　股市文化是在股票市場投融資活動中，由投資者、融資者、政府監管者以及中介機構形成的共同體中體現出來反映其價值觀念、投資理念、行為規范等文化規則的集合。現代工業文明孕育了以契約和法制為基礎的理性文化，“投資文化”成為成熟股票市場的主流文化。英美等國股票市場的發展與其市場經濟的形成一樣，都是社會的自然演進過程。其憲政制度和公民社會等特征為股市文化的自發形成提供了寬松的成長環境。因此，自由市場經濟就成為股票市場問題研究的隱含的制度前提，研究重點局限在具體的機制設計上，而忽略了從投機文化到投資文化轉型的機理研究。我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發展的實踐，且國內學者更多關注于問題本身的解決，學理性研究相對薄弱。從上海證券交易所和深圳證券交易所的鳴鑼開市至今，新中國的股票市場只有20年的成長歷史，其基礎制度建設尚屬于初創階段，對股票市場文化層面的系統論述較為鮮見。吳敬璉的“賭博文化”成為中國股市文化的典型概括。股市文化是從資本市場的角度考慮文化和誠信問題，涉及監管部門、中介機構、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養的提高。［１］中國股市文化的構建，應以互利文化為前提，以投資文化為基礎，以誠信文化為核心，以正義文化為保障，從而實現中國股票市場的生態文明與和諧發展。［２］
　　“文化是歷史地凝結成的生存方式。”“文化的特性表現在，它不是與經濟、政治、科技、自然活動領域或其他具體對象相并列的一個具體對象，而是內在于人的一切活動之中，影響人、制約人、左右人的行為方式的深層的、機理性的東西。”［３］股市文化是股票市場主體在其自身理念的支配下，參與經濟活動的行為中表現出來的，以整體經濟績效為標準進行評價的制度集合，是共同體整體（包括投資者、融資者、政府監管者以及中介機構）認可和遵守的正式制度和非正式制度的總稱。股票市場互利文化的形成是一個社會經濟的歷史演化過程，本文從市場主體理念的轉變到市場主體行為方式轉變來闡述股市文化從自利文化向互利文化轉變，主要包括政府對股票市場功能定位從融資到投融資的轉變、投資者從“博傻”行為者到價值投資者的轉變、上市公司從“圈錢”型到責任型的轉變等。
　　一、從融資到投融資：股市功能定位的轉變
　　從理論上說，一個健全的股票市場應具有以下基本功能：資源優化配置、晴雨表功能、資產定價和價值發現功能等。而中國股票市場在成立和發展初期定位于為國有企業發展和改革籌資，這種定位缺陷使其并不具有資本市場的基本功能。股市功能定位的轉變是互利型股市文化形成的前提和基礎。
　　中國股票市場的發展是由中央政府相關決策者主導的，更嚴格說是以他們對股票市場問題的認識和理解為基礎的。［４］20世紀80年代中期，“撥改貸”使國有企業從完全依靠財政變為高度依賴于銀行貸款。銀行主導型企業融資體制維護了政府投資者的地位，但國有企業資產負債率、虧損率居高不下，導致國有商業銀行呆壞賬比例不斷攀升，陷入了一種極為脆弱的運行狀態。為了改革企業融資體制，中國開始嘗試“股票市場”。因此可以說，“籌資”功能是中國股票市場成立和發展初期政策設計的唯一選擇。這種功能定位缺陷導致發展過程中出現一系列負面影響。首先，政府對股票市場的不同參與主體給予不同的待遇，對上市公司給予了計劃經濟傳統下的行政調控與政策保護，而對廣大的個人投資者（1997年后機構投資者才發展起來）卻缺少必要的保護與重視。因此，中國股市不是投資者參與財富創造及規避未來風險的市場，而是中小投資者承擔改革成本與風險的市場。中國股票市場的政策設計者并沒有為投資者群體設計其投資獲利以及風險防范的行為路徑，反而把國有企業的融資風險最終轉換為股市風險，即把國有企業的明確主體風險轉換成非特定主體的公共風險。其次，中國股市與宏觀經濟運行之間關系較弱。經典的資本市場理論認為股市是國民經濟的“晴雨表”，但中國股票市場的歷史沒有充分體現這一點。改革開放以來，中國經濟始終保持高速穩定的增長，然而中國股市在波浪形運動中上升，上升的幅度并未對經濟的高增長作出充分而又穩定一致的解讀，沒有反映出國民經濟的持續高速增長的驕人成就。功能定位缺陷在股票市場運行中的表現一是中國市場中的股票分布呈現金字塔架構，其結果是股市中的任一部分都缺乏足夠的市場代表性；二是缺乏市場化的資產定價機制，國內投資者自身的定價能力不足，導致國內一批具有代表性的大型支柱企業的價值沒能被國內股票市場挖掘，國內投資者也就無法分享這些優質大型國企的成長回報；三是功能定位缺陷扭曲了投資理念和投資行為，投資文化失去了生存的土壤，投機文化成為主流。為了國有企業脫貧解困的目的，一大批績差公司躋身到股市中來，真正具有投資價值的上市公司少之甚少。股票市場優質投資資源的匱乏，使投資者失去了價值投資的土壤，短線投機性炒作成為一種合乎理性的選擇。股票市場的常態必然表現為投資者的非理性投機。再加之交易成本之高使股市完全成為一個資金推動型的投機場所，股市交易成為一場“零和游戲”，甚至是“負和游戲”。
　　股票市場作為股票交易和資本融通的場所，本身就是資本交易活動制度化的產物。只有把理念轉化為約束人們行為的法律和制度，從而改變具體經濟活動中個體的行為方式，使其符合股票市場發展的集體理性要求，才能最終實現股票市場健康發展的目標。從博弈論的角度來看，股票市場運行就是股票市場主體共同參與的博弈，其基本要素是博弈規則，完善的博弈規則是股票市場博弈順利進行的前提條件。制度就是博弈規則的集合。給定一個制度安排，實際上就已經規定了博弈參與方的收益或支付函數，規定了博弈參與方的行動選擇集。制度安排不同，博弈者的策略選擇空間就不同，博弈的結果必然不同。［５］如果制度安排或博弈規則不合理必然導致非最優的均衡結果，即市場無效率。那么，什么樣的博弈規則或制度才是穩定和有效率的呢？博弈結果是納什均衡，制度有約束力、可實施，能產生激勵相容的激勵機制。股票市場功能定位的轉變體現為一系列制度安排的改變，如投資者保護制度、股票發行制度、股票市場的監管制度等都要隨著股票市場功能定位的轉變作出相應的改變，才能為股市文化轉型奠定基礎。只關注融資者而不保護投資者的利益，就是“竭澤而漁”。這里特別強調對投資者的保護，正如華爾街的一句名言所述：“保護投資者利益就是保護華爾街”，資本所有者利益的最大化是股票市場得以存在和發展的前提，失去了投資者股票市場也就不復存在。
　　
　　二、從投機到投資：投資者理念和行為方式的轉變
　　中國股票市場的超常規發展孕育了高投機性的特征。中國股票市場的高投機性表現為市場參與主體在逐利動機下的非理性行為，如瘋狂炒作題材股、績差股，上市首日爆炒新股等。與境外成熟市場相比較，中國滬深兩市的換手率遠高于境外市場（見表1），高換手率意味著股市中非理性成分占上風，投機氣氛較濃，以2007年為例，紐約股市的換手率為167%，東京為138%，倫敦為154%，香港為94%，新加坡為78%，上海為927%，深圳為1062%，也即紐約股市平均持股時間為7個月，東京為8.7個月，倫敦為7.8個月，香港為12.8個月，新加坡為15個月，而上海為1.3個月，深圳為1.1個月。2007年整個市場的市盈率隨著股指的飆升曾一度達到70倍以上，個人投資者的資金周轉率高達1301%，機構投資者也達到300.15%，這些充分說明投資者的投資理念淡薄，盲目性、投機性強，與境外成熟市場的投資理念相比還存在很大差距。
　　著名經濟學家凱恩斯的“博傻理論”深刻地剖析了投資者在股票市場上的過度投機行為。該理論認為股票價格是由投資者心理決定的，完全拋開股票的內在價值，投資者自己在任何價格水平買進股票時，不管目前的價格水平有多高，總是預期未來其他人會以更高的價格買走自己手中現在買進的股票，期望在這種股票買賣和價格走高的“擊鼓傳花”游戲中有人能接下一棒，期望他人比自己更傻，更容易犯錯。［４］“博傻”行為主導股票市場交易會產生一系列嚴重的后果，如股票價格巨幅波動，股票交易往往成為“零和博弈”，儲蓄轉化為資本的鏈條隨時可能斷裂；股票價格嚴重扭曲，無法實現金融資產定價和內在價值發現功能，也就無法通過優勝劣汰達到優化資源配置，產生巨大的系統性風險，甚至危及整個國民經濟的發展；嚴重的市場操縱、偏離基本面的對投資者的誤導等，破壞了股票市場“公開、公平、公正”的原則，甚至動搖著股票市場本身。
　　成熟的股票市場是價值投資理念主導的市場。該理念認為股票價格是由內在價值決定的，著眼于公司的基本面，對股票未來價格的預期建立在公司的業績上。秉持價值投資理念的投資者崇尚價值投資和理性投資而厭惡投機性炒作和非理性行為，主要進行長線投資而不是短線炒作，更關注上市公司紅利配送。股票市場的低換手率和低市盈率反映了其投資文化的行為動機。人的行為比經濟學家模型里的效用函數所蘊涵的模式要復雜得多，不僅受到利益的驅使，而且受到多種心理因素的影響。投資者價值投資理念的形成需要投資者自身認識的提高，加強投資者風險教育，以形成“經濟人”與“倫理人”統一的理性投資者隊伍，減少股票市場交易中的“羊群行為”，既利己，又利于市場的健康發展。更重要的是為投資者價值投資理念的形成創造適宜的投資環境，如股票發行制度的改革，讓更多具有優質資產和成長空間的企業上市，形成市場化的定價機制；加強對侵犯股東利益、大股東損害中小股東利益、坐莊交易等違規行為的監管，更為重要的是應建立對受損利益方及時、便捷、合理的經濟賠償機制；強化市場主體的信息披露制度，減少信息不對稱造成的不公平交易，等等。
　　三、從“圈錢”型到責任型：上市公司經營理念的轉變
　　作為經濟體制改革核心和重點的國有企業改革，從原來的生產車間型向現代公司制轉變。我國的股份制企業是在政府推動下對傳統計劃體制下的國有企業進行改革的產物，并非像西方發達市場經濟國家那樣是市場發育的結果。我國股票市場在20世紀90年代初，抱著為國有企業融資的任務，以“試試看”的心態、“摸著石頭過河”的方式開始了探索之路。人們對于股市最初的看法是，國有企業的困難主要在于缺少資金，在財政拿不出錢，又擔心銀行的不良資產會因企業的財務困難而加重的時候，人們的眼光開始轉向了股市，希望從股市融資“圈錢”來解決企業的資金不足問題。在中國股票市場中，上市公司普遍患有“融資饑渴癥”。“所謂‘融資饑渴癥’，是指一些上市公司不符合融資條件而通過操縱的手段獲得融資資格進行融資；或沒有必要融資的公司，不考慮成本收益因素而執意融資，導致證券市場資源配置功能難以發揮，造成資源極度浪費的種種表現，這種不正當的融資行為俗稱‘圈錢’。”［６］上市公司的資產重組無論對證券市場發展還是國民經濟產業結構調整都具有重要的戰略意義。但在中國證券市場上不少上市公司惡性重組，如以“圈錢”為目的進行的“報表重組”、以保上市資格為目的進行的“資格重組”、以拉抬股價為目的進行的“題材重組”等，損害了投資者的利益，極大地沖擊著股市發展的基礎。
　　上述問題產生的原因有三。一是發展企業的理念問題。作為經濟細胞的企業，應是以經濟性和社會性為雙重目的組織。然而這種“圈錢”行為成為企業無視社會責任而獲得經濟利益的代名詞。企業以其社會性為前提而存在，如果不為社會生產所需的合格的產品和服務，它還有存在的必要嗎？如果企業不能為消費者所認可，股東還能“用手投票”嗎？那么，這種“圈錢”行為無異于殺雞取卵。二是中國股市具有強烈的行政化色彩，突出的問題就是額度控制、行政選擇和類別股份等。行政機制通過行政權力使上市股票成為一種稀缺資源，這也是政府作為國有資產所有者和社會管理者的角色混淆、兩種職能均未能到位所致，為有些質量差的公司，甚至有些資不抵債的國有企業上市融資提供可能。中國股市長期以來呈現明顯的“政策市”，是管理層重調控輕監管的結果，導致股市的優勝劣汰機制、公正博弈規則和監管秩序一直未能有效建立。三是公司治理問題。公司治理結構從廣義上看可被理解為公司與整個社會的關系，指的是有關公司控制權或剩余索取權分配的一整套法律、文化和制度性安排。由于我國在公司治理方面制度安排的不合理，導致公司治理的選聘機制、激勵機制和監督機制根本不能有效地發揮作用。現代企業理論批判了把企業看做“黑箱”的古典廠商理論，認為企業是一系列不完全契約的有機結合。企業利益相關者理論強調每個參與訂立契約者（包括所有者、管理者、雇員、供應商、債權人及客戶等）都向公司提供了個人資源，契約應確保所有當事人的利益至少被照顧到。基于轉軌-轉型經濟、缺乏誠信文化和受托責任文化的背景，應把股東主導的利益相關者共同治理作為我國上市公司治理結構的目標模式。［７］
　　從倫理學角度來看，中國不少上市公司“圈錢”行為屬于群體不道德問題，這是由群體大多數成員自發采取或通過其決策層有組織實施的不道德行為。與個人不道德行為相比，群體不道德問題有兩個特點：一是盡管不道德行為的責任是群體但這種責任難以落實，二是這類決策損害了其他群體的利益但往往得到本群體成員的理解和贊同。［８］我們應以群體平等和群體公正原則為出發點，一方面修正融資群體道德意識，提高其自律意識，另一方面提高投資群體的權利意識和公正意識。上市公司與投資者作為股票市場的融資與投資雙方，是利益相互依存的魚水關系，只有互利共贏才能實現效率與公平的雙重目標。作為上市公司，要想成為受社會公眾投資者推崇的企業，必須樹立責任融資與道德融資的主流價值觀，以滿足投資者的利益需求為己任，將自己的融資利益建立在廣大投資者與上市公司共享財富的基礎之上，真正實現投資者的公共利益與上市公司個體利益的內在統一。［９］
　　股票市場的發展過程實質上是一個能力建設過程，是特定歷史條件、激勵結構、組織資源稟賦和能力約束下，具有不同偏好的有關各方的博弈互動結果。中國股票市場的健康發展依賴于股市文化實現從自利到互利的文化轉型，因為現代社會經濟和股票市場其實是人性的一種演繹，即文化—人—制度的社會演化邏輯。文化轉型的過程，首先是市場主體理念轉變，然后把轉變的理念轉化為能夠約束主體行為的制度，進而約束主體行為方式轉變的過程。市場參與主體的誠信義務與責任的充分履行，不僅需要內在約束，還必須依賴于相關配套制度的有力保障。互利文化是股市的主流文化，股票市場的逐利必須以互利為前提，股票市場中的各參與主體才能實現多贏的博弈格局，才能實現股票市場的基本功能。
　　
　　
　　參考文獻
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