創(chuàng)業(yè)板高估值是趨勢化現(xiàn)象

時光如梭，中國的創(chuàng)業(yè)板開市已滿一周年。不久前在一個高端論壇上，主持人請在場嘉賓及聽眾舉手表決:一年之后(2011年的今天)的創(chuàng)業(yè)板是否能夠保持目前50倍以上的平均市盈率?絕大多數(shù)人的判斷是:不能!理由非常一致:中國創(chuàng)業(yè)板的非理性高估是投機性的短期現(xiàn)象。

這使筆者回想起當年美國納斯達克股市，從1971年開盤后長期在1000點之下盤旋，1995年首次突破1000點之后一路飆升，在2000年突破5000點之后急轉直下，一路狂跌至最低1100點附近，這就是美國著名的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。1995～2000年，風險投資和私募股權的融資額呈大幅度增長，這些資金主要投向互聯(lián)網(wǎng)和生物制藥業(yè)，導致1999年新上市的公司占納斯達克股市總市值20%以上，其中70%以上尚未實現(xiàn)盈利。納斯達克股市的平均市盈率1998～2000年高達90～100倍，其中最高市值的4家公司平均市盈率高達120倍。雅虎公司是1996年上市，上市后在短短4年之內總市值增長了700倍。

中國的創(chuàng)業(yè)板市場會重蹈納斯達克股市的覆轍嗎?筆者認為至少近期不會。一是中國的創(chuàng)業(yè)板并不是美國的早期納斯達克，后者是一個做市商市場，2000年崩盤之后轉型，2007年正式登記注冊為交易所市場，此后平均市盈率與紐交所逐漸趨同。中國的創(chuàng)業(yè)板是一個交易所市場，模仿后納斯達克股市組建的，入市門檻雖低于主板，但還是有剛性盈利指標。二是中國創(chuàng)業(yè)板市場的英文是GEM，直接翻譯應該是成長企業(yè)板，其市場定位并非處于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，不盈利的企業(yè)不能在此上市，平均市盈率雖高于主板，但和當年的納斯達克相比還相差很遠。三是中國創(chuàng)業(yè)板仍在起步階段，還沒有形成主導性的行業(yè)板塊，這和當年納斯達克偏重于互聯(lián)網(wǎng)與生物科技的情況完全不同，不會因為一兩個行業(yè)的調整而引發(fā)市場崩盤。

2010年是中國股市的20年，又是創(chuàng)業(yè)板開盤的一周年，若把創(chuàng)業(yè)板比喻為美國的納斯達克，其基本功能是推動產業(yè)創(chuàng)新。納斯達克股市泡沫的升騰與破滅雖然慘烈，但劫后余生的納斯達克上市公司如大浪淘沙，成為歷經風雨后的產業(yè)巨擘，是美國信息與生物兩大新興產業(yè)的支柱企業(yè)。從宏觀經濟的產業(yè)創(chuàng)新看，損益相權，依然是收益高于損失。今日中國，總體經濟的泡沫化程度很高，若沒有資產的證券化和創(chuàng)新產業(yè)的成長，超額貨幣驅動的資產泡沫很難化虛為實，創(chuàng)業(yè)板的高估值恰恰是驅動產業(yè)創(chuàng)新的力量，為中國經濟的創(chuàng)新型成長注入了活力和夢想。

比較主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，三個市場有兩大差別，一是股權結構，二是產業(yè)結構。主板市值的股權結構以國企為主，民營僅占30%左右。中小板市值的股權結構相反，民營占到70%左右。而在創(chuàng)業(yè)板市值的股權結構中，民營占壓倒性的優(yōu)勢，高達95%左右。這說明中國經濟依然在“國退民進”，股市的估值反映了一個特殊的溢價:民營溢價。在中國，民營經濟的高溢價背后是資本市場的兩大溢價:創(chuàng)新性和成長性溢價。這三重溢價作為中國經濟增長與轉型的推動力，非但不會在短期內消失，而且將會進一步強化。創(chuàng)業(yè)板的高估值不是曇花一現(xiàn)的投機，而是趨勢性的現(xiàn)象，說明未來中國的經濟轉型和以往一樣，仍主要依靠民營經濟的力量推動技術變革與產業(yè)創(chuàng)新。統(tǒng)計資料顯示，民營經濟對經濟增長的貢獻度接近60%，新增就業(yè)機會的90%是民營經濟創(chuàng)造的。由此推論，創(chuàng)業(yè)板市場作為創(chuàng)新型民營企業(yè)的資本運作平臺，高估值將是一個階段性的市場特征。筆者認為，創(chuàng)業(yè)板一年后的平均市盈率依然會在50倍以上。