日元的選擇

一個國家出口它具有生產優勢的產品，并進口它生產劣勢的產品，這樣才可達到進出口貿易的平衡。

一直以來，日元的升值似乎是一種常態。但這一次不同以往:8月11日，在國際匯市交易中，日元兌美元匯率達到1美元兌換84.71日元，創出過去15年以來的新高。這樣大幅升值著實觸動了日本央行的神經。

8月30日，日本政府對外宣布新的經濟刺激計劃，決定使用2010年度預算的9200億日元“預備費”，并聲稱如果有必要，政府將考慮編制并追加預算。刺激計劃包括:成立由首相領導的經濟增長促進機構;延長12月底到期的家電、住房等消費優惠政策;加強就業扶持力度，把針對應屆畢業生的促進就業項目擴展至三年內畢業的往屆畢業生等。當天，日本央行決定實施追加金融放松政策。

日元被動升值之初

上世紀80年代是日本經濟迅猛發展的黃金期。當時日本出口強勁，自主研發的電子產品、家電及汽車暢銷世界各國，成為世界經濟強國，被譽為亞洲四小龍之一。日本強勁的出口擾動了世界經濟格局，打破了世界貿易平衡，由此導致了日元升值的壓力越來越大。

80年代上半期，由于非常擔心日元的急速升值所帶來的負面影響，日本政府一直盡力在控制日元升值。“當時市場上日元的匯率水平比應該有的匯率水平低得多，日本政府的控制反而使得日元的升值壓力進一步加大。”原日本銀行北京事務所所長瀨口清之在接受媒體采訪時表示。

事實如瀨口清之所料。到了1985年，在“廣場協議”的壓力下，日元最終開始快速升值并一發不可收拾。當年的9月22日，美、日、英、法、聯邦德國5個工業發達國家財長和央行行長在美國紐約廣場飯店秘密會晤并簽署了著名的“廣場協議”，聯合干預外匯市場，使美元對日元、馬克等主要貨幣有秩序地下調，以解決美國巨額貿易赤字，從而導致日元大幅升值。

激烈的日元升值很快影響到了日本的出口企業，日本出口受到重挫。為了應對這一局面，日本政府不得不開始放寬貨幣政策，以支持投資，支持消費，彌補出口下降帶來的損失。在1986、1987、1988年，日本政府連續三年降低利率。“如今回過頭來看，1986年降低利率的選擇是非常準確的。但是，1987年和1988年的刺激政策則完全不需要。相反，那時候應該開始提高利率。”瀨口說。“然而，當時出口企業的怨言整天充斥于媒體，引導了整個國家的輿論，使得一般的老百姓也認為日本經濟受到很大的打擊，最終導致了政府的誤判。”因此瀨口認為，在1986年底之后便不應該再降低利率，應該保持當時的水平;而到1988年的時候，便更不應該，因為那時已經明顯恢復了。判斷失誤，導致連出刺激政策，最終導致了泡沫經濟的形成和膨脹。

另據一位不愿透漏姓名的日本央行人士表示:“到上世紀80年代，日本的經濟已經實現了比較成熟的發展，那時日本應該著手進行經濟結構改革。在資金最充裕時進行經濟結構改革是最佳的選擇。如果日本及時進行經濟結構改革，就不會面臨后來巨大的日元升值壓力并導致不得不進行一系列經濟刺激政策了。”

外部動蕩助推日元勁升

據日本內閣府8月16日公布的數據顯示，日本二季度國內生產總值(GDP)同比僅增長0.4%，GDP比一季度僅增長0.1%，增速與前兩個季度相比大幅放緩。數據顯示，二季度日本內需明顯轉弱，其中家庭消費支出、民間住宅投資、民間企業設備投資增幅與一季度相比都有較大幅度回落，導致日本二季度個人消費支出環比零增長，不及一季度環比增0.5%的勢頭。日本媒體分析稱，日本政府鼓勵個人消費的措施效果減退是導致消費支出下降的重要原因。

這些利空導致日元暴漲，具體表現為日元對美元匯率連續三周上漲，并于8月11日升至84.72:1的新高點。事實上，日元幾乎是最近3年來表現最為強勁的國際貨幣。數據顯示，2007年8月1日至2010年7月31日，日元對美元、歐元和英鎊分別升值了27%、30%與43%，對資源出口國貨幣加元與澳元也分別升值了24%與22%。

中國銀行研究員王元龍認為，支持日元強勢的最主要原因在于歐美等經濟金融環境的不確定性加大了日元套利交易的平倉需求。在本世紀的最初10年中，由于日本央行常年推行低利率，很多投資者以低息借入日元后在外匯市場將其轉化為高息貨幣或用于其它幣種的高回報資產投資。日元的這一身份決定了在外部市場環境好、投資者風險偏好強的時候，外匯市場上日元供過于求，導致日元匯率走低;而在外部市場環境惡化、投資者避險情緒上升的時候，投資者又會急于撤出高風險市場，將資產兌換為日元來償還貸款，從而推高日元匯率。

日元近期的走勢事實上也是遵循上述規律。進入今年第二季度以后，全球復蘇腳步有所減弱，歐債危機形勢不明，美國經濟指標遜于預期，加之有關全球經濟“二次探底”的擔憂也有所增加，這一切帶動投資者避險情緒出現了短期內的急劇上升，日元也因此大幅攀升。

除日元套利平倉這一因素外，王元龍認為日元本身固有的避險功能也是推動本輪日元走高的重要原因之一。盡管目前日本面臨著甚至比歐美等國更嚴重的財政和債務問題(債務在GDP中占比超過200%)，但由于其政府債務中90%以上都是內債，主要為本國居民持有，其遭遇大規模拋售的風險極低，這與外債占比較高的歐美等國形成鮮明對比，對于有避險需求的投資者形成較大吸引力。

日元還會持續升值嗎?

日本政府面對日元升值常常使用“適當行動”這樣的字眼來間接指代干預外匯市場，因此市場猜測日本政府與央行聯手干預的可能正在加大。日本在2003年和2004年期間曾十幾次干預匯市，據統計，這兩年總計向市場拋售了20萬億日元，最終將日元匯率打壓下去。

本輪日元升值對日本出口企業影響巨大。中國社科院日本研究所經濟研究室主任張季風認為，首先，到目前為止，日本復蘇仍然主要依賴出口，一旦這一鏈條為日元升值而被中斷，那么整個日本經濟將有可能陷入一潭死水之中。據野村證券金融經濟研究所測算，1美元兌換的日元數每減少1日元，日本主要的400家出口企業2010財年的利潤就將減少0.5%。其次，日元的升值進一步加劇更多的日本企業轉向海外投資。據日本經濟產業省實施的緊急調查表明，如果日元對美元匯率持續保持在85:1的水平，約有4成制造業企業回答將把工廠和研發基地向海外轉移，約有6成制造業企業回答將提高海外生產比率，約有7成中小企業和約8成轉包企業將蒙受損失。而這將引發日本國內產業的新一輪空心化，其直接影響包括地方財政收入減少、失業率上升甚至將地方經濟拖入衰退。最后，日元升值將加劇日本的通縮。

也有學者認為，從本輪經濟刺激計劃來看，刺激措施非常有限。如果要出臺大規模的經濟刺激計劃，只有增發國債，但目前日本國家債務已接近國內生產總值的2倍，增發國債將使財政狀況更加惡化，使其實現財政健全化目標變得遙遙無期。從日本央行現行金融政策方面看，可采取的措施也不多。擴大向市場注資也只能是提振企業信心，能否達到促使匯率回落的目的還很難說。