衍生品監(jiān)管之本末

大力推動(dòng)發(fā)展境內(nèi)簡(jiǎn)單衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的同時(shí)，也應(yīng)對(duì)復(fù)雜的衍生產(chǎn)品加強(qiáng)監(jiān)管、限制與風(fēng)險(xiǎn)防范。

在國(guó)際金融危機(jī)風(fēng)暴中，中國(guó)很多企業(yè)與個(gè)人投資者在復(fù)雜衍生產(chǎn)品市場(chǎng)中蒙受了巨額虧損。這些虧損暴露了中國(guó)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管框架的一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題，即對(duì)社會(huì)無(wú)益的復(fù)雜衍生產(chǎn)品管得太松，而對(duì)社會(huì)有益的簡(jiǎn)單衍生產(chǎn)品卻管得太嚴(yán)。令人遺憾的是，這個(gè)監(jiān)管錯(cuò)誤至今沒(méi)有得到完整有效的糾正。

要理解我們的衍生產(chǎn)品監(jiān)管錯(cuò)在哪里，需要認(rèn)識(shí)簡(jiǎn)單與復(fù)雜衍生產(chǎn)品的本質(zhì)區(qū)別。

簡(jiǎn)單與復(fù)雜衍生產(chǎn)品的區(qū)別在于計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)與定價(jià)的數(shù)學(xué)難度:期貨、遠(yuǎn)期貨、互換等是簡(jiǎn)單產(chǎn)品，理解其中風(fēng)險(xiǎn)初中數(shù)學(xué)水平足矣;簡(jiǎn)單歐式期權(quán)稍難，但以Black-Scholes理論定價(jià)，也足夠簡(jiǎn)單。但是任何比簡(jiǎn)單期權(quán)更復(fù)雜的產(chǎn)品都是極為目眩的產(chǎn)品，其定價(jià)只能由有專(zhuān)業(yè)訓(xùn)練的高端金融數(shù)學(xué)人才通過(guò)復(fù)雜的計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行，而中國(guó)企業(yè)(非金融)內(nèi)部幾乎沒(méi)有這樣的人才。

因此，在復(fù)雜衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，買(mǎi)賣(mài)雙方往往存在著極大的信息與知識(shí)不對(duì)稱(chēng)。簡(jiǎn)單的衍生產(chǎn)品具有標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，容易定價(jià)，投行利潤(rùn)有限;復(fù)雜衍生產(chǎn)品交易中，銀行間競(jìng)爭(zhēng)少，投行利潤(rùn)空間高于簡(jiǎn)單產(chǎn)品幾十到幾百倍，在投行銷(xiāo)售人員的利益驅(qū)動(dòng)下，客戶容易被誤導(dǎo)甚至欺詐。

中信泰富、東航等企業(yè)的巨額虧損、眾多私人銀行理財(cái)客戶的巨額虧損，以及QDII產(chǎn)品中的虧損都源自于復(fù)雜衍生產(chǎn)品交易。

事實(shí)上，幾乎所有實(shí)體企業(yè)與投資者對(duì)衍生產(chǎn)品的正常套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)需求，都可以通過(guò)簡(jiǎn)單衍生產(chǎn)品來(lái)滿足，甚至很多投機(jī)需求也是這樣。而復(fù)雜衍生產(chǎn)品更多是國(guó)際金融機(jī)構(gòu)間的財(cái)富分配游戲。

在金融危機(jī)之前，中國(guó)的監(jiān)管機(jī)制存在著本末倒置的現(xiàn)象。盡管中國(guó)在商品期貨與銀行間市場(chǎng)方面有長(zhǎng)足的進(jìn)步，但總的來(lái)說(shuō)對(duì)簡(jiǎn)單衍生產(chǎn)品市場(chǎng)限制太嚴(yán)，而在復(fù)雜衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的監(jiān)管卻很寬松，甚至在很多方面比美國(guó)更為寬松!國(guó)際金融機(jī)構(gòu)以衍生產(chǎn)品監(jiān)管過(guò)度寬松的香港或新加坡為基地，可以到大陸隨意向各類(lèi)企業(yè)與個(gè)人投資者兜售過(guò)于復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，幾乎不需要接受境內(nèi)任何相應(yīng)的監(jiān)管。

復(fù)雜衍生產(chǎn)品虧損浪潮爆發(fā)后，國(guó)資委針對(duì)央企的復(fù)雜衍生產(chǎn)品交易，及銀監(jiān)會(huì)針對(duì)銀行個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品，都做了一些合理的制度調(diào)整。國(guó)資委于2009年3月嚴(yán)格限制了央企在復(fù)雜場(chǎng)外衍生產(chǎn)品方面的交易。銀監(jiān)會(huì)于2009年5月發(fā)文規(guī)范銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)，并要求銀行理財(cái)計(jì)劃由事后備案回歸事前報(bào)批。

這些改革都是有益的探索，但仍然是各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)孤軍作戰(zhàn)。若要形成新的合理監(jiān)管框架，還有很多工作要做，尤其需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的合作。

首先，央企的正當(dāng)套期保值需求依然得不到滿足。國(guó)資委不允許央企在海外做復(fù)雜衍生產(chǎn)品，只有31家央企可以在海外做簡(jiǎn)單的期貨產(chǎn)品卻不包括東航、國(guó)航這些急需利用海外期貨市場(chǎng)做套期保值的企業(yè)。各大監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該盡快合作解決此問(wèn)題，讓更多的央企可以合法使用海外期貨市場(chǎng)。

其次，銀行理財(cái)產(chǎn)品投資者的權(quán)益仍然沒(méi)有得到很好的保護(hù)。復(fù)雜衍生產(chǎn)品根本就不該以理財(cái)產(chǎn)品的名義賣(mài)給普通居民。有些不保本產(chǎn)品，投資者剛簽合同就損失了接近10%(被境內(nèi)與境外銀行瓜分為利潤(rùn))，但他們從來(lái)得不到這方面的披露。在這方面，香港的監(jiān)管并不是一個(gè)好榜樣，雷曼“迷你債”事件就是一個(gè)警鐘。

從監(jiān)管保護(hù)的角度來(lái)看，央企有國(guó)資委為之操心，銀行理財(cái)客戶有銀監(jiān)會(huì)保護(hù)，最可憐的應(yīng)該算是國(guó)際私人銀行的高端“合格”理財(cái)客戶了。他們一般都是民營(yíng)企業(yè)家，雖然比較富有，但至今境內(nèi)沒(méi)有任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)在保護(hù)他們?cè)趫?chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)交易中的利益。

作者為長(zhǎng)江商學(xué)院、康奈爾大學(xué)金融系教授