別太看重中國股市表現

上半年中國股市領跌全球，仍阻擋不住中國經濟的一枝獨秀。

上海股市今年的表現相當糟糕:橫盤震蕩與急速下跌輪番上演，上證綜指年內已累計下挫20%。按理說，股市會根據經濟預期作出反應。那么，上證綜指的表現是否預示中國經濟將出現崩潰?

答案可能是否定的。我們通常假定，股價反映的是市場對經濟增長前景最合理的估計，但情況并非總是如此。它取決于市場所特有的投資策略的組合。一個有效且運轉良好的市場主要有三類常常結合使用的投資策略，在決定市場表現以及市場所傳達的信息方面，它們各自扮演著不同的角色。

第一類是投機性策略，它們要求了解會即刻影響股價的供需因素變化的信息。投機者提供流動性，并迅速把信息傳播出去。

套利或相對價值策略利用的是某類資產定價的無效性，確保市場提供明確的定價信號并協調運轉——而不是作為面向各類資產的彼此無關的多個市場。

最后是基本面或價值策略，依靠買入資產賺取其創造的經濟價值。通過把資本從盈利能力較低的公司抽走，然后輸送到盈利能力較高的公司，這類策略讓市場具備了預測能力。基本面和價值投資者——沃倫#8226;巴菲特等人是其中最著名的代表人物——把市場變成了一臺機器，對長期現金流預期進行折現，并對未來做出預測。

上述三類策略需要的是不同類型的信息。在一個運轉良好的市場中，這些不同的策略相互作用，確保市場具備適度的流動性、連貫性和有效配置資本的能力。但有些時候，流動性沖擊或金融困境的大幅加劇，可能會削弱某些信息的價值——特別是基本面投資者所需的信息，從而將整個市場轉入投機模式。

運轉良好的金融市場也可能(而且確實會)崩潰，但當它們恢復穩定時，它們會很好地資本配置。但是若想讓市場出色地履行這一職能，基本面投資者就必須擁有必要的工具和信息，以便從自己的資本配置決策中盈利。對基本面投資來說，最基本的要求是要有:優質的宏觀經濟數據，準確易懂的財務報表，穩定的監管架構，有限制的政府干預，以及對公司治理結構的清晰了解。

這些條件中國都不具備。宏觀經濟數據的質量雖在不斷改善，但目前仍相當粗劣——在一個變化如此之快的國家，這一點或許應在意料之中。財務報表往往疑點頗多，這在很大程度上是因為中國的高等院校培養不出足夠多的會計師來滿足中國的需要。監管架構的變化和發展很快，而且方式常常出人意料。而政府在出于政策原因干預市場時，幾乎沒有絲毫的猶豫。

最重要的是，公司治理結構不透明。人們并不清楚，公司管理者是否采取了行動，盡可能提升股東價值、企業財富、當地就業，或是其他不以經濟分析為轉移的因素。所有這一切不確定性意味著，基本面投資者必須使用極高的折現率——實際上，除非市場處在極低的水平，否則他們會因為定價過高而被迫離開市場。

此外，作為唯一最重要的市場參與者，政府的行為方式往往不以經濟分析為轉移。如果你請基金經理們半夜出去飲酒，他們大多數人會毫不猶豫地承認，他們渴望得到的最有用的兩條信息分別是:關于流動性基本狀況變化的信息，以及關于政府希望市場何去何從的信息。

如果一個市場主要由投機者推動，極少或根本沒有基本面或價值投資者涉足，那這個市場就沒有下大力氣對長期增長前景進行評估和折現。它主要受到短期風潮、技術因素、流動性變化和政府信號的推動。這類市場可能會告訴我們很多東西，但不會告訴我們多少有關增長前景的內容。

本文作者系北京大學金融學教授