貨幣政策或趨于靈活

短期跨境資金離開我國，重回美元資產(chǎn)。

央行數(shù)據(jù)顯示，6月份新增外匯占款為1171.49億人民幣，在5月份的基礎(chǔ)上下滑了144.14億元。由于外匯占款可以通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，增加貨幣供給，外匯占款下滑也緩解了今年前幾個月流動性偏多的局面。

外匯占款、外匯儲備增速放緩

根據(jù)央行公布數(shù)據(jù)顯示:1-4月外匯占款分別增加2981.67億元、1794.96億元、2701.5億元和2863.1億元人民幣，今年1-4月外匯占款共增加10341.23億元，反映今年前4個月外匯占款保持高位增長，是流動性最為充裕的時候。可以看出，在2010年前4個月，我國外匯資金凈流入總體延續(xù)了2009年二季度以來的上升態(tài)勢，4月份結(jié)售匯順差規(guī)模是2008年底國際金融危機(jī)集中爆發(fā)以來最高值。進(jìn)入5月份以來，銀行代客結(jié)售匯順差規(guī)模較4月份大幅下降54%，外匯凈流入壓力有所緩解，其中，代客結(jié)匯環(huán)比下降11%，代客售匯環(huán)比增長13%，說明進(jìn)入5月份以來外匯凈流入明顯下降。據(jù)央行7月11日公布數(shù)據(jù)顯示:6月份，我國新增外匯占款為1171.49億元人民幣，創(chuàng)去年8月以來新低，這是在5月份新增外匯占款1315.64億元，較4月份環(huán)比下降54%基礎(chǔ)上繼續(xù)下滑，反映出我國外匯凈流入壓力開始有所緩解。

截至今年4月末，外匯占款余額已經(jīng)達(dá)到20.35萬億元，但在5月份以來，伴隨著新增外匯占款下降，外匯儲備增速也在放緩。據(jù)央行公布數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月末，國家外匯儲備余額為24543億美元，同比增長15.1%，僅比上季度末增加71.91億美元，其中，5月份外匯儲備較4月減少510億美元，而今年一季度國家外匯儲備增加479億美元，去年四季度我國外儲增長1267億美元。外匯占款和外匯儲備變動能夠在一定程度上反映國際資本流向趨勢，外匯占款表現(xiàn)也對流動性變化做出了很好的解釋。

當(dāng)前外匯資金流動變化，受到國內(nèi)外雙重因素影響，人民幣升值預(yù)期減弱，套利交易勢頭有所緩解。盡管6月19日央行宣布進(jìn)一步推進(jìn)匯改，但是國內(nèi)以及國際的遠(yuǎn)期市場對于人民幣升值預(yù)期均偏于理性，較今年前幾個月下降。雖然5月份外匯占款增量減少，有利于降低央行基礎(chǔ)貨幣投放，但較上月出現(xiàn)逾5成大幅下降實屬罕見，熱錢或許已經(jīng)轉(zhuǎn)向。市場層面上資金套利交易呈緩解趨勢，因為人民幣升值預(yù)期減弱與美元利率回升等趨利因素已發(fā)生變化。

全球資金再度回流美國

一方面，資金重新買入美元資產(chǎn)避險，美元指數(shù)一度漲至2009年3月以來高位，原因在于市場對歐洲債務(wù)危機(jī)擔(dān)憂加重，國際外匯市場持續(xù)動蕩，境內(nèi)外遠(yuǎn)期市場人民幣升值預(yù)期大幅下降。另一方面，隨著投資者避險情緒增加，美元利率持續(xù)攀升，尤其5月末以來國際市場6月期美元同業(yè)拆借利率較4月末上升了0.22個百分點。加之歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，國際金融機(jī)構(gòu)重新啟動去杠桿化，大量資產(chǎn)由新興市場國家撤出，流向美國國債市場尋求避險，若美元利率和匯率持續(xù)走強(qiáng)可能再次引起國際資本流出。

根據(jù)廣東省社科院熱錢課題組監(jiān)測，去年10月至今年3月，熱錢維持總體凈流入的同時，凈流出逐步加大。尤其是4月中下旬人民幣加息預(yù)期下，大批港澳儲蓄資金流入內(nèi)地博加息升值，但同期熱錢凈流入沒有同比例增加，說明投機(jī)性熱錢仍在從內(nèi)地撤退。外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，資本和金融項目順差由去年同期逆差的128億美元，躍為一季度順差642億美元，且短期外債占比逾6成;而央行5月外匯占款較4月環(huán)比大幅下滑54%，創(chuàng)下今年以來最低水平，僅相當(dāng)于2008年10月金融危機(jī)爆發(fā)時的水平，這說明當(dāng)前人民幣升值預(yù)期減弱，債務(wù)危機(jī)引發(fā)美元回流等因素，大大減輕了我國流動性壓力。

可見，歐債危機(jī)蔓延導(dǎo)致資金避險需求，也使得短期跨境資金離開我國，重回美元資產(chǎn)。同時，伴隨我國宏觀調(diào)控政策的持續(xù)，市場對經(jīng)濟(jì)增速放緩預(yù)期強(qiáng)化;4月以來國家對房地產(chǎn)市場實施更加嚴(yán)厲調(diào)控政策，加之A股市場一路震蕩走低，也令海外熱錢萌生退意。另外，我國宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)PMI指數(shù)連續(xù)兩個月回落，本身雖然顯示出經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)，但是依然有不少人擔(dān)心出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再次探底，因此，出現(xiàn)很多恐慌性的非理性行為。還有，隨著房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)落實，針對下游傳導(dǎo)也已經(jīng)開始顯現(xiàn)，尤其是鋼鐵、水泥等行業(yè)產(chǎn)量過剩明顯。歐元危機(jī)使得歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，從而給我國外貿(mào)出口帶來負(fù)面影響，雖然今年5、6月出口超過預(yù)期，但是歐美市場需求量難以出現(xiàn)大幅復(fù)蘇。而在推出新的匯改以后，歐元跌美元漲的趨勢出現(xiàn)反向變化，使得我國資本流入出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，資本流向變化使得貨幣政策受到新的挑戰(zhàn)。

根據(jù)央行最新數(shù)據(jù)顯示:今年6月末，M2同比增長18.5%，增幅比上月末低2.5個百分點;M1同比增長24.6%，增幅比上月末低5.3個百分點，除增速分別創(chuàng)下連續(xù)多個月以來新低外，M1、M2的倒剪刀差也從年初的13個百分點縮小至6.1個百分點，為年內(nèi)最低值。M1增速下降明顯，幾個月時間里M1同比增速即從30%以上回落至目前24%，M1、M2倒剪刀差進(jìn)一步收窄，說明流動性已較年初有了大規(guī)模收縮，M1增速快速回落體現(xiàn)出企業(yè)經(jīng)營活力在減弱。在M1、M2增速平穩(wěn)回落，流動性較年初有所收縮的同時，從上半年金融數(shù)據(jù)可以看出，貨幣信貸增長正在按管理層要求節(jié)奏進(jìn)行，M2在向年初預(yù)定17%的增長目標(biāo)靠近，去年信貸增發(fā)在今年也得到了按比例合理調(diào)控。

我國貨幣增長繼續(xù)延續(xù)今年以來增勢放緩格局，貨幣信貸增長逐月回落態(tài)勢明顯，在信貸規(guī)模也穩(wěn)步回落，今年上半年新增人民幣貸款4.63萬億元，同比少增2.74萬億元，故對今年經(jīng)濟(jì)增長幅度就呈現(xiàn)為前高后低的格局。經(jīng)濟(jì)增長總會存在一定程度波動，只要國家能根據(jù)新形勢進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀調(diào)控的靈活性、針對性，料不會出現(xiàn)金融危機(jī)之初的大幅回落，估計下半年貨幣政策的靈活性，將在市場操作中會表現(xiàn)得越來越明顯，所以，在股票市場上可能反映的更為充分。

作者系國元證券首席策略分析師