警惕中國經濟進入“次蕭條”階段

未來逐季下降的經濟增長幅度，很可能超出一般市場主體的預期。

所謂“次蕭條”，是指宏觀經濟已經走出衰退，但在反彈后再次出現經濟的下滑，從而導致經濟出現震蕩、波動的底部運行特征，但下滑幅度又不足以構成“二次探底”的標準。

從近期的發展趨勢來看，中國經濟的大部分指標都呈現出“前高后低”的調整模式。未來逐季下降的幅度很可能超出一般市場主體的預期。

反彈的實質

今年上半年尤其是一季度，中國經濟出現了反彈、復蘇。但探尋這一輪反彈的實質顯得非常重要，因為這有利于一個深刻問題的回答:上半年的反彈是否意味著中國已經超越蕭條和復蘇的階段，快速進入經濟高漲階段，并啟動新一輪經濟增長的周期了呢?

顯然，答案是否定的。其核心原因在于，目前許多同比數據的高漲是基數效應、強勁的刺激政策、存貨周期調整、世界經濟短期同步反彈以及短期適應性調整等因素的產物，其增長的動力機制依然十分脆弱和敏感。

如果剔除2009年上半年中國經濟深度下滑帶來的強勁的基數效應，許多宏觀參數依然處于正常的增長區間，同比數據的高漲不可過度詮釋。比如，工業增加值增速1-5月達到18.5%，達到近10年來的同期高位。但是與2008年同期相比，僅增長了26%，折合年率平均年增長率為12%，增速略低于危機前平均的15%左右。

再比如，1-5月發電量增速達到21.4%，是近10年來的高位，但是較2008年同期僅增長17.5%，平均年增長率不到9%，低于中國正常年份的增速。如果我們考慮到目前增長是重化工偏向型增長，剔除個別高耗能部門的用電量，普通產業的用電量增速甚至大大低于正常年份的增速。

再比如，工業企業利潤1-5月同比增長81.6%，為近10年來同期最高增速。但是導致這種高增長的原因有幾個:一是基數效應，2009年同期企業利潤下滑了22.9%，因此2010年較2008年同期僅增長39.8%，年均增速不到20%，低于2003-2007年的平均增速(37.5%)。二是盤子效應，即工業企業的主營業務收入大幅增長，導致利潤來源基礎擴大，而利潤率卻出現了明顯下滑。

同樣，1-5月財政收入同比增長30.8%，基本恢復了正常年份的同期水平，但實際上財政所反映的宏觀經濟狀況并非那么景氣。第一，剔除2009年同期下滑6.7%的因素，2009-2010年年均增速僅為11%;第二，如果考慮目前非稅收入增長、稅收征管力度加強、各種稅率調整等因素，與宏觀經濟增長直接對應的財政收入的增長不到20%;第三，與宏觀經濟相對應的主要稅種的增長狀況并不良好。例如較2008年同期相比，今年1-5月增值稅僅增長7%，企業所得稅增長12%，海關稅收僅增長8.7%。

反彈局面不可持續

實際上，各類數據在1~5月雖處于歷史同期的高位，但相當部分指標都呈現出高點回落的趨勢，目前強勁反彈的局面不可持續。

比如投資，全社會固定資產投資自2009年四季度達到高點后，一直處于下滑的趨勢，名義增速從38.7%一直下滑到2010年5月的25.4%，實際增速從37.9%下降到2010年5月的23.5%。如果剔除今年房地產投資大幅上漲的因素，非房地產類固定資產投資增速下滑了15個百分點，到5月份非房地產類固定資產實際投資增速僅為22%左右。另外，工業增加值從3月開始已經連續3個月下滑，而汽車產量增速從1月的141%下降到5月的26.7%。

今年6月，中國制造業采購經理指數(PMI)為52.1%，低于上月1.8個百分點，該指數已連續兩個月回落，幅度達到3.6個百分點，是2009年3月以來的新低。匯豐銀行公布的6月產出和新訂單指數分別為49.6%和49.7%，自2009年4月以來首次降至50%以下;新出口訂單指數更是大幅下降4.7個百分點至48.2%，為2009年6月以來首次降至50%以下。中國制造業景氣狀況已經發生了根本性逆轉。

實際上，目前經濟增長的三核心動力機制——刺激性政策、存貨調整和出口復蘇，其性質決定了當前經濟增長基礎的不穩固，具有強烈的易變性和敏感性。刺激性政策的逐步退出、存貨周期調整的逆轉、世界經濟的不確定，決定了中國未來經濟增長逆轉的壓力將日益加劇。

從各類數據的變化來看，中國宏觀經濟在短期內已經見頂，下行力量在5-6月開始顯現，第四季度宏觀經濟下滑將非常明顯。“前高后低”態勢已成。

結合上述各種分析，我們可以清楚看到:在房地產新政、刺激政策的退出以及結構調整政策的加快等多重政策的作用下，再加上外部環境的惡化和內部周期性力量的轉變，三到四季度中國總需求的下行壓力將逐季加強，很多下行因素很可能在第四季度同時加速，從而產生下行的疊加效應。

總供給在上一輪投資膨脹和潛在產能恢復的作用下逐漸放量，產能過剩問題在第四季度將全面顯現。

由于投資增速下滑過快、存貨回補的逆轉較猛、重工業與輕工業增速之差過大等原因，中國宏觀經濟的動態平衡很可能在第四季度惡化。

2010年中國經濟全年GDP增長預期將達到9.5%，比2009年提高0.4個百分點。出現增長的原因是增長邏輯依然回到危機前的工業驅動模式軌道之上。但是，這種持續回升的勢頭將在2010年第三季度被打破，第四季度將出現較為明顯的下滑，并導致2011年GDP增速出現回落。

我們預期2011年中國宏觀經濟將在工業大幅回落的拖累下出現“次蕭條”的局面，GDP增速將低于2008年，約與2009年的9.1%齊平。

世界經濟環境堪憂

2008-2009年為挽救次貸危機帶來的沖擊所進行的強力的救助政策，決定了世界將在過渡期中面臨刺激政策退出的強勁沖擊。這將給過渡期的經濟穩定帶來很大的不確定性。

財政政策退出是最重要的影響。本輪全球經濟危機導致世界各國債務率大幅上升，各國財政赤字超過公認的國際警戒線。2009年全球赤字率高達7.2%，而發達國家高達8.8%，如果要保持財政的可持續性，全球財政赤字率在未來3年縮減的總額將分別達到當期全球GDP的0.7%、1.3%、1.5%。這種削減將對世界各國經濟的復蘇產生影響，特別是各國同步削減將帶來更為強烈的疊加效應。世界銀行測算，財政調整對增長的影響在3年內分別達到0.4%、0.9%和1.4%。

雖然具體影響幅度有不確定性，但可以確定的是，由于發達國家的債務率已經超過戰后1950年的水平，其削減的幅度以及對于宏觀經濟的沖擊是不容忽視的。

金融層面的問題依然沒有解決。不僅老的問題，比如全球累計1.3萬億美元的損失還沒有核銷;而且新的主權債務危機又帶來了新的沖擊。

歐洲主權債務危機主要涉及希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利等國。雖然這些國家占歐元區的GDP和貿易總額比重較低，但它通過歐元這個杠桿對世界經濟和國際金融市場帶來了巨大的震蕩。例如全球股票市場在4~5月波動幅度超過10%，債券發行在5月份大幅縮水達到70%，大宗商品價格下滑了7%，歐元匯率下滑接近20%，國際資本市場流動下降近10%，個別國家主權債務違約風險攀升超過100%。這種震動雖然沒有達到美國次貸危機的程度，但已大大超越冰島債務危機、迪拜債務危機以及東歐等區域的金融動蕩的影響。

不過，當歐盟和國際貨幣基金組織達成救助協議，出臺了包括歐洲金融穩定機制在內的三大救助工具之后，金融動蕩似乎平息了，主權債務危機沒有引發實體經濟的下滑和全球經濟的震蕩。但這種短期現象很可能掩蓋了歐洲主權債務危機所帶來的中長期的不確定性。

歐洲主權債務危機在表面上是南歐5國財政不可持續的產物，但其根源卻在于歐元區并不滿足最優貨幣區條件等深層次問題。歐盟和IMF采取的各種救助措施無法從根本上解決這些問題。因此，金融信心波動、各種金融資產價格震蕩以及資產持續惡化的現象依然可能出現。

從目前的國際資本流動模式來看，美元的升值直接引起在國際大宗商品和石油市場上的短期投機資本的大規模撤出，向外匯市場轉移，從而引發大宗商品價格和主要貨幣間的匯率出現大幅調整。這種調整使得金融風險加劇，國際銀團貸款總量減少，使國際債券發行減少，并導致資本向新興市場國家流動。

更為重要的是主權債務危機使歐洲大幅減少了對外的援助和對外投資，特別是對東歐國家的投入，導致這些國家出現經濟的動蕩。這將導致發達國家與新興市場國家宏觀經濟出現強烈的分化。

作者系中國人民大學經濟學教授