從行為金融學的產生看主流金融理論的缺陷

一、標準金融理論的基礎殛其缺陷

(一)現代金融理論的發展與基礎

現代金融理論發端于20世紀50年代，發展于60年代，成熟于70年代并成為主流金融理論。1952年，Markowitz發表“Portfolioselection”一文成為現代金融理論的開端。該文提出了“投資組合”理論，把量化研究引入證券投資的預期收益和風險研究領域，對證券投資理論的發展作出了重大貢獻。

Fama(1970)在前人基礎上提出并建構的有效市場理論是現代金融理論的重要基石。有效市場理論由三個逐漸弱化的假設組成:第一，假設投資者是理性的，因此投資者可以更理性地評估資產價值，第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們交易隨機產生，交易相互抵消，不至于影響資產價格;第三，即使投資者的非理性行為并非隨機而是具有相關性，他們在市場中將會遇到理性的套期保值者，后者將消除前者對價格的影響。

(二)現代金融理論的缺陷

實際上，有效市場假說三個方面的假設在理論上存在著較嚴重的缺陷。

首先，“理性人”假設的合理性一直受到許多經濟學家的質疑?，F實世界中，人類理性的普遍性是不存在的，人類認知的局限決定了人類存在著許多理性之外的情緒、沖動和決策。即使在有限理性的條件下，因為外在條件的限制，有時候未必能夠實踐理性行為。真實的金融市場當中，往往存在著不可逾越的客觀障礙，局限了行為人的理性最大化的行為。

其次，有效市場理論認為缺乏理性的投資者之間的交易將會隨機進行，他們的錯誤會相互抵消。心理學的研究推翻了這一論點，表明人們并不只是偶然偏離理性，而是經常以同樣的方式偏離，無論是個人投資者還是機構投資者，他們的投資策略都表現出明顯的趨同性，而不是相互抵消。

最后，有效市場假說認為理性的套利者將消除散戶投資者對證券價格的影響，從而將價格穩定在基本價值上。但事實上，現實中的套利不僅充滿風險，而且作用有限。一方面，套利作用是否有效，關鍵要看能否找到被非理性投資者。對于期權、期貨等衍生產品，替代品比較容易找到。但大多數情況下，證券并沒有明顯合適的替代品，

上面分析的結果從有效市場假說最關鍵的三個方面對其提出了挑戰，隨著時間的推移，理論和實踐的進展已經在動搖EMH的絕對主導地位，一個新的金融研究領域開始出現，這就是行為金融學理論。

二、行為金融學的產生與發展

(一)行為金融學的產生

行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象，開拓了應用實驗將投資模型與人的心理行為特征相結合的金融新領域。

在對標準金融學進行審視和反思的過程中，運用心理學、社會學、行為學來研究金融活動當中人們決策行為的“行為金融學”便成為了學界的關注點，不斷顯現出巨大的生命力。

(二)行為金融學的理論基礎

行為金融理論為公司財務研究帶來了巨大的沖擊，也為資本結構理論研究提供了新方法。行為金融學的主要成就有預期理論、過度自信、反應過度和反應不足理論、行為資產定價模型、行為資產組合理論等。不同的行為金融學家發表的理論比較分散，仍舊沒有形成一個完整的理論體系，基本上以由DanielKahnemanSNAmosTversky提出的預期理論為核心。預期理論是一種研究人們在不確定的條件下如何做出決策的理論，主要針對解釋的是傳統理論中的理性選擇和現實情況相背離的現象，它DanmlKahneman和AmosTver2sky共同在1979年提出來，并在其后得到了不斷的補充和修正。

三、行為金融學對現代主流金融理論的挑戰與批判

(一)期望理論對預期效用論的挑戰

預期效用論在現代主流金融學中占據十分重要的地位。預期效用論認為:在決策人理性、市場有效的假設下，通過決策人對價格變化的理性預期能使投資決策行為不斷實行最優化。大多數投資者并非標準的金融投資者，而是行為投資者，其投資決策并非按預期效用論假定都是理性的，其風險態度和行為經常會偏離預期效用論的最優行為模式，并得出人在決策過程中不僅存在直覺偏差，還存在框架依賴偏差，經常會在不同的時候對問一問題做出不同的相互矛盾的選擇。根據這一事實，Kahnman和Tversky提出了期望理論。

期望理論是行為金融學的重要理論基礎，它注重投資者決策心理的多樣性，突破了預期效用理論只重最優決策模型、簡單認為理性投資決策模型就是決定證券市場價格變化的實際投資決策模型的假設，使人們對金融市場投資者行為的研究由“應該怎樣做決策”轉變到“實際是怎樣做決策”的研究，為人們了解金融市場的實際運行提供了一個嶄新視角。

(二)行為組合理論對資產組合理論的挑戰

Shefrin和Statman提出了行為金融組合理論，試圖代替Markowitz的均值一方差組合。行為金融組合理論則認為投資者具有金字塔層狀結構的資產組合。每層都有特定的投資收益目標，并與特定的風險態度相聯系。一些資金投資于底層，其目的是為了避免貧困，因而承受風險的能力相對較弱;另外一些資金則投資于頂部潛力層，其目的是在富裕之后更加富有，因而承受風險的能力則相對較強，而層之間的方差則可忽略。這樣將原來的所有資產按均值一方差統一組合的投資決策模型變成按不同心理賬戶分層結構的每一層資產組合投資決策模型，后者比前者更符合實際。

(三)行為資產定價模型對資本資產定價模型的挑戰

Sharp和Lintner繼Markowitz之后提出了資本資產定價模型。該理論除保留Markowitz模型中的三個假設外，還假設:①存在一種無風險資產，投資者可以不受限制地借入和貸出，一般用國債代替這種無風險資產，②所有投資者對證券的期望和方差均相同，市場上的效率邊界只有一條;③投資者的信息和交易成本為0，資本市場是有效的。在這些假設條件下，所有投資者相互作用使市場達到均衡，并用D值來衡量預期收益的風險。

與CAPM模型不同，BAPM模型認為投資者并非都具有相同的理性信念，而被分為兩類，即信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是按CAPM行事的理性投資者，他們從不犯認知錯誤，而且不同個體之間表現良好的統計方差性-噪聲交易者是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時常犯認知錯誤，不同個體間具有顯著的異方差性。

四、結 論

(一)從現代主流金融理論到行為金融理論，由研究金融市場“應該”怎樣做決策到研究金融市場“實際”是怎樣決策的，將人類心理與行為納入投資決策框架，為人們了解金融市場的實際運行提供了一個嶄新視角。

(二)行為金融學的研究與現代主流金融理論的研究是相通的，在研究方法上二者都是在某種假設的基礎上建立模型，對金融市場的現象做出相應解釋。不同的是行為金融學關于投資者行為的假設是以心理學對人們實際決策行為的研究成果為基礎。

(三)盡管行為金融學能夠對金融市場的一些異?，F象給出較好解釋，但距成熟的學科和理論還相差甚遠。由于人們的實際決策行為非常復雜，受環境、狀態、心理等多種因紊影響，因此建立一個能夠適應不同狀態下投資者行為的統一行為框架是行為金融學面臨的最大挑戰。