中國(guó)上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)投資特征

馬天平

2011年全國(guó)個(gè)人和公司參與商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)。截至2011年11月末，銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模已超過(guò)15萬(wàn)億元，年末達(dá)到16萬(wàn)億元，是2010年全年發(fā)行規(guī)模7.05萬(wàn)億元的兩倍多，截至2012年9月末，銀行表外理財(cái)產(chǎn)品余額6.7萬(wàn)億元，較2011年末增長(zhǎng)47%億元，理財(cái)產(chǎn)品年化預(yù)期收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于活期存款利率，一般也超過(guò)一年期定期存款利率（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所，2010）。

如此大的發(fā)行額，從商業(yè)銀行供給端分析，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)成為商業(yè)銀行優(yōu)化經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，增加中間業(yè)務(wù)收入，加快市場(chǎng)利率化改革進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)商業(yè)信貸銀行向現(xiàn)代綜合服務(wù)型金融企業(yè)轉(zhuǎn)變的利器（葛兆強(qiáng)，2005）。從市場(chǎng)需求端分析，個(gè)人資金保值增值需求和公司機(jī)構(gòu)的投資管理需求產(chǎn)生了巨大拉動(dòng)作用。投資于理財(cái)產(chǎn)品的資金比例中，公司資金占比高達(dá)25%。這種需求由何種因素導(dǎo)致？依據(jù)公司理財(cái)資金起點(diǎn)相關(guān)論，外部環(huán)境決定了公司的理財(cái)行為（王化成，2001）。由于通貨膨脹率不斷走高，“負(fù)利率”更加嚴(yán)重，公司在現(xiàn)金管理中希望借助于銀行理財(cái)產(chǎn)品抵抗通脹；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑，企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)受到影響，轉(zhuǎn)而以理財(cái)為一定程度的投資替代品。因此，在眾多的企業(yè)中，本文選擇了2007年至2011年參與銀行理財(cái)產(chǎn)品的上市公司作為總體樣本。通過(guò)考察上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品的相關(guān)數(shù)據(jù)，推斷上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而發(fā)掘上市公司的投資行為特征。

全文結(jié)構(gòu)安排如下：首先是文獻(xiàn)回顧，其次對(duì)上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，并給出一系列假設(shè)，然后嘗試給出了部分回歸模型進(jìn)行實(shí)證，研究上市公司申購(gòu)理財(cái)資金與公司各種屬性指標(biāo)的關(guān)系，最后進(jìn)行了補(bǔ)充性檢驗(yàn)，并進(jìn)行了總結(jié)與展望。

一、文獻(xiàn)回顧

銀行理財(cái)產(chǎn)品是基于“受人之托，代客理財(cái)”的合同關(guān)系，利用銀行自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)資金從供給者到需求者的融通。市場(chǎng)的參與方主要包括三方：資金供給者，即理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)方；資金需求方，即理財(cái)產(chǎn)品項(xiàng)目融資方，是投資品的形成方；第三方中介機(jī)構(gòu)，即商業(yè)銀行。上市公司一般主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，盈利能力較強(qiáng)，但為何參與銀行理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)市場(chǎng)，王鵬虎（2008）認(rèn)為上市公司通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品提高企業(yè)的資金管理效率、降低財(cái)務(wù)成本、提高經(jīng)營(yíng)管理水平，是現(xiàn)金管理的手段。李曉犁（2011）認(rèn)為大部分公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)低迷、重組無(wú)望的情況下通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行“非主業(yè)投資自救”。姜付秀（2009）、余明珠（2006）認(rèn)為管理者（管理層以及董事長(zhǎng)）的背景特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響具有一定的差異性，這種差異性導(dǎo)致上市公司對(duì)非主營(yíng)業(yè)務(wù)投資有明顯影響。蘇冬蔚（2011）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)因素、企業(yè)家信心、信貸配給對(duì)公司融資選擇產(chǎn)生影響，在銀行表外中介的作用下，這些因素進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為。上述研究，要么僅從規(guī)范性要求提出評(píng)論，沒有使用數(shù)據(jù)進(jìn)行支持，也沒有使用實(shí)證方法；要么使用宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或者企業(yè)管理者背景相關(guān)數(shù)據(jù)，沒有直接使用企業(yè)申購(gòu)理財(cái)額具體數(shù)據(jù)。為更可靠地分析上市公司申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品的特征，本文直接從上市公司的銀行理財(cái)申購(gòu)數(shù)據(jù)出發(fā)，驗(yàn)證上市公司申購(gòu)銀行理財(cái)?shù)母黜?xiàng)特征。

二、描述性統(tǒng)計(jì)

本文選擇了2007年至2011年參與銀行理財(cái)產(chǎn)品的109家上市公司作為總體樣本。選擇的標(biāo)準(zhǔn)是該上市公司對(duì)理財(cái)行為曾進(jìn)行披露。對(duì)于多次披露的上市公司，選擇最新的披露信息作為數(shù)據(jù)來(lái)源和依據(jù)。根據(jù)各上市公司公告的要素，初步統(tǒng)計(jì)了上市公司的公告日期Time、所屬證監(jiān)會(huì)行業(yè)Industry、公司性質(zhì)（國(guó)有或非國(guó)有）State-own、申購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品金額（或最大額度）Mounts、公告所在期間最新的凈資產(chǎn)E、期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額M、貨幣資金Money-funds、所在區(qū)域 Province、申購(gòu)原因、資金來(lái)源、所申購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品的收益率、所申購(gòu)產(chǎn)品的期限（天）、所申購(gòu)銀行產(chǎn)品的產(chǎn)品類型（保本產(chǎn)品或非保本產(chǎn)品）等要素。其中，各年度上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的情況如下表1所示。

從表1中可以分析出，銀行理財(cái)產(chǎn)品作為新投資品種，在2007年以前，尚無(wú)上市公司參與。隨著銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品的數(shù)量逐年遞增。每年的遞增平均速度在1560%，呈爆發(fā)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。按照全市場(chǎng)上市A股公司數(shù)量為2320家計(jì)算，參與銀行理財(cái)?shù)纳鲜泄緮?shù)量已增長(zhǎng)至4.6%。參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的上市公司涉及證監(jiān)會(huì)行業(yè)中的35個(gè)行業(yè)，占總體行業(yè)數(shù)的54%，涉及省份為25個(gè)，占全國(guó)省份總數(shù)的75%。若根據(jù)wind行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的上市公司分布如表2所示。

表2 申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品的上市公司所處行業(yè)分布

表2顯示，參與銀行理財(cái)?shù)纳鲜泄緮?shù)量最多的是消費(fèi)、工業(yè)、信息技術(shù)等行業(yè)企業(yè)，參與數(shù)量較少的是電信服務(wù)、能源、金融行業(yè)企業(yè)，但這些描述結(jié)果需要實(shí)證支持。從宏觀環(huán)境的影響直觀而言，消費(fèi)品企業(yè)現(xiàn)金流較為充裕，可以有力支持公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)，同時(shí)，處于產(chǎn)業(yè)鏈上游現(xiàn)金流豐富的制造企業(yè)，對(duì)資金使用效率回報(bào)要求較高，參與銀行理財(cái)市場(chǎng)可能更明顯。對(duì)于可以通過(guò)其他途徑獲得更高收益的金融企業(yè)，參與銀行理財(cái)產(chǎn)品較少。對(duì)于公用事業(yè)單位，現(xiàn)金流一般充裕，閑置資金較多，申購(gòu)理財(cái)可能較多，但同時(shí)可能由于受到監(jiān)管較多，為規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，可能較低深度參與有風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)。本文對(duì)于這種由行業(yè)差異引起的申購(gòu)差別，以公用事業(yè)單位行業(yè)為代表，提出如下假設(shè)：

H10：對(duì)閑置資金較多的公用事業(yè)企業(yè)，參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的深度較深。

H11：公用事業(yè)單位大多是政府財(cái)政資金作為資本金，受到的監(jiān)管較多，可能被迫較低深度、較低彈性參與有風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)。

申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品的企業(yè)股東性質(zhì)不同，參與銀行理財(cái)市場(chǎng)的深度可能不同。按照股東性質(zhì)不同，分為私人企業(yè)、外資企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)、中央國(guó)有企業(yè)四類，分析發(fā)現(xiàn)，私人企業(yè)參與銀行理財(cái)?shù)恼急茸罡撸紦?jù)整體109家上市公司樣本的51%，私人企業(yè)參與銀行理財(cái)市場(chǎng)較為活躍。外資企業(yè)的銀行理財(cái)占比最低，為7%。國(guó)有企業(yè)（包括地方國(guó)企和中央國(guó)企）占比居中，但地方國(guó)企比中央國(guó)企參與銀行理財(cái)市場(chǎng)高出20個(gè)百分點(diǎn)。這一結(jié)果可能說(shuō)明私人企業(yè)（非國(guó)有企業(yè)）對(duì)管理資金的回報(bào)率要求更高，更重視現(xiàn)金管理，有更多熱情參與銀行理財(cái)市場(chǎng)，或者私人企業(yè)在現(xiàn)金管理操作時(shí)更靈活，或者是在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整下，有一部分私人企業(yè)在主營(yíng)業(yè)務(wù)受影響下，通過(guò)參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)獲取投資收益以補(bǔ)償主營(yíng)業(yè)務(wù)。相反，國(guó)有企業(yè)一方面可能受到的宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響較小，或者資金較為充裕，或者資金要求回報(bào)不高，或者由于受到更多的監(jiān)管管制而無(wú)法參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)，另一方面國(guó)有企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展依然較好，不需另尋投資渠道，因此參與銀行理財(cái)市場(chǎng)的深度也可能較私人企業(yè)低。

從參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的公司規(guī)模分析，將公司分為大型規(guī)模和中小型規(guī)模兩類，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型企業(yè)。這一結(jié)果可能是由于中小企業(yè)本身數(shù)量較多，存在選擇性偏差，但從相對(duì)比例分析，深圳證券交易所的企業(yè)參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的參與廣度更高，為5.4%，上海證券交易所公司的參與廣度為3.4%，中小型公司的參與廣度高出大型公司2%。

同時(shí)，為了控制公司所處地區(qū)的差異，將公司劃分為東部沿海地區(qū)和非東部沿海地區(qū)兩類。

在上市公司參與銀行理財(cái)市場(chǎng)中，從上市公司屬性指標(biāo)分析，各個(gè)上市公司申購(gòu)的銀行理財(cái)產(chǎn)品金額出現(xiàn)如下特征，如表3所示。

表3 參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的上市公司申購(gòu)金額及其相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：億元）

表3顯示，上市公司理財(cái)申購(gòu)金額從500萬(wàn)至24億元不等，平均申購(gòu)金額為3.3億元。同時(shí)根據(jù)上市公司宣告日所在的最近的季度財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，上市公司申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品的金額與其公司凈資產(chǎn)的比值從-28%到59%不等。對(duì)于凈資產(chǎn)為負(fù)值，特別是ST公司，仍有不少公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)，這可能印證了非主業(yè)投資自救假說(shuō)。各公司公告的申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品的上限，一般以其凈資產(chǎn)（Baubonis，1993）的某一比例值為標(biāo)準(zhǔn)。部分公司在公告中宣稱，申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品不設(shè)固定上限，可自由申購(gòu)，只有當(dāng)申購(gòu)金額觸及凈資產(chǎn)總比值線時(shí)才報(bào)董事會(huì)批準(zhǔn)。另有部分公司設(shè)定固定的申購(gòu)比例和上限，但不提及與其凈資產(chǎn)的關(guān)系。從表中可以發(fā)現(xiàn)，參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的全部上市公司的理財(cái)投資金額平均為其凈資產(chǎn)的17%。

從上市公司公告的信息分析，上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的目的各不相同。大部分公司從現(xiàn)金管理角度出發(fā)，宣告公司使用日常營(yíng)運(yùn)的存量過(guò)剩資金申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品；或者宣稱公司的采購(gòu)和銷售貨款結(jié)算模式導(dǎo)致公司短期內(nèi)存在流動(dòng)資金閑置情形，為提高資金運(yùn)作效率和投資收益，參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)；或者宣稱由于公司的供應(yīng)商簽訂的銷售合同一般會(huì)有15-60天的賬期，利用賬期申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品。

大部分公司聲稱用自有閑置資金申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品，而不使用上市募集資金和銀行借款。為判斷上市公司是否使用募集資金申購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品，比較發(fā)生在上市公司募集成立時(shí)的募集總量和申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品的額度大小，可以發(fā)現(xiàn)，申購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品的金額一般低于或等于募集成立時(shí)募集賬戶的總量，說(shuō)明上市公司購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的資金可能源于募集資金。正如部分公司公開披露，已經(jīng)使用上市募集資金申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品，正在糾錯(cuò)和調(diào)整。

各上市公司參與理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)，所申購(gòu)的銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率從3%到11%不等，平均為6%，遠(yuǎn)高于一年期存款利率，與四大商業(yè)銀行一年期貸款利率基本持平。上市公司所申購(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品平均期限為217天，但中位數(shù)是90天，所持有產(chǎn)品期限分布在9天與1800天之間。

對(duì)于上市公司是否能夠參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)，參與的比例應(yīng)該多大，監(jiān)管部門沒有相關(guān)的規(guī)定。上市公司根據(jù)自身所在的行業(yè)不同和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避喜好程度不同，具有不同的行為特征。本文認(rèn)為既然大部分上市公司在公告中宣稱理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)金額為其最新一期凈資產(chǎn)的固定比值，則本文從公告時(shí)點(diǎn)的上市公司最近一期凈資產(chǎn)、公司最近一期現(xiàn)金流量表的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額、公司最近一期貨幣資金量進(jìn)行研究，以期發(fā)現(xiàn)上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的決定因素。

三、模型分析與實(shí)證

（一）不添加控制變量的簡(jiǎn)單回歸

根據(jù)上市公司的公告日期所在年的數(shù)據(jù)，以上市公司申購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品金額或最大額度（Mounts）作為因變量，以公司的規(guī)模大小（Size）、公司性質(zhì)（國(guó)有或非國(guó)有）（State-own）、凈資產(chǎn)規(guī)模（E）、期末現(xiàn)金余額（M）、所在區(qū)域（Region）作為自變量，建立回歸方程。為更清晰反映各個(gè)指標(biāo)的不同影響，先做出凈資產(chǎn)、現(xiàn)金額與銀行理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)金額的關(guān)系圖，如圖1、圖2所示，并分別構(gòu)建模型如下：

其中，C1、C2為常數(shù)項(xiàng)、β1為凈資產(chǎn)對(duì)購(gòu)買額Mounts的影響系數(shù)，β2為期末現(xiàn)金余額對(duì)購(gòu)買額Mounts的影響系數(shù)，ξ1、ξ2為其他因素殘差項(xiàng)。

再做出現(xiàn)金余額取對(duì)數(shù)后、凈資產(chǎn)取對(duì)數(shù)后與銀行理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)金額取對(duì)數(shù)后的關(guān)系圖，如圖3、圖4所示，并分別構(gòu)建模型如下：

其中，C3、C4為常數(shù)項(xiàng)、β3、β4分別為期末現(xiàn)金余額和凈資產(chǎn)對(duì)購(gòu)買額Mounts的彈性，ξ3、ξ4為其他因素殘差項(xiàng)。

圖1 凈資產(chǎn)余額與銀行理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)金額關(guān)系圖

圖2 期末現(xiàn)金及等價(jià)物與銀行理財(cái)產(chǎn)品金額關(guān)系圖

圖3 期末現(xiàn)金額對(duì)數(shù)與銀行理財(cái)金額對(duì)數(shù)關(guān)系圖

圖4 凈資產(chǎn)對(duì)數(shù)與理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)金額對(duì)數(shù)關(guān)系圖

對(duì)四個(gè)方程的回歸結(jié)果表明，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額和凈資產(chǎn)都對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)金額影響明顯，系數(shù)為正，在未控制其他變量的情況下，F(xiàn)值顯著，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額和凈資產(chǎn)的系數(shù)t值也很顯著。特別是方程（3）和（4），當(dāng)期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額和凈資產(chǎn)分別變動(dòng)時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)變動(dòng)的彈性達(dá)0.5和0.74，也即說(shuō)明期末現(xiàn)金余額和凈資產(chǎn)額每變動(dòng)1%時(shí)，申購(gòu)量變動(dòng)0.5%和0.74%。

為何上市公司的凈資產(chǎn)額與期末現(xiàn)金余額的變動(dòng)對(duì)申購(gòu)理財(cái)額有如此明顯影響？一方面，對(duì)于凈資產(chǎn)而言，上市公司的凈資產(chǎn)較高時(shí)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，企業(yè)家信心增大，促使企業(yè)更多參與投資。由于銀行理財(cái)產(chǎn)品的期限一般較短，大多為1年之內(nèi)，不會(huì)影響長(zhǎng)期投資，因此可推斷公司凈資產(chǎn)越高，公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的深度越深。同時(shí)，凈資產(chǎn)越高的上市公司因抵押物更充足，更容易獲得外部融資，這時(shí)企業(yè)有可能將外部融資所融入的資金用于銀行理財(cái)產(chǎn)品投資，這由前文描述性統(tǒng)計(jì)中部分公司公開披露，已經(jīng)使用上市募集資金申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品，正在糾錯(cuò)和調(diào)整可證實(shí)。另一方面，上市公司凈資產(chǎn)較高，企業(yè)所受到的融資約束較少，在代理成本較高的情況下，企業(yè)可能存在過(guò)度投資行為，即使某些投資不能滿足股東要求的最低權(quán)益資本回報(bào)率，但管理者依然選擇銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行投資。這也從樣本數(shù)據(jù)中可以驗(yàn)證，部分上市公司所申購(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品期限，最長(zhǎng)達(dá)1800天，這說(shuō)明這類上市公司已經(jīng)把銀行理財(cái)產(chǎn)品作為公司的長(zhǎng)期投資業(yè)務(wù)對(duì)待，而不僅僅是出于營(yíng)運(yùn)資金現(xiàn)金管理的需要。另一方面，對(duì)于期末現(xiàn)金余額而言，上市公司的貨幣資金越多，證明公司的現(xiàn)金頭寸越大，除了正常的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)需要，公司可能將資金參與短期貨幣市場(chǎng)或債券市場(chǎng)。銀行理財(cái)產(chǎn)品的期限一般是貨幣市場(chǎng)工具和債券市場(chǎng)工具的替代品，從樣本中觀察可知，上市公司申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品的中位數(shù)期限為90天，滿足貨幣市場(chǎng)投資期限的一般標(biāo)準(zhǔn)，因此上市公司可能會(huì)選擇銀行理財(cái)產(chǎn)品作為中短期投資對(duì)象。平均水平上可預(yù)計(jì)，上市公司的貨幣資金越多，上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品的越深入。

（二）添加控制變量的全變量回歸

為了更全面分析各因素的影響，分析上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的決策行為特征，綜合考慮上市公司規(guī)模大小、上市公司企業(yè)性質(zhì)、所在行業(yè)、所在區(qū)域等因素。

上市公司的規(guī)模大小決定了公司的融資模式和投資模式。對(duì)于企業(yè)規(guī)模的不同，本文提出以下假設(shè)：

H20根據(jù)優(yōu)序融資理論（Myears，1984），上市公司處于成長(zhǎng)期，規(guī)模較小時(shí)，公司自主投資強(qiáng)勁，所需的融資較多，這時(shí)閑置資金較少，申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品的深度可能較低。

H21小型規(guī)模公司相對(duì)大型規(guī)模公司管理靈活，注重資金回報(bào)率，公司的現(xiàn)金管理傾向可能較強(qiáng)，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)和回報(bào)率的差異更為敏感，易傾向參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)。

上市公司的股東性質(zhì)也可能深刻影響企業(yè)參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的深度，本文假設(shè)：

H30：在中國(guó)特色的公司治理制度下，國(guó)有企業(yè)較非國(guó)有企業(yè)受到的融資約束較低，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，持有的預(yù)防性閑置資金較低，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金要求的回報(bào)率敏感度較低，參與理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的興趣度可能不足，導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)深度較低。

H31：國(guó)有企業(yè)（包括中央國(guó)有和地方國(guó)有企業(yè)）在國(guó)有金融制度環(huán)境中更容易獲得外部融資，融入資金后，資金的主營(yíng)業(yè)務(wù)投資效率不高時(shí)，存在大量現(xiàn)金頭寸，國(guó)有企業(yè)持有更多現(xiàn)金能夠更多參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)，參與的深度增加。

上市公司所在的區(qū)域不同，具有不同的經(jīng)營(yíng)管理水平和產(chǎn)業(yè)集群投資風(fēng)格。同時(shí)，不同區(qū)域的上市公司受到的監(jiān)管程度可能不同，同一區(qū)域的企業(yè)受到的監(jiān)管影響可能一致，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的理財(cái)行為出現(xiàn)一定的區(qū)域趨同性。本文假設(shè)：

H40東部沿海企業(yè)的現(xiàn)金管理能力可能較高，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，企業(yè)家意識(shí)可能更為開放，因此可能更傾向申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品。

H41西部地區(qū)的企業(yè)投資回報(bào)率較低，有較少的投資渠道，閑置資金較多，參與銀行理財(cái)?shù)纳疃瓤赡芨哂跂|部沿海。

設(shè)定凈資產(chǎn)E、期末現(xiàn)金M為實(shí)值變量，設(shè)定State-own為虛擬變量，在公司為私人企業(yè)時(shí)，取值為1，否則為0；Region也為虛擬變量，行業(yè)Industry為虛擬變量，是否外資企業(yè)Foreign為虛擬變量，檢驗(yàn)分析相關(guān)因素，設(shè)定如下2個(gè)模型：

對(duì)模型（5）以制造業(yè)為行業(yè)基準(zhǔn)比較組，以私人企業(yè)為企業(yè)性質(zhì)的基準(zhǔn)比較組，以中西部地區(qū)為企業(yè)所在區(qū)域的基準(zhǔn)比較組，以小公司為公司規(guī)模的基準(zhǔn)比較組進(jìn)行計(jì)量回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 銀行理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)金額與上市公司各因素的回歸結(jié)果

從表4看出，在95%的置信度下，可以得到以下結(jié)論：

1.期末現(xiàn)金余額和凈資產(chǎn)正向影響上市公司參與銀行理財(cái)市場(chǎng)。凈資產(chǎn)、期末現(xiàn)金余額的回歸系數(shù)均為正，分別為0.01和0.11，尤其是期末現(xiàn)金余額系數(shù)較大，也較為顯著，說(shuō)明企業(yè)期末即期現(xiàn)金余額深刻影響了上市公司參與銀行理財(cái)市場(chǎng)的理財(cái)行為，這驗(yàn)證了前文的假設(shè)，大部分企業(yè)在有較多閑置資金時(shí)，會(huì)進(jìn)入銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)。相似的情況是，凈資產(chǎn)越多，企業(yè)申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品也越多，該系數(shù)雖然較為顯著但較小，僅為0.01。

2.行業(yè)系數(shù)中的公用事業(yè)單位為負(fù)，系數(shù)為-0.67，支持了H11。以制造業(yè)為基準(zhǔn)組，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的公司，參與度不一致，若制造業(yè)企業(yè)平均申購(gòu)1億元，則金融行業(yè)企業(yè)、醫(yī)療行業(yè)企業(yè)、信息行業(yè)企業(yè)都較制造業(yè)企業(yè)高出4800萬(wàn)到2.07億元不等，這種參與深度在不同行業(yè)的高低分布情況與前文表2描述性統(tǒng)計(jì)中的參與廣度在行業(yè)中的排序情況不一致，但消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)出一致性。說(shuō)明一方面盡管制造企業(yè)對(duì)資金使用效率回報(bào)要求較高，參與銀行理財(cái)市場(chǎng)意愿更明顯，參與廣度較大，但另一方面制造業(yè)企業(yè)受到宏觀通脹上升，原材料價(jià)格上漲，閑置資金較低的限制，因此參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的數(shù)量較少，參與申購(gòu)的深度相對(duì)其他大多數(shù)行業(yè)企業(yè)卻較低。

3.大公司相對(duì)于小公司理財(cái)參與深度較低，支持了H21。當(dāng)上市公司為小型公司時(shí)，參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)平均水平比大型上市公司高出0.99億元，說(shuō)明小型上市公司對(duì)現(xiàn)金管理收益率更為敏感，對(duì)短期資金的回報(bào)要求更高，但這種情況不夠顯著，可能被小企業(yè)的融資約束作用所減弱。

4.地處東部沿海地區(qū)的公司相對(duì)于西部?jī)?nèi)陸地區(qū)公司，參與深度較低，當(dāng)西部地區(qū)企業(yè)平均申購(gòu)1億元時(shí)，東部地區(qū)企業(yè)平均低出0.13億元，支持了H41。

5.不論中央國(guó)企還是地方國(guó)企，參與深度都高于私人企業(yè)，平均水平上分別高出私人企業(yè)0.94億元與0.54億元，支持了H31。當(dāng)上市公司為私人企業(yè)時(shí)，參與銀行理財(cái)產(chǎn)品的申購(gòu)深度小于國(guó)有企業(yè)。就平均水平而言，私人企業(yè)的申購(gòu)水平最低低于國(guó)有企業(yè)近1億元。這也是樣本數(shù)據(jù)中最低申購(gòu)額為500萬(wàn)元，最高申購(gòu)額為24億元的原因，偏差值較大。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，同為國(guó)有企業(yè)，地方國(guó)有企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè)的申購(gòu)深度相差不大，中央國(guó)有企業(yè)的申購(gòu)深度略高于地方國(guó)有企業(yè)，這可能是由于中央國(guó)有企業(yè)閑置資金更多，或者集團(tuán)財(cái)務(wù)現(xiàn)金管理水平更高。雖然外資上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的數(shù)量最少，但外資上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品的深度較內(nèi)資企業(yè)大，平均水平比非外資企業(yè)高出2.81億元，這一結(jié)果顯著。

（三）對(duì)變動(dòng)彈性的回歸

為了更加清晰地觀察上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)與企業(yè)凈資產(chǎn)變動(dòng)和企業(yè)最新一期期末現(xiàn)金余額變動(dòng)的敏感性，本文以制造業(yè)為行業(yè)基準(zhǔn)比較組，以私人企業(yè)企業(yè)性質(zhì)的基準(zhǔn)比較組，以中西部地區(qū)為企業(yè)所在區(qū)域的基準(zhǔn)比較組，以小公司為公司規(guī)模的基準(zhǔn)比較組，對(duì)模型（6）重新進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表5所示。

表5 銀行理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)金額取對(duì)數(shù)與企業(yè)各因素的回歸結(jié)果

從表5中可以看出，在95%置信度下，可以得到以下結(jié)論：

1.凈資產(chǎn)系數(shù)、現(xiàn)金等價(jià)物系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的深度與凈資產(chǎn)的變動(dòng)和現(xiàn)金的變動(dòng)靈敏度較高，凈資產(chǎn)變動(dòng)相對(duì)于期末現(xiàn)金的變動(dòng)影響企業(yè)參與銀行理財(cái)產(chǎn)品力度更大，前者的彈性更大。當(dāng)凈資產(chǎn)和期末現(xiàn)金分別增加1%時(shí)，銀行理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)額分別增加0.59%和0.24%。

2.醫(yī)療行業(yè)和公用事業(yè)行業(yè)的企業(yè)參與銀行理財(cái)產(chǎn)品的彈性與消費(fèi)、金融、信息行業(yè)的企業(yè)相反，消費(fèi)、金融、信息行業(yè)的申購(gòu)彈性較制造業(yè)行業(yè)彈性大，而醫(yī)療、公用事業(yè)較制造業(yè)的彈性小，這可能印證了醫(yī)療企業(yè)和公用事業(yè)單位對(duì)理財(cái)投資相對(duì)保守，或者受到的監(jiān)管較多，為規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的靈活度較低，支持了H11假設(shè)。

3.地方國(guó)有企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)變動(dòng)的方向不同。同比私人企業(yè)，中央國(guó)企相對(duì)于地方國(guó)企，對(duì)銀行理財(cái)申購(gòu)金額變動(dòng)方向比私人企業(yè)更大，而地方國(guó)企相反，這印證了前文中央國(guó)有企業(yè)集團(tuán)相對(duì)于地方國(guó)企，現(xiàn)金管理能力或意向更強(qiáng)，管理更靈活的假設(shè)。

4.結(jié)合表4，說(shuō)明中央國(guó)企參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的絕對(duì)金額更多，深度較大，同時(shí)，參與時(shí)的彈性也更大。表5中沿海企業(yè)的彈性高于中西部地區(qū)，結(jié)合前文描述性統(tǒng)計(jì)，說(shuō)明沿海企業(yè)盡管參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)深度較低，但對(duì)理財(cái)市場(chǎng)的變動(dòng)卻更為敏感。

四、補(bǔ)充性回歸

為驗(yàn)證上市公司是否追求銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率高低，是否對(duì)產(chǎn)品的期限存在偏好，添加收益率R和產(chǎn)品期限T進(jìn)入模型5和6。

由于僅有22個(gè)公司公告了其所申購(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品收益率，占參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)上市公司全部數(shù)量的20%，本文僅以該22個(gè)公司數(shù)據(jù)作為新的小樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。同時(shí)，發(fā)現(xiàn)該22個(gè)上市公司樣本全部為非外資企業(yè)，因此從公式5和公式6中剔除外資企業(yè)的虛擬變量Foreign，得到如下模型7和8。

回歸得到如表6、表7所示。

表6 銀行理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)金額與理財(cái)產(chǎn)品收益率、期限的回歸結(jié)果

由于樣本較少，回歸結(jié)果的精度不高，從表6、表7可以發(fā)現(xiàn)，添加收益率和產(chǎn)品期限兩個(gè)自變量后，其他各類因素變量的影響與表4、表5基本相同，系數(shù)結(jié)果保持一致，呈現(xiàn)穩(wěn)健性。表6和表7顯示，產(chǎn)品期限這一因素的影響并不顯著，不論是在申購(gòu)的深度方面或申購(gòu)彈性上，所有上市公司不因?yàn)楫a(chǎn)品期限越長(zhǎng)，越多申購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品。但產(chǎn)品的預(yù)期收益率影響顯著為正，產(chǎn)品收益率越高，參與理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)越深入。同時(shí)，產(chǎn)品收益率的彈性也為正，說(shuō)明理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)對(duì)申購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品具有引導(dǎo)作用，但這種效應(yīng)不夠顯著，可能由于上市公司的現(xiàn)金管理水平有待提高或者中國(guó)特殊的銀企關(guān)系導(dǎo)致企業(yè)對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)不敏感（潘正彥，1999）。

五、結(jié) 論

本文通過(guò)檢驗(yàn)中國(guó)A股上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的數(shù)據(jù)特征，驗(yàn)證了中國(guó)上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的深度與其凈資產(chǎn)大小成顯著正相關(guān)關(guān)系的投資特征。由于公司的規(guī)模、行業(yè)的分布、股東的性質(zhì)、所在區(qū)域的不同，不同的上市公司表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。整體平均水平而言，上市公司規(guī)模越小，參與申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品的深度越大，支持了假設(shè)H21，公司為地方國(guó)有企業(yè)并處于中西部地區(qū)時(shí)，上市公司參與銀行理財(cái)產(chǎn)品的深度相對(duì)增加，彈性降低，支持了H31、H41假設(shè)。中央國(guó)有企業(yè)不論是參與深度和參與彈性，都較私人企業(yè)大。上市公司不因?yàn)楫a(chǎn)品期限越長(zhǎng)，越多申購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品。銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率影響上市公司參與理財(cái)市場(chǎng)的深度和彈性。

由于本文的數(shù)據(jù)僅取自2007至2011年，樣本較少，可能這種樣本選擇差異影響了本文的結(jié)論。同時(shí)，不同公司公告申購(gòu)銀行理財(cái)產(chǎn)品的次數(shù)不同，部分公司連續(xù)公布銀行理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)次數(shù)，每年一次或每年數(shù)次，部分公司僅在某年歷史性公布過(guò)一次，對(duì)于這種動(dòng)態(tài)的公布行為，本文只取每家公司的最新一次公布時(shí)間，因此樣本沒有考慮公告的動(dòng)態(tài)性，這是本文的缺陷，有待于未來(lái)繼續(xù)研究。

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