山東黃金的A股困惑

上市7年，山東黃金愈感資本市場掣肘，希望“變身”金融企業，突破資源型企業屬性給黃金礦業公司帶來的擴張束縛

在濟南黃金大廈六層的一間小會議室里，山東黃金集團董事長王建華對瑞銀(UBS)長久以來的憤怒終于得以宣泄。

“金融資本不可以愚弄產業資本!”3月8日面對記者時， 這個中國三大黃金巨頭中最年輕的掌門人，情緒短暫失控。

2009年，瑞銀通過熟練的“高拋低吸”，僅從山東黃金(600547.SH)上就獲利近4000萬元。

盡管從市場交易的角度看，瑞銀證券此舉無可厚非，但在王建華眼里，黃金礦業公司的特殊性使其在對接資本市場時存有諸多“天然”缺陷——價格走勢受外盤牽制，定價、融資時常出現市場失靈……

王建華想要改變。他對山東黃金的一個大膽設想是:“變身”金融企業，突破資源型企業屬性給黃金礦業公司帶來的擴張束縛。

失靈的定價

4月1日，受市場形勢轉暖的影響，山東黃金A股放量上沖，股價收于71.67元/股的近2月高點。

但并非所有人都能預計到這一結果。

早在2月5日，瑞銀證券在其發布的一份研究報告中就指出，由于“未來資產注入已得到充分反映”，山東黃金每股66元的價格被高估，“因而給予賣出評級”。這份報告中，瑞銀為山東黃金給出的未來12個月目標價位是每股54元。

瑞銀是進入2010年后對山東黃金給予賣出評價的首個大行。而同期國內券商大都給以山東黃金買入評級，中信證券甚至給出了增持的建議。

當時就有市場人士認為，按以往慣例，瑞銀很可能已在2009年第四季度大舉減持了山東黃金。

上海交易所公布的數據顯示，截止2009年3月31日，瑞銀持有山東黃金321.58萬股;至當年6月30日時，瑞銀增持至653.63萬股。

到了2009年下半年，瑞銀開始對山東黃金分批減持，9月31日瑞銀尚持有600.83萬股，而到年末的12月31日時，瑞銀減持至574.81萬股。

瑞銀的手法相當老練:增持山東黃金期間，正值國際金價大幅拉升前夕。隨著紐約黃金期貨價格在2009年12月3日達到1227.50美元/盎司的歷史巔峰，瑞銀已分批在高位對山東黃金進行了減持。其時，山東黃金A股股價在12月2日達到93.3元的高點后逐級下滑。

由于缺少定價權，國內黃金價格走勢受外盤影響頗大。王建華認為，“正是擁有國際市場上的信息優勢，才為外資投行在A股市場上的獲利增加了便利。”

雖然無法抑制趨勢交易的沖動，但瑞銀一直以來對山東黃金保持了相當的持倉。山東黃金2003年A股上市當年，瑞銀就曾斥資6000多萬元買入，并以503萬股的持股量成為第一大流通股東。此后數年，瑞銀皆一直保持在山東黃金十大流通股東之列。

但在王建華看來，資本市場給黃金企業提供融資便利的同時，皆存在國有資產流失的風險。他說，山東黃金一個已注入上市公司的礦井近期又發現了13噸黃金，由于當時并未為這部分礦產評估，“其中6噸多白白送給資本市場”。

“中國的礦山只挖到300米、開采量不足國外的1/8就上市，在隱形資產還未完全顯現時就把當期發現的礦產按當期價格賣到資本市場，這種做法太簡單。”王建華說。

對于上述新增資產，廣發證券有色行業分析師夏妍琳認為，這正是礦業公司對投資者的吸引之處。

王建華希望規避這種風險，他的建議是在隱形資產全部顯現后再注入資本市場。但夏妍琳認為，山東黃金“很難做到”。

因為中國礦業權評估師協會發布的《(中國礦業權評估準則)體系框架》明確規定，評估的重點是礦產資源中經濟可采的儲量，并不包含隱形資產。

銀河證券分析師周卓瑋介紹，評估工作由獨立于山東黃金之外的專門機構負責，根據當期的勘探量評估定價。

中信建投分析師張芳介紹，按當期的勘探量評估后，極有可能在周邊或者繼續向下會發現新的礦藏，“這種現象普遍存在。”

擴張瓶頸

王建華對A股市場的滿腹怨言，或許從其空降山東黃金之初就埋下了種子。

2006年3月，山東省委一紙任命，王建華孤身前往山東黃金。彼時，山東黃金的對手們正頻頻擴張、搶占資源:此前效力中鋁集團的孫兆學調任中國黃金集團，開始以國家隊的身份在全國跑馬圈地、收購礦山;紫金礦業自2003年登陸H股后逐漸清晰擴張戰略，誓言打造中國最大的國際礦業集團;招金集團則依托本地資源不斷壯大……

山東黃金也提出了“爭做全國第一”的目標，但每年完成20噸黃金生產任務所提供的收入甚至無法支持王建華收購一個礦山。

2008年，山東黃金全年利潤6.4億元，2009年僅收購山東省萊州市新立村金礦詳查探礦權就需要6.7億元。

王建華曾希望從銀行獲取貸款，但遭到了拒絕。銀行方面的理由是山東黃金的資產負債率過高。這在黃金行業并不奇怪，山東黃金和中金黃金的資產負債率超過50%是常態:2009年山東黃金的資產負債率為49.09%，中國黃金的負債率是55.27%。

對此，王建華也頗感無奈，“我經營著黃金與‘貨幣’，為什么還要受到這個限制。”

王建華只得借助A股市場，相繼將玲瓏金礦、三山島金礦、沂南金礦、鑫匯金礦和金倉礦業注入上市公司，依靠增發實現融資。

這也為其日后的定價“心痛”埋下了隱患。

王建華認為，黃金具有金屬和金融的雙重屬性，并具備避險保值功能，這是經濟學界和黃金行業的共識。但從未有人進一步延伸，將黃金的金融屬性賦予黃金生產企業。

國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室副主任陳道富告訴《財經國家周刊》記者，“黃金企業有一定的特殊性，但還不具備金融公司的核心特點。”一位有色金屬證券分析師也認為，黃金企業的產品具有特殊性，但其本身仍是資源生產型企業。

不過，王建華堅稱，“山東黃金100%是金融屬性。”兩年來，他一直利用各種場合宣揚這一觀點。

當然，黃金企業的金融屬性一旦得到認同，也就意味著山東黃金不再受資產負債率的限制，同時還將為王建華的下一個設想——讓金融企業主導黃金行業——掃除障礙。

他的建議是，“國資委減持黃金企業股權時應全部轉為金融企業收購，并由金融企業實現控股。”

對于此種說法，上述有色金屬行業分析師認為，“可能是因為國資委對其支持較小。”

黃金儲備新路徑

但王建華的確想要突破屬性的束縛。他在一篇名為《金融經濟與黃金資源型企業戰略探討》的文章中寫到，“黃金資源型企業戰略擴張必須突破行業管理集團利益的束縛，而金融業更關注宏觀發展方向，能夠有效消除行政割據的基礎。”

文章中，王建華表達了自己的終極想法，“與金融行業建立金銀戰略資源儲備。”他告訴《財經國家周刊》記者，希望由金融行業直接介入黃金企業的擴張來執行國家儲備黃金的戰略。

但這要取決于決策層對黃金儲備的態度。

在2009年底第三屆中國產業安全論壇上，國務院國有重點大型企業監事會主席季曉南曾提出“中國黃金儲備在3-5年內達到6000噸，在8-10年內可升至1萬噸”的建議。

建議很快得到著名經濟學家厲以寧的正面回應，“中國外匯儲備應更加多元化，包括增加黃金儲備的比重，這樣也有利于人民幣的國際化。”

意外的是，王建華對此并不贊同。他對《財經國家周刊》記者表示，“這顯然不是成熟的經濟學家應有的表現。如果美國要買黃金，索羅斯會先放出黃金泡沫的言論，然后等價格下跌后悄悄買進。按照目前的價位，我們買入后的風險反而很大。”

王建華給出的建議是，由金融行業控股下的黃金企業，以國家戰略執行者的身份來增加黃金儲備，避開國際黃金市場。

為了增加可行性，王建華還提出“讓利爭量”的資源擴張理念——在全年鎖定收儲價格和聯合擴張資源方面讓利給金融行業。

王建華近期將前往國外進行一次考察，臨行前他告訴《財經國家周刊》記者，“回來后我就推動這個事情。”

但一盆冷水已經澆在他的頭上。兩會期間央行副行長、國家外匯管理局局長易綱公開表示，黃金并不能提供很好的收益，“所以，總結起來看，對于很多朋友增持黃金的建議，我們會根據市場的情況慎重地考慮。”

國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室副主任陳道富也認為，“國內的黃金生產可以與國家的黃金儲備結合起來，但是否由金融機構出資，是否采取這種模式卻需要進一步論證。畢竟金融機構已經市場化了，需要考慮風險收益的平衡。”