管理層持股激勵有效性爭論述評及其啟示

摘要:自1932年Berle和Means奠定了“代理學派”的理論基礎以來，學術界對與代理理論相關的問題進行了大量的研究。梳理了自1976年以來有關管理層持股與公司績效關系的理論與實證研究的經典文獻，并作相關評價，然后對我國現階段公司治理激勵機制的建設提出了一點建議。

關鍵詞:代理理論;管理層盤踞;管理層持股;公司績效

中圖分類號:C93

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)21-0193-01

1 引言

當代代理理論的研究重心之一，就是如何設置一個最優化或者至少符合卡爾多改進標準的激勵約束機制，來協調股東和其他利益相關者的關系，最大限度地減少代理成本。管理者的薪酬激勵是公司激勵機制的具體體現，設計合理的薪酬激勵無疑是調動管理者積極性的有效動力。管理層持股作為管理者薪酬激勵的重要工具，它與公司績效之間的關系也逐漸成為公司治理研究領域的新的熱點問題，人們越來越關注:現實世界中管理層持股是否能有效地解決現代企業的代理問題?它的激勵效果究竟如何?它與公司績效究竟是何種關系?綜觀國內外文獻，我們發現各方學者對于管理層持股問題的研究觀點有很大差異。本文對管理層持股進行系統性的文獻回顧和分析，更加深入地理解管理層持股對解決代理問題的有效性問題，并對我國企業現階段激勵機制的建設提出一點建議。

2 管理層持股有效性的理論紛爭

2.1 股權激勵的正相關性(相關論)

經典的觀點。這方面的文獻最早可以追溯到Berle和Means的研究。他們在其經典著作《現代公司與私人財產》中指出，分散的公司股權結構會導致股東缺乏足夠的能力和意愿去對經營者進行監督，進而使經營者損害股東利益。但隨著經營者所持公司股份比例的增加，他們與股東的利益將趨向一致，他們與企業利益最大化的偏離傾向將會減輕。Jensen和Meckling(1976)認為，委托人和代理人都是理性的效用最大化者 ，而且兩者之間在利益上并非完全一致，代理人并不會總是依據委托人利益最大化的原則行事，這就是代理問題普遍存在而且難以根治的原因。他們指出，在公司所有權結構高度分散的背景下，大股東的缺乏會使小股東們“搭便車”的行為成為一種通病，從而使管理者更加缺乏監督，代理問題將更為嚴重。在不能寄希望于監督的情況下，一個有效的替代手段就是給予管理者一定的股份，讓管理者成為所有者，從而拉近管理層與股東的目標距離，使經理們更多地為股東的利益著想。檢驗管理層持股是否為解決代理問題的有效途徑，主要是從研究管理層持股與公司績效的關系著手。Grossman和Hart認為，如果公司股權結構過于分散，小股東的監督收益低于其成本，眾多的小股東就沒有足夠的激勵去監督經營者，監督者權利的弱化擴大了經營者的權利，進而影響到績效。Benston (1985)的研究結論肯定了管理層持股的重要意義，他的研究結果表明，股東財富的變化與管理者持股價值的變動之間存在顯著的正相關關系，Francis和Smith(1999)，Palia和Lichtenberg(1999)的研究發現，管理層持股克服了管理上的短視行為，從長期來看，管理層高比例持股可以促進管理變革、提高生產率，并進而提高公司的價值。Jensen(1986)，Hanson和Song(2000)則指出管理層持股有助于減少自由現金流量及代理成本，增加公司價值。Kaplan(1989)研究發現因管理者持股產生的股權激勵是管理層收購活動(MBO)興起的重要原因，他還發現被管理層收購后的公司經營績效都有顯著提高，他認為這與高比例的管理層持股有很大關系。Denis等學者(1997)在研究中也發現，隨著管理者持股比例的提高，經營激勵進一步強化，個人利益不再是其經營行為的主導，管理者的風險回避偏好也顯著降低。Pederson和Thomsen考察了歐洲12國435家大公司，認為公司股權集中度與公司凈資產收益率顯著正相關。

2.2 管理層盤踞的負相關性(相關論)

由于管理層盤踞現象可能造成的危害，資本市場上有相當多的投資者對管理層持股并不看好。美國學者Denis(1987)和英國學者Dahya(1988)的研究都表明在實行管理層持股的公司中，當公司高管因某些外在原因被迫辭職時，市場反應相當積極。他們的研究還發現，當高管離職后，公司的外部控制活動顯著增加，這也從反面證實了管理者盤踞后外部控制權市場監控能力大大減弱的推論。Faccio和Lasfer(1999)認為管理層盤踞的另一個嚴重后果是，公司的CEO控制董事會，董事會因而喪失了監督管理者的職能，無法從內部市場監督CEO的行為，從而形成一個惡性循環。

“管理層盤踞 ”觀點認為，管理者擁有公司控制權有時反而會降低公司的績效。一方面，管理層盤踞使得代理人缺乏有力的約束和監管，會使得管理層漠視其他股東的利益，也會使管理者變得更加自負而減少他們對企業利潤最大化的努力。另一方面，盤踞在公司的管理者為了鞏固自己的地位、追求高額薪酬、增加個人的權力和威望而往往喜歡過度投資。有一系列的實證研究支持上述論點。如Weisbach(1988)和Bethel等(1988)的研究成果。Lehmann和Weig的實證結果表明，股權集中度與ROA以及ROE顯著負相關。由此他們認為，股權集中度可能是一個不足以反映股東實際控制力的指標。

2.3 管理層持股的非線性相關性

還有一部分學者卻認為管理層持股與公司績效之間存在非線性關系。Morck等(1998)，Mcconnell和Servaes(1990)，Hermalin和Weisbach(1991)的研究都發現公司內部所有權與公司價值之間存在著非單調關系。最具代表性的是Morck等人(1988)的研究。他們以美國1980年“財富500強”中的371個公司為樣本進行研究，結果發現:當管理層持股比例介于0%和5%之間時，公司績效隨持股比例的增加而提高;在5%和25%之間，公司績效隨持股比例的增加而下降;當持股比例超過25%時，公司績效又隨持股比例的增加而提高。Hermalin和Weisbach(1988)的研究也證實了二者之間存在非線性關系:在0%-1%之間呈正相關關系，在1%-5%之間則呈負相關，5%-20%之間又呈正相關關系，而大于20%又呈負相關關系。

在對管理層持股與公司績效的非線性關系研究中，雖然大量實證結果發現的公司績效隨持股比例變化的區間都不相同，但有一點取得共識的是，較低的持股比例確實能激勵管理者，起到提高公司績效的作用，而超過一定比例時就存在多種的可能性，有可能增加公司價值，也有可能削減公司價值。一旦管理層持股達到高比例階段時，股權激勵作用再次生效。

2.4 管理層持股的內生性 (不相關論)

Demsetz認為，股權結構是股東追求利潤最大化的內生約束，與公司利潤水平的其他決定因素(如行業性質、投資機會、成長性、經營風險和信息的不對稱程度等)相比，股權結構的集中其實與利潤的增加并沒有關系。Demsetz和Lehn(1985)根據上述理論發現了公司股權結構內生性的經驗支持，他們通過用美國1980年511家公司的會計利潤率對各種股權集中度指標進行回歸，發現當把股權結構作為內生變量時，會計利潤率與公司 股權 集中 度沒有統計上顯著的相關關系。Himmelberg (1999)等拓展了Demsetz和Lehn(1985)的研究，結果發現管理層持股比例與資本/銷售收入、研發費用/銷售收入成反比，而與廣告費用/銷售收入、凈利潤/銷售收入成正比。控制這些變量并消除固定公司效應后，管理層持股比例并不顯著影響公司的績效。Demsetz和Villalonga(2001)將公司股權結構劃分為管理層股權和大股東股權兩部分，并將公司的股權結構作為內生變量進一步研究公司股權結構與公司績效的關系，結果再次證實公司的所有權結構是一個內生變量，而與公司績效無關。

Holderness和Sheehan對擁有絕對控股股東的上市公司與股權非常分散的上市公司的經營業績進行比較分析，結果表明它們的會計利潤率與TobinQ之間沒有顯著的差別，因而得出公司股權結構與公司績效之間無相關關系的結論。

3 對完善我國公司治理機制的啟示

從公司治理的發展歷史趨勢來看，在我國現階段實行管理層持股、給予管理者股票期權和股票獎勵勢在必行。然而，給予管理者多大比例的持股份額才能既充分發揮管理層持股的激勵作用，同時又不至于引發管理層盤踞等消極效應，是一個值得商榷的問題。結合前文的分析和我國的實際情況來看，由于我國的上市公司存在國有股、法人股一股獨大的現象，因此給予管理者高比例的股份是不現實的，合理的份額應該是一個適度的低比例持股。這個低持股比例究竟是多少，1%以下還是5%以下，應該依據企業的具體情況來確定。