國(guó)外套期保值動(dòng)機(jī)研究綜述

摘要:隨著衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，吸引眾多企業(yè)參與套期保值，企業(yè)套期保值的動(dòng)因何在?到目前國(guó)外學(xué)者對(duì)此做了大量研究，將其歸納為基于降低股東——債權(quán)人沖突成本、股東——管理層代理成本、財(cái)務(wù)困境成本、稅負(fù)成本四個(gè)方面，最后概述另有學(xué)者對(duì)上述實(shí)證研究的質(zhì)疑和建議。

關(guān)鍵詞:套期保值;動(dòng)機(jī);研究綜述

中圖分類號(hào):F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1672-3198(2010)21-0127-02

根據(jù)中國(guó)國(guó)資委的初步統(tǒng)計(jì)，2008年有28家中央企業(yè)在做各種金融衍生品業(yè)務(wù)，虧損者居多。根據(jù)搜狐財(cái)經(jīng)披露，僅國(guó)航、東航以及中國(guó)遠(yuǎn)洋、中信泰富四家企業(yè)套期合約損失合計(jì)多達(dá)350億人民幣，占2008年全部央企盈利的5%左右。面對(duì)這些觸目驚心的虧損數(shù)字，不由使人對(duì)其套期保值動(dòng)機(jī)產(chǎn)生質(zhì)疑。目前國(guó)內(nèi)尚未有關(guān)于這個(gè)問題的研究。本文就國(guó)外套期保值動(dòng)機(jī)的相關(guān)理論進(jìn)行綜述，以資鑒察。

1 基于降低股東——債權(quán)人沖突成本動(dòng)機(jī)

投資不足與資產(chǎn)替代是股東與債權(quán)人沖突的集中體現(xiàn)。無論是資產(chǎn)替代效應(yīng)，還是投資不足效應(yīng)都來自于契約和信息不完備下的股東/經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，以下是學(xué)者將資產(chǎn)替代和投資不足做為套期動(dòng)機(jī)的影響因素進(jìn)行的實(shí)證研究。

1.1 資產(chǎn)替代

股東可以通過資產(chǎn)替代獲利。由于債權(quán)人清楚股東這一機(jī)會(huì)主義傾向，因此他們就會(huì)要求提高收益或簽訂保護(hù)條款。這些問題造成額外的成本，減低了企業(yè)價(jià)值(Smith and Warner，1979)。Bessmbinder(1991)認(rèn)為套期保值能夠使得公司爭(zhēng)取更有利的債務(wù)締約條件，從而減少負(fù)債成本。Campbell and kracaw(1990)和Smith(1995)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)管理可以穩(wěn)定公司價(jià)值進(jìn)而降低資產(chǎn)替代發(fā)生的概率，因此公司進(jìn)行套期保值將降低代理成本。但是，Stulz(2001)則認(rèn)為很難保證公司套期保值政策的持續(xù)性，因?yàn)槿敉顿Y于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目對(duì)股東或管理層非常有利，那么套期政策會(huì)被大打折扣。Morellec and Smith(2007)認(rèn)為進(jìn)行套期保值的企業(yè)，既可以受益于套期保值又可以受益于債務(wù)發(fā)行的談判。

1.2 投資不足

Mayer and smith(1987)和Smith(1995)認(rèn)為，套期可以減少收入的波動(dòng)性，從而使得公司價(jià)值不太可能下降到某一水平，因?yàn)檫@一水平下股東傾向于放棄正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目。Bessmbinder(1991)通過建立一個(gè)兩期模型，指出套期保值能夠降低公司投資不足的動(dòng)機(jī)，有效促使股東采取正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目。Thouraya Triki(2005)認(rèn)為對(duì)成長(zhǎng)潛力高的公司更可能出現(xiàn)投資不足，套期保值可能通過增加股東在某些項(xiàng)目的剩余收益進(jìn)而減少股東和債權(quán)人的沖突。因此高成長(zhǎng)型且杠杠高的公司套期動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈。其用來測(cè)量成長(zhǎng)性的指標(biāo)有研發(fā)支出、固定資產(chǎn)支出、資產(chǎn)增長(zhǎng)率和并購(gòu)計(jì)劃。對(duì)于某些特定行業(yè)如石油和天然氣公司來講，勘探支出也可作一個(gè)指標(biāo)。由于以上指標(biāo)反映了為了高速成長(zhǎng)而進(jìn)行的直接資源投入，所以他們與成長(zhǎng)性正相關(guān)，與套期也是正相關(guān)。其它用來描述成長(zhǎng)性的指標(biāo)如市盈率和賬面市價(jià)比是間接的指標(biāo)。低的賬面市價(jià)比表明公司有較高成長(zhǎng)性，進(jìn)而有強(qiáng)的套期動(dòng)機(jī)，而市盈率與套期負(fù)相關(guān)。許多學(xué)者如Nance et al.(1993)、Dolde(1995)、Allayannis and Ofek(2001)、Kmopf et al.(2002)、Lin and Smith(2007)的實(shí)證研究也有力地支持了研發(fā)支出與套期之間關(guān)系的假設(shè)。但同時(shí)固定資產(chǎn)支出和資產(chǎn)增長(zhǎng)率以及并購(gòu)計(jì)劃等指標(biāo)與理論預(yù)期的結(jié)果不一致，除了Rajgopal and Shevlin(2002)發(fā)現(xiàn)勘探支出與衍生工具使用顯著相關(guān)以外，其它研究結(jié)果或不顯著，或與理論假設(shè)方向相反(Tufano，1996;Haushalter，2000;Dionne and Triki，2005)。Morellec and Smith(2007)認(rèn)為導(dǎo)致這樣的結(jié)果可能是由于增長(zhǎng)期權(quán)與套期之間關(guān)系的復(fù)雜程度遠(yuǎn)比實(shí)證研究中模型所刻畫的關(guān)系復(fù)雜。

2 基于降低股東——管理層代理成本動(dòng)機(jī)

激勵(lì)常常用來降低股東與管理層之間的代理成本。Mayers and Smith(1990)和Stulz(1990)認(rèn)為:管理層報(bào)酬包括現(xiàn)金、期權(quán)、以及諸如聲譽(yù)、獎(jiǎng)勵(lì)、晉升等非物質(zhì)報(bào)酬。這些財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)集中，而且管理層此類報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)，所以管理層可能傾向于減少公司風(fēng)險(xiǎn)水平，或者管理層可能對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目要求額外的補(bǔ)償，這可能不利于股東財(cái)富的最大化。DeMarzo and Duffie(1995)]認(rèn)為:由于套期保值可能降低風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，因此可能降低管理層額外補(bǔ)償。而且Berger and Ofek(1995)、Comment and Jarrell(1995)]和Bodnar et al.(1997)的研究認(rèn)為:套期有助于降低管理層追求昂貴的多元化戰(zhàn)略的動(dòng)機(jī)，從而降低管理層代理成本。

3 基于降低財(cái)務(wù)困境成本

3.1 財(cái)務(wù)杠桿水平與套期保值

高的財(cái)務(wù)杠桿使得公司具有較重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，更容易陷入財(cái)務(wù)困境，所以有較強(qiáng)的套期動(dòng)機(jī)。Haushalter(2000)的研究發(fā)現(xiàn):對(duì)于石油和天然氣企業(yè)而言，使用衍生工具的公司其財(cái)務(wù)杠桿高于行業(yè)平均水平，流動(dòng)性低于行業(yè)平均水平。Géczy et al.(1997)使用行業(yè)平均杠桿水平對(duì)套期研究，認(rèn)為在財(cái)務(wù)杠桿水平相等時(shí)，優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債券會(huì)約束公司，進(jìn)而導(dǎo)致較高財(cái)務(wù)困境成本。所以相同的杠桿水平下，優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債券的持有比例與套期正相關(guān)。而Fok et al.(1997)和Gay and Nam(1998)研究認(rèn)為，轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股與套期關(guān)系不顯著。

3.2 流動(dòng)性與套期保值

Nance et al.(1993)認(rèn)為，由于現(xiàn)金和有價(jià)證券可用于支付短期債務(wù)，所以高的流動(dòng)性降低套期需求。由于只有流動(dòng)性高的公司才承諾發(fā)放股利，所以高的股份支付率和套期負(fù)相關(guān)。Tufano(1996)、Géczy et al.(1997)、Fok et al.(1997)、Lin and Dionne and Garand(2003)、Allayannis et al.(2004)等學(xué)者的實(shí)證研究表明，使用衍生工具公司比未使用衍生工具的公司短期流動(dòng)性低。但是加入股利政策后，諸多學(xué)者(Dionne and Garand，2003;Mian，1996; Berkman and Bradbury，1996;Haushalter，2000;Bartram，Brown and Fehle，2009)分析角度各異，二者之間的關(guān)系則沒有一致的模型，盡管實(shí)證中套期和股利支付率顯著負(fù)相關(guān)。

3.3 盈利能力與套期保值

盈利能力下降的公司更可能存在支付到期債務(wù)的困難，進(jìn)而導(dǎo)致較高支付風(fēng)險(xiǎn)。因此，這些公司有較強(qiáng)的套期動(dòng)機(jī)。常用的盈利能力指標(biāo)是毛利率、銷售收入、資產(chǎn)回報(bào)率。產(chǎn)品成本也可作為判斷財(cái)務(wù)困境成本發(fā)生概率的指標(biāo)。因?yàn)樯唐穬r(jià)格下降時(shí)，公司財(cái)務(wù)困境可能會(huì)加重。Tufano(1996)認(rèn)為，財(cái)務(wù)困境可能發(fā)生在產(chǎn)品成本較高的公司。Dionne(2004)的研究發(fā)現(xiàn)，在單因素模型中，毛利率、銷售收入、資產(chǎn)回報(bào)率這三個(gè)度量盈利能力的指標(biāo)與理論預(yù)期的方向相反，而多元模型實(shí)證結(jié)果就不確定，正負(fù)情況都有。

4 基于降低稅負(fù)成本

Smith and Stulze (1985)認(rèn)為，如果納稅義務(wù)是企業(yè)收入的凸性函數(shù)，或者說企業(yè)面臨的是一個(gè)向上凸的納稅函數(shù)，則企業(yè)進(jìn)行套期保值能夠減少其稅負(fù)支出，而且函數(shù)的性狀越凸，其套期保值的收益越大。Nance et al.(1993)最早對(duì)企業(yè)套期保值的納稅義務(wù)動(dòng)機(jī)進(jìn)行了實(shí)證研究。其研究結(jié)論是:套期保值減少了企業(yè)稅負(fù)的預(yù)期支出，同時(shí)企業(yè)的稅收函數(shù)越凸，企業(yè)的套期保值工具用得越多。這便支持了納稅義務(wù)動(dòng)機(jī)假說。Graham and Rosger(2002)使用3230家美國(guó)公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)套期不能減少預(yù)期稅負(fù)成本，建議通過其它方法平滑收入。Fok et al1(1997)、Brown(2001)等的研究結(jié)論也都拒絕了納稅義務(wù)動(dòng)機(jī)假說。

5 套期保值實(shí)證研究的局限和啟示

第一，它無法對(duì)公司套期的程度進(jìn)行衡量。因?yàn)閮H對(duì)沖了5%風(fēng)險(xiǎn)敞口的公司與100%對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口的公司在實(shí)證檢驗(yàn)中的地位完全一樣。第二，它把衍生工具使用等同于風(fēng)險(xiǎn)管理。但是實(shí)務(wù)中還可能使用外匯債務(wù)、業(yè)務(wù)套期、風(fēng)險(xiǎn)嫁接等方法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。作者認(rèn)為比較完美的方法是delta值。它既包含了套期程度的信息也包含了套期工具類型的信息，但是需要詳細(xì)的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，同時(shí)使用delta衡量套期僅僅限于對(duì)某個(gè)具體行業(yè)的實(shí)證研究。