行為金融理論對我國股票市場證券投資影響研究

摘要:從20世紀90年代起步至今中國股票市場已經有十余年的發展歷史。中國股票市場經過十余年的快速發展已經具有相當的規模，其中對資源的有效配置起著日益重要的作用。與西方股票市場相比，我國的股票市場仍然是一個新興的市場，而且在許多方面尚未成熟。運用已有的行為金融理論來檢驗我國證券市場中是否存在行為金融現象，提出相應的投資策略是本文研究的出發點。

關鍵詞:行為金融;非理性;羊群效應;市場非有效

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)15-0035-02

1 行為金融理論概述

行為金融學是一門應用了心理學、行為學的理論和方法分析和研究金融行為和現象的學科。它有兩個基本的研究方向:一是投資者并非是理性的。這也就是所謂的“投資者心態”模型，主要是探討現實中投資者會產生各種認知和行為偏差的問題。二是市場并非是有效的。也就是所謂的無效市場模型，主要是探討金融噪聲理論和行為金融學理論意義上的資產組合定價問題。行為金融學從投資者的有限理性假設出發，從人的角度來理解市場行為，充分考慮了市場參與者的心理因素和實際投資決策行為對股價的決定(變動)的重要作用，從而為我們理解金融市場提供了一個嶄新的視角。

2 中國股票市場投資者非理性分析

在投資者是完全理性的假設這個問題上，無論是從現實表現還是從實驗心理學的研究結論來看都是很難被支持的。中國證券市場發展至今只有十余年的時間，與西方發達國家相比，不僅在市場制度建設方面上還不夠完善，而且作為市場主體的投資者在投資理念、投資知識和技巧方面都也不夠成熟，普遍存在著投機心理。與西方證券市場相比，投資者非理性特征明顯，非理性投資行為顯著。正是這些投資者投資行為的特點，中國證券市場波動大，證券市場的價值發現、資源配置功能削弱，市場的有效性降低。

2.1 個人投資者非理性行為

2.1.1 個人投資者非理性行為表現

(1)我國個人投資者風險分散化較差。總體來看我國個人投資者持有十分少的股票，平均僅持有2.09家公司的股票。相比較而言，朱寧(2002)的研究報告說美國個人投資者平均持有4家公司的股票。因此，平均來說我國投資者分散化明顯不及美國投資者。

(2)我國個人投資者交易十分頻繁。我國股市中的個人投資者和國外成熟股票市場的投資者相比，展現出極其明顯的高頻率交易特點。作為價格接受者的個人投資者，其過高的換手率與較低的持股時間直接降低了投資收益率。

(3)個人投資者投資理念不成熟。由于我國股市缺乏足夠的藍籌股和績優成長股，股市存在著高投機性、高換手率，以及市場和個股頻繁和劇烈波動的特點。多數個人投資者對公開信息反應不足，而對私人信息過分自信，表現出心態浮躁，短線投機觀念，“追逐熱點、短線運作”的投機方式成為主流。

(4)個人投資者羊群行為明顯。

2.1.2 個人投資者非理性行為分析

(1)羊群效應。羊群效應是指由于信息不對稱從而，投資者行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策抑或過度依賴輿論，而不考慮自己擁有的信息的行為。具體表現為大量的投資者在一段時期內買賣相同或相近的股票，在同一時間內進出證券市場。我國證券市場中“一夜暴富”的賭徒式心態充斥著整個證券市場，人們為了獲取利益甘愿超越制度與道德約束甚至不擇手段，然而證券市場上的羊群行為使投資者的買賣行為和證券價格變化產生聯動性和趨同性，從而導致個股價格變化和市場指數變化之間存在著很強的相關性，引起大量的“跟風”和“跟莊”行為，而這些行為往往被某些別有用心的莊家利用，反過來又增加了我國證券市場的投機性。

(2)處置效應。處置效應是一種比較典型的投資者認知偏差行為，表現為投資者對贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡心理”，當處于盈利狀態時，投資者是風險回避者，愿意較早賣出股票以鎖定利潤;當處于虧損狀態時，投資者是風險偏好者，愿意繼續持有股票。投資者在證券投資時，行為上主要表現為急于賣出盈利的股票，不愿輕易賣出虧損股票，由風險厭惡轉向風險尋求，其行為往往是非理性的，風險偏好不一致，即存在處置效應。

(3)過度反應。股票市場的過度反應是指由于某一事件引起了股票價格的劇烈變動，超過預期的理論水平，然后再以反向修正的形式回歸到其應有的價位上的現象。在股票市場(其它領域人們也有可能如此)，廣大投資者得知某一事件后，往往會對未來股價過于樂觀，導致股價超理論水平上漲;或者對未來股價過于悲觀，導致股價超理論水平下跌;經過一段時期，在投資者能夠合理評價、修正事件的影響時，股價會產生反向修正，即原來超漲的或者跌幅低于理論水平的在反向修正中便會超跌或者漲幅低于理論水平，而原來超跌的股票或者漲幅低于理論水平的在反向修正中便會超漲或者跌幅低于理論水平。

從行為金融理論角度來看，過度反應是由于投資決策者在不確定性條件下系統性心理認知偏差造成的，投資者面對突然的或未預料的事件時，傾向于過度傾向當前信息并輕視以往信息，從而引起股票的超漲或超跌，當投資者了解事件的實際意義時，股價的超漲超跌現象就會反轉，最終恢復到理性的內在價值區間。

2.2 機構投資者的非理性行為

基金是機構投資者在市場中最關注的。因此，對于我國證券市場中機構投資者的眾多研究均指向證券投資基金。(1)我國證券投資基金存在顯著的羊群行為，并且投資基金在賣出股票時的羊群行為要強于買入股票時的羊群行為。

(2)從股票歷史收益分類檢驗來看，相比交易歷史收益率一般的股票，投資基金在買賣歷史收益率極端的股票時羊群行為更顯著，并且基金在交易歷史收益率好的股票時，羊群行為程度要重于交易歷史收益率差的股票。

(3)從股票流通股規模來看，投資基金在交易所有規模的股票時均表現出較顯著的羊群行為，而且隨著股票流通股規模的變小，基金間的羊群行為程度呈上升趨勢。這表明，以基金為代表的機構投資者表現出對小盤股的青睞。3 中國股票市場非有效性

傳統的有效市場假設(EMH)由三個逐漸弱化的假設組成:第一，假設投資者是理性的，投資者可以理性地評估資產價值;第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易是隨機產生的，交易可以互相抵消，從而不至于影響資產的價格;第三，即使投資者的非理性行為并非隨機產生而是具有相關性，他們在市場中也將遇到理性的套期保值者，后者會消除前者對價格的影響。

從上面的分析我們知道投資者并不是完全理性的。投資者并不總是規避風險，由于啟發式偏差和框定依賴的存在使投資者無法做到理性預期，從而無法達到效用最大化。因此，心理學證據將對依賴投資者完全理性才能成立的有效市場給予致命的打擊。依據對中國證券投資者行為的分析，中國的證券市場并不滿足以上幾點假設。第一，中國證券市場存在大量的非理性投資者，在投資中表現出非理性行為，如“羊群行為”、“處置效應”等，這些非理性行為具有系統性，持久性，從而無法相互抵消。第二，中國證券市場信息披露中的不完整性和不及時性存在較大程度的信息不對稱，即使理性投資者也難于做到理性地評估資產價值;第三，中國證券市場存在不規范性，機構投資者有一定的操縱行為，價格更多地表現為單邊行為，針對某個投資品種的主流資金，其交易具有很強的目的性，難以有相反的資金力量去平衡金融資產的價格波動;第四，中國股市的交易規則和手段相對落后，不存在套期保值或反向對沖工具，即使理性投資者想套期保值也比較困難。

4 行為金融理論投資者應該選擇的投資策略

4.1 反向投資策略

反向投資策略，就是一種做多損失的股票同時做空盈利的股票的投資策略。反向投資策略是最受投資者關注的策略之一，是投資者對信息過度反應的結果，其主要論據是投資者心理的錨定和過度自信，投資者對信息的過度反應造成盈利者易于高估股價而損失者易于低估股價，在此基礎上產生了反向投資策略。行為金融理論認為，這是由于投資者在實際投資實踐中，過分注重上市公司近期表現的結果，通過一種質樸策略即簡單外推的方法，根據公司的近期表現對其未來進行預測，從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對業績較差的公司股價的過分低估和對業績較優公司股價的過分高估現象，為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。

4.2 慣性交易策略(動量交易策略)

慣性交易策略是指分析股票在過去相對短時期內(一般指一個月至一年之間)的表現，事先對股票收益和交易量設定“篩選”條件，只有當條件滿足時才買入或賣出股票的投資策略。它與投資者的過度自信和賭博、投機心理有關。動量策略與反向策略正好相反，即購買過去幾個月中表現良好的股票，賣出過去幾個月中表現糟糕的股票。行為金融定義的慣性交易策略源于對股市中間收益延續性的研究，Jegadeeshkg與Titmna(1993)在對資產股票組合的中間收益進行研究時發現，以3至12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈現連續性，即中間價格具有向某一方向連續的慣性效應。證券投資基金制定慣性交易策略，認真研究、分析市場信息，可以大大拓展其獲利空間和增強其獲利能力。

4.3 成本平均策略

成本平均策略是指投資者將現金投資為股票時，通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分隔有關。運用成本平均策略的投資者在股票價格較高時投資資金數額較少，當價格較低時投資資金數額較多，當股指運行到高位時拋出股票，獲得了非常好的收益。

4.4 時間分散化策略

時間分散化策略，是指承擔投資股票的風險能力可能會隨著投資期限的延長而降低，建議投資者在年輕時讓股票占其資產組合較大的比例，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。該策略也與投資者的有限理性和思維分隔相關。時間分散化策略是基于行為金融學的一個重要的結論，即時間會分散股票的風險，也就是說，股市的風險會隨著投資期限的增加而有所降低。投資者在運用時間分散化策略進行投資時，需要注意切忌過于頻繁的交易。奧登已經研究發現過于頻繁的交易會降低投資者的回報率。由于時間能夠對沖風險，投資者只要考慮回避證券的基本風險就可以一路持有獲利。

參考文獻

[1]饒育蕾，劉達鋒.行為金融學[M].上海:上海財經大學出版社，2003.

[2]安德瑞·史萊佛.并非有效的市場—行為金融導論[M].中譯本，北京:中國人民大學出版社，2002.

[3]程鵬.投資者行為偏差對證券市場的影響[J].證券市場導報，2002，(12).

[4]宋軍，吳沖鋒.證券市場中羊群行為研究的比較研究，統計研究[J].2001，(11):23-27.

[5]趙學軍.中國股市“處置效應”的實證分析[J].金融研究，2001(7).

[6]李迅雷.2002年中國證券市場投資策略[M].北京:社會科學文獻出版社，2002.

[7]王懷芳，韓星.股票市場的過度反應[J].資本市場，2000，(3):26-27.