透視悲觀 選擇機會

今年上半年，雖然中國經濟在全球經濟復蘇中表現出了強勁的增長勢頭，但A股市場卻出乎意料的一路下跌，可謂冰火兩重天。 深成指和上證指數分別以31.5%和26.8%的跌幅位列上半年全球主要股指跌幅榜的第二和第三位，僅次于歐洲主權債務危機漩渦中心的希臘股市。

市場深幅調整主要有4個方面的原因，即房地產調控政策、加息預期、海外市場波動、資金壓力等。

首先，房地產調控使得銀行、鋼鐵、機械等相關性較高的行業受到牽連，拖累大盤連續下跌。其次，5月份CPI達到3.1%，連續4個月超過一年期定期存款利率，加息預期增強。第三，在海外市場方面，希臘債務問題引發了對全球經濟二次見底的擔憂，歐美股市也因此而出現重挫。第四，市場資金壓力較大，中小板、創業板新股仍在密集打包發行，光大銀行、農行等大盤股也將登陸A股市場，加上其他銀行股的再融資，市場資金壓力劇增。

目前我國宏觀經濟在經歷一季度高點之后，將呈現回落的趨勢。原因有:刺激政策逐步退出導致固定資產投資下降，消費增長缺乏持久的內生性驅動，受全球經濟復蘇的曲折性影響，外貿難以繼續保持超預期的高增長。

從市場估值看，A股上市公司盈利增長與盈利能力已恢復到歷史平均水平，兩市整體估值偏低。上市公司2010年凈利潤增長預計26.3%，當前點位對應2010年動態PE僅有15倍。5月份上市公司大股東增持金額達到減持金額的1.68倍，為2008年10月以來的首次月度凈增持，體現了產業資本對A股當前估值水平的認可。AH股溢價指數跌破100，創近4年新低，說明與國際資本市場估值水平比較，A股市場的估值也已處于低位。

下半年投資者對加息、流動性進一步緊縮和地產調控力度加大的預期都將有所降低，而保障房建設等對沖政策的實施，將降低經濟二次探底的可能?，F在“最悲觀”的時期正在悄然過去，因此，此前受“悲觀”預期影響而被“錯殺”的藍籌股將在下半年迎來修復機會?？芍攸c研究受政策沖擊已跌入歷史低估值區域的行業，如銀行、地產等行業。

今年初以來，銀行指數下跌了26%，行業PE估值下滑至10左右的歷史低位區域。假設銀行股的盈利主要取決于信貸規模、息差水平和撥備覆蓋3大因素，也可算一下賬。2010年全年信貸規模下調的可能性較小，即使假設考慮最壞情況，全年新增貸款減少1萬億元左右，影響2010年凈利潤增速僅為3%-5%;而如果息差比預期下降，但在可控程度，影響全年的凈利潤增速也不到1%。最大的導致盈利預測下降的風險，還是來自地方融資平臺的撥備計提，從目前的情況看，更可能要由當地政府逐步逐年來解決?？傮w上，銀行業在2010年盈利增速仍有望達到20%左右的水平，因此，目前市場對銀行板塊的預期有些過于悲觀了。

以地產股為例。本次地產調控政策出臺后，最近的銷售市場雖然清淡，但對開發商理性定價后的銷售反映良好。和2008年初不同的是，本次地產調控政策出臺后，房地產開發商紛紛通過理性定價來獲得銷售量的增長，并且拿地趨于謹慎。目前市場主要擔心經濟增長放緩，和2008年的金融危機的背景大不同。實際上，行業估值已經接近2008年底的歷史最差水平，這表明市場對行業已經做了“最壞的打算”。

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