見證資本市場二十年

22年前，兩位赴美留學的青年，在華爾街紐約股票交易所（NYSE）大樓下約定，要回到中國，并把證券交易所帶回去，堅持五年，干不成就各奔東西。

這兩個人分別是高西慶和王波明。約定前，高西慶在美國前總統尼克松創辦的一間律師事務所工作，這間律所當時在美國證券界影響很大；王波明則供職于紐約股票交易所。

臨走前，他們與一些赴美留學的中國青年，寫就了一份《關于促進中國證券市場法制化和規范化的政策建議》，以此為“藍本”，回到國內，向政府建言。

他們的積極參與，和幾乎同時在國內推動此事的部分金融家和政府官員相匯合，緊鑼密鼓地推動決策并設計方案。兩年后，上海、深圳證券交易所相繼建立。

之后，高西慶曾兩次進入中國證監會，以監管者身份，先后出任中國證監會首席律師、發行部主任和副主席，如今他具體掌管中國主權財富基金的投資，以投資者身份，在全球參與資本市場。

王波明則以中國證券市場研究設計中心（聯辦）為平臺，建立STAQ(證券交易自動報價)系統等，參與早期資本市場的發展，并先后創辦《證券市場周刊》《財經》雜志等媒體，繼續推動資本市場的發展。

正值資本市場建立20周年之際，高西慶、王波明這兩位重要參與者，對談資本市場20年，他們立足中國現實，回顧與分析中國資本市場的發展、成績與不足。

“要對中國資本市場做到中肯的評判，并不容易。”一位資深的國際金融監管者意味深長地說。

資本市場初創

《財經》：在當時市場經濟還不是主流論調的情況下，成立資本市場的想法是如何產生的？在當時的背景下，建立這樣一個市場是否有爭議？主要集中在哪些方面？

王波明：1988年3月在紐約，我和高西慶、王巍執筆，聯合李青原、劉二飛、茅桐、王大偉、盛溢共八人合作，寫了《關于促進中國證券市場法制化和規范化的政策建議》。

在那前后，時任中國農業發展信托投資公司總經理的王岐山去美國，動員我們早點回國，干點事。后來我聽說，前一年，王岐山和中國新技術創業投資公司總經理張曉彬在虎坊橋南華酒店吃爆肚，就商討過在中國搞股票市場的問題，當時就是因為中國搞改革，要以企業改革為中心，但企業能否做股份制，股份能不能流通，有很大的疑問。

當時，高西慶在華爾街上有名的Mudge Rose律師事務所做律師，我在華爾街的紐約股票交易所工作。因為知道事業艱難，我和高西慶都沒拿“綠卡”，自絕后路。1988年6月，我回到了中國。

1988年9月7日，康華公司副總經理賈虹生找我，讓我第二天跟他去開“金融體制改革和北京證券交易所籌備研討會”。會議在北京萬壽賓館召開，由王岐山和張曉彬組織。當時中農信總部就在萬壽賓館。在會上，張曉彬作了有關成立“北京證券交易所設想”的匯報。

時任人民銀行副行長劉鴻儒作了總結。他說，資本市場一定要開始研究了，但是，此事非常重大，體改委和人民銀行做不了主，需要上報中央。他建議我們寫一份更詳盡的報告，上報中央，由中央決定。

會后，王岐山希望我能留在籌備組，參與“白皮書”的起草工作，從此，我就與中國資本市場結下了不解之緣。

接下來，就成立了“證券交易所研究設計小組”，我們日夜兼程、快馬加鞭地起草了“白皮書”，就是《中國證券市場創辦與管理的設想》。

高西慶：我們的“白皮書”完成后，通過張曉彬等人轉給了中央高層。中央的批示很快就下來了，大意是，希望財經領導小組開會聽取我們匯報。

1988年11月9日上午，在國務院第三會議室，中共中央政治局常委、國務院副總理兼中央財經領導小組副組長姚依林，中央顧問委員會常委兼中央財經領導小組秘書長張勁夫共同主持了匯報會。

參加會議的，還有中央財經領導小組顧問周建南，國家經委主任呂東，體改委副主任安志文、高尚全，財政部副部長項懷誠，央行金融管理司司長金建棟等，一共30多人。

參與匯報的，是張曉彬、王波明、我和周小川。其間，各位領導分別就股票市場向我們提出種種問題。

王波明：會議氣氛是很活躍的，大家暢所欲言。姚依林說，“條件很不成熟，但必須搞，且要緊鑼密鼓地搞！”張勁夫則表示，先由基層自發研究，然后變為國家有組織地研究和籌劃。這在后來被稱為“民間發起，政府支持”。這對我們來說，相當于拿到了尚方寶劍。

匯報后，體改委委員兼人民銀行體改辦主任宮著銘、王岐山、張曉彬及時任體改委委員兼外經貿部部長助理周小川等人，分頭聯系了中信、光大、經貿信托、信息信托等九家全國性金融機構，得到一致響應，并各出資50萬元，成立“證券交易所研究設計聯合辦公室”，后來就簡稱“聯辦”。

《財經》：兩大交易所是怎么建立的？深圳作為經濟特區，對一些政策先行先試可以理解，但當時為什么會選擇在上海設交易所？

王波明：我們最初打算把股票交易所設在北京，跟中央也是這么匯報的。后來由于很多原因，選擇了上海。

原因之一，就是當時上海市市長朱基籌劃開發浦東，開發預算是幾千億元人民幣。這對于新中國成立以來收入大部分上交中央的上海，簡直就是天文數字。

宮著銘向朱市長寫信建議說：要想開發浦東，就要借全國的錢。當時銀行資金流動限得很死，要搞個股票交易所才行。他用簡單樸實的語言向朱基介紹了資本市場，引起了朱基的重視，并表示同意。

高西慶：我記得，當時上海市市長國際企業家咨詢會議主席莫里斯·格林伯格（Maurice Greenberg）等人也建議搞證券交易所，朱基說，沒人。經叔平說，聯辦有！

王波明：到1990年初，朱基說讓他們趕緊來，給我們講一下。沒多久，曉彬打電話找我，但我和西慶等人在海南，后來經老就和曉彬去了上海，給朱基作了一次介紹。這起了決定性作用，在北京建交易所的計劃，就轉到了上海。

《財經》：中國證監會為什么會比交易所晚成立兩年？成立的背景和最初的設想是什么？

王波明：當時兩大交易所成立時，證券業的監管是由人民銀行來承擔的。實際上，這與我們在“白皮書”里的設計是有本質區別的。我們認為，中國的監管體系應吸取美國的經驗，在監管模式上，要把銀行和證券市場分開，對于這個問題，我們與當時的人民銀行有很多的爭論。

我們堅持認為，證券市場應該單獨成立一個證監會，獨立監管。但最初沒有被認可，但到1992年也一直都在研究和討論。

高西慶：后來發生的一些事情，證實了我們當初的判斷。銀行的資金多次進入股市，造成股市中的很多問題。可能1992年“8·10”事件觸及了中央政府的底線，金融穩定事關國家安危。大家都意識到要建立資本市場統一的監管體系。

王波明：我記得是1992年6月，時任體改委宏觀司司長樓繼偉安排我、西慶和李青原去朱基辦公室談過一次，他征求我們對證券市場管理的意見，我們非常坦白地說，證券市場的監管機構一定要獨立于人民銀行之外。

他開始好像也不以為然，可能因為不希望多設部門吧，就問為什么？西慶當時說了句聳人聽聞的話：“如果沒有獨立的監管機構，遲早要出大事!”我印象里，朱副總理大概認為我們這是小題大做。結果一個多月后，深圳發生了“8·10”事件。

事件發生后不久，樓繼偉和李劍閣約我、西慶、青原在王府井的天倫王朝飯店見面，告訴我們，朱副總理接受了我們的建議，要成立一個獨立的證券監督機構，希望我們拿出個具體方案，并表示：機構成立后，你們必須都過去。

高西慶：我記得這個過程非常快，我們很快就拿出了一個證監會部門設置的具體方案，以后就是租了保利大廈的房子。當時證監會連開辦費都沒有，聯辦還借了200萬元資金，聯辦里的人80％左右去了證監會。

中央同意成立證監會之后，我們就提出來按委員制成立證監會。主席也是委員，占一票，只有在形成對立局面的時候，他多一點話語權，不設副主席。

委員制是反映美國證券監督的那種理念。美國新政時期成立的一批獨立委員會都是采用委員制，直接對國會負責，而且委員的權力比較大，主席只召集開會，并不比別的委員多太多權力。

王波明：我當時覺得這個條件中央是很難答應的，畢竟中國當時還有個政府的等級制度。

高西慶：果然，這種模式到了中國行不通了。結果中國證監會逐步從所謂“事業性單位”演變成今天這種中央部委的模式。

從混亂到規范

《財經》：資本市場建立之初，市場非常混亂，出現了深圳“8·10”股票搶購、深圳原野詐騙案、“327”國債對賭等很多惡性事件。造成這些事件的本質原因是什么？

王波明：那時候的市場混亂，是市場的弊端造成的，但沒有市場的試錯，換不來如今市場的成熟。

我參與了證券市場的初創，并一直在默默地觀察，也一直不愿多加評論。因為我知道這個市場的成熟是要以犧牲一代人的代價來換取，這個過程實際上非常殘酷，沒有這一代股民的損失，沒有十年的時間，是不會有今天市場的繁榮的。其實這也是必然。

這里包括了幾個不成熟：監管的不成熟、股民的不成熟、法律框架的不成熟，同時再加上機構投資者的缺位，整個市場沒有理性，這個現象到世紀之交才有所改進。這主要是由于當時證監會主席周小川提出了超常規發展機構投資者，才把相對理性帶入市場。

在2000年之后，市場上引發了一系列大辯論，包括推倒重來論、賭場論、千點論等，這些討論也觸發了監管者的思考，對于市場后來的完善起到了積極作用。

高西慶：我在監管部門工作，對當時監管體制的不暢也感觸很深。1999年，我再次回到證監會，發現證券業內部有不少“黑箱操作”的東西，而這個時候監管部門的權力比成立初期又大了不少。那些圍繞“黑箱”所形成的利益斗爭更為激烈。后來我們決定先把一些內部的規定公開，減少以“黑箱操作”來尋租的可能性。

2000年后證監會的態度很明確，碰到違法違規事件絕不姑息。因為出現了大量的違法違規事件，客觀上造成了證監會權力的擴大。地方監管機構也收歸證監會。這么做的好處就是這些地方機構只對證監會負責，而不對當地政府負責。

《財經》：進入新千年，資本市場也逐步走向了規范化發展方向，在此期間，你們認為有哪些進步？

高西慶：這幾年最大的進步，法制的基本框架建立起來，逐步公開相關規定和監管程序，而在以前大部分影響市場各種利益集團的法規條文都是保密的，是內部資料。后來把很多規定全部公開，這是一個過程，是在尚福林主席時期實現的。之前幾任領導也一直推動，已經形成了一種慣性，今后再有人出來反對公開監管，阻力就會很大。

現在中國證監會在法制方面的進步一個是實體進步，具體的法律條文更加明確、規范、充實；一個是程序的進步，程序、流程更加透明公開化，制定過程也更加注重各利益相關方的參與。這一點比實體的進步要重要得多。

有了程序之后，能夠逐步規范化起來，大家才能明白，什么事都要按照程序做，否則你沒這個慣性。程序進步逐步加快主要是在新世紀初期往后，而證監會成立初期，主要關注的則是實體法方面的進步。

王波明： 這是一個過程，大家慢慢認識到這個應該怎么做，規則怎么修改，也是從這些事件中積累過來的。不管本土的、海歸的，都是通過這些事來學習的，沒有一個人能高明到他一來什么都解決，中國有一個好處就是試錯機制，證監會不論在哪任領導任上，也還是不斷地試錯，也就是在改革。

股改爭論實質

《財經》：2005年，股權分置改革正式開始，中國資本市場最大的障礙清除，市場進入新時期。對于股權分置改革，決策層是如何考慮的？如何看待股權分置改革中的爭議？這次改革體現了中國改革的哪些特點？

王波明：我今天要披露一些鮮為人知的情況。其實當年法人股的流通試點，是聯辦為了推動改革而創造出來的。

我記得1993年前后，國內當時對股市“姓資”還是“姓社”的爭論還沒完全解決，都還在探討在公有制形式下實現股權多元化。因此，聯辦當時設計出一類股票，稱為法人股，也就是一個只有法人機構投資者才能參與交易的市場。

這個想法我們拿到國家體改委去作了匯報，得到體改委支持，并把這個提議寫進了當年全國體改指導意見，得到國務院批準，而聯辦則作為實施機構，建立了法人股轉讓的自動報價系統(STAQ)，促進了當時的改革進程，也為后來中國股市創造了一個新的“世紀難題”。但我必須說，當時對于法人股的設計也是出于那個年代的改革創新，2005年，尚福林主席拿出勇氣來解決法人股的問題，同樣還是推動改革。

高西慶：股改這個事，周小川在證監會任上就費了很大的勁，開了好多次會，總共弄出來的建議有6000多條，后整理出七大類19種。

回頭看，不管多聰明的人，寫的東西多么出色，當時也不可能取得共識，因為這牽扯到利益，而利益只能靠利益交換才能達到帕累托最優。

經濟學中的“帕累托最優”，是指所有人的利益都至少不受損害，而且有一部分人得到新的利益。但這在中國當時的機制之下是很難做到的。我的利益沒損害，但別人得到的好處我沒得到，那我不干。所以這個改革肯定是利益各方博弈，最后，有一部分人認識到自己想要得到的東西得不到了，做出妥協，塵埃落定，才能做成。

尚福林主席最大的貢獻就是主政期間積極推動這個事情，改革沒有停下。這是資本市場很重要的改革，當時他說“開弓沒有回頭箭”，話說到這份上，是很重的。

當時討論的焦點在該不該支付對價，怎么付對價，我自己那時候是反對付對價的，站在資本市場的基本原理上是不該付對價的。為什么？都是資本提供者，為什么現在又說非流通股股東的錢不值錢，流通股股東的錢更值錢了呢？這個道理說不通。

但在中國的機制下，這個道理又說得通。因為，是國家讓一部分企業在壟斷的情況下上市融資，老百姓沒有別的投資渠道，這是一個更大的道理。所以這個問題解決的辦法就是切一刀，切在哪里，“大概齊”，切得讓大家都差不多滿意，或者說讓大家都沒有不高興到出來搗亂的地步。

王波明：在中國這個特定機制下，我認為一刀切就是切得讓國家吃點虧，國家這些機構吃些虧，給老百姓點好處。中國這么高的資本累積率、這么高的稅負，你才有這些。這些都哪里來的，不都是老百姓的嘛。

高西慶：當時還有一個觀點，認為好處應該分給全國13億老百姓，憑什么分給當時的幾千萬股民呢。其實，按道理應該把這塊東西拿出來分給全國人民，但是在中國這個機制下行不通，分給全國人民最終必然會有人賺錢有人吃虧，因為大多數人不懂資本運作的道理，只會低價把他手里那點兒“廢紙”賣出去。但市場上這幾千萬人不僅懂得自己的利益之所在，而且在輿論上也有更大的發言權和影響力。

當時在資本市場中的人，都是有相當大話語權的人，所以從現實角度看，你不做這個妥協你推不成這個事，這道坎兒就永遠在，而且越拖越難受，負擔會越重，從現實角度看，走過去，付了一些對價還是值得的。

更新監管理念

《財經》：隨著中國經濟的崛起，資本項下的逐步開放，中國資本市場也將與國際成熟市場接軌。相對成熟市場而言，中國資本市場發展及監管的理念需要有怎樣的調整？

高西慶：任何一個比較成熟的資本市場，都是一個從下而上長期發展起來的過程，它的監管部門相對市場的錯位意識是不可逆的。這些國家的證監會扮演的是傳統的監管和管理的角色，就是所謂“警察”角色。

而中國證監會除了“警察”角色，還擔負著發育市場的使命。這個角色與傳統的監管角色是相互矛盾的，在當時的中國，是不能允許自主自發地搞事情的。所以，中國證監會就必須不斷在這兩種角色之間平衡，實際上這兩種職能是交叉的。同時，就自然而然地，形成了證監會的權力過大這么一個現實。

監管部門擁有實質性審查的權力，這是證券市場管理層握在手中難以割舍的一把“利劍”。

當時關于證券發行由批準到核準的轉變，我提出這個是“換湯不換藥”，應該把批準權下放，一種選擇是交給交易所，另一種選擇是交給證券業協會，證監會只提出反對意見，擁有否決權。

我當時的思路是，逐步走注冊制這條路。但是，這在當時的中國通不過，而單單依靠中國證監會的力量也推不動。我曾寫長篇文章鼓吹注冊制，想要從理念上，說服政府在自己無法有效控制的事務上放手，讓市場來調節。

應該說，過去20年來證監會在此問題上已經有了長足的進步，無論從理念上還是實踐中都在逐步放權，給市場力量。但我們要走的路還很長。

王波明：從任何角度來講，政府是不可以參與市場的。監管部門應該把一些權力歸還市場，讓市場自己去決定，比如價格等。讓市場發揮基礎性配置作用。

2008年金融危機以后，全球各國政府都說管嚴點好，這其實是關于加強監管和放松管制兩方面的事情，涉及到政府職能的理念，也涉及到監管人員的水平和監管能力。這些必須要想辦法提高，讓監管部門能夠發現真正的壞人。現在證監會的能力應該比以前強多了。

高西慶：未來中國資本市場的監管理念應該尊重“公平、公正、公開”的基本原則，它要達到什么，要達到保護老百姓的目的，支持經濟發展。如果監管部門連這些都不管了，那資本市場就成為利益集團之間的搏斗場了，所以說一定要維護“三公”原則。

再者，要保護小股東利益。因為大股東有足夠的力量保護他自己。作為監管者，不能有自身的利益，不能站在任何一方的立場。

普遍認為政府利益就是國家利益，國家利益如果跟小股東利益是對立的，那就意味著這個國家利益是存在沖突的，監管部門的任務是想盡辦法把國家利益跟小股東利益一致起來，只要不一致，就要先解決這個問題。

放棄一個具有如此規模和深度的權力，對于任何一個機體，特別是一個從傳統的中央集權計劃體制下生長出來的機體，恐怕都需要經歷一場“從靈魂深處爆發的革命”！

《財經》：指望擁有權力的一方主動放下權力，似乎并不容易實現，對整個市場的監督，僅靠監管者也似乎不夠，而且還將面臨一個問題，就是誰來監督監管者？

王波明：我覺得媒體和公眾可以發揮更大的作用，對整個市場進行有效的監督，包括對監管者的監督。資本市場最需要“公開、公平、公正”，為此，監管部門必須確保公眾的知情權，增加市場的透明度，鼓勵并保護媒體和公眾對市場進行監督。

過去20年，資本市場的規模一直在快速擴大，僅靠證券監管部門來監督市場是非常不夠的。

我還記得2000年《財經》雜志的封面文章“基金黑幕”，引起市場非常大的反響，文章指出當時基金業廣泛存在的“對敲”等違規現象，基金公司一度想聯合起訴《財經》雜志，但時任證監會主席周小川認為，作為市場、作為監管者也應受到媒體監督。正是由于監管部門當時這樣一種包容的態度，才平息了那次風波，并促進了相關監督規范的改善。

高西慶：我也覺得，監管者與媒體可以形成一種良性的互動關系，共同監督市場的不軌行為。從全球來看，處罰害群之馬、防范系統風險、維護市場秩序，僅靠證監會和交易所的力量是遠遠不夠的，公眾和媒體可以發揮積極的監督作用。

以改革促成熟

《財經》：不少人認為，中國資本市場建立的基礎就是矛盾的，是這樣嗎？有什么樣的先天不足？

王波明：這個問題困擾了我20年，中國的市場與成熟市場相比，到底有什么制度上的缺陷？多年來我確實一直在思考。我認為，中國的資本市場與西方的市場，本質的區別是它的所有制形式。中國市場的上市公司主體超過70％是國有企業。我非常同意尚福林主席的一個觀點，這個以公有制為主體的市場一定缺乏硬約束機制。

中國上市公司的一個普遍行為是追求規模，不斷過度融資和投資，缺少分紅約束和對股東權益的保護，公司治理方面出資人和代理人之間不清造成股東缺位。這一點是與西方的最終所有人權益的硬約束有著本質區別。所以從監管者的角度，要對這個問題有著與西方市場不同的制度安排，來解決公有制市場的管理。

以一系列辦法解決市場的硬約束問題是對的，但又不能通過市場的監管來找出解決方案，需要有一個中國方式來解決。

改革的出路不是僅僅依靠證監會來完成的，這和一個國家的國有及民營成分比例相關。上世紀90年代一直受意識形態的困擾，民營企業在國家政策上就沒有一個正常的體現，這幾年慢慢好一些。創業板市場的建立，應該為中國經濟調整結構做出貢獻。

高西慶：證券市場發展是個非常有意思的事情，實際上是計劃經濟和市場經濟激烈碰撞的產物，最后你會發現，雖然我們說靠純粹的市場經濟是不行的，但現在搞資本市場本身就說明了一點，靠計劃經濟是肯定不行的。

《財經》：從中國金融發展的大格局看，中國資本市場的發展，與整個金融體系的健康存在何種關系？

高西慶：中國的資本市場雖然發展到目前的規模水平，但從總體上看，還是存在銀行承擔了過重的發展經濟的負擔問題。就是說，中國的證券直接融資和信貸間接融資仍然不成比例。

多年來，中國的銀行業一直承擔著約80％的國民經濟資金供給，去年銀行的新增貸款近10萬億元，而股票市場的融資也就是每年千億級的水平。一旦發生經濟形勢波動，銀行的信貸壞賬風險是非常巨大的。

王波明：其實，調整這種關系的突破口在債券市場，我主要指的是發展企業債券市場。如果在未來幾年，企業債的發行規模能發展到萬億元規模以上，以此來取代同等規模的銀行貸款，使證券直接融資和信貸間接融資比例調整到大致40∶60的水平，那么中國金融市場的平衡將健康得多，抗風險能力也會加強很多。

《財經》：20年前，你們期望在中國建立一個什么樣的資本市場？現在來看，還有哪些重大改革目標需要推進？

高西慶：20年前，我們希望在中國建成能發揮像紐交所、納斯達克那樣作用的籌融資平臺，使其不僅能以資金籌措便利來一般性推動經濟發展，而且能夠通過其運行，對國民財富和資金配置的走向施加決定性影響。

今天我們的資本市場從規模上已經快趕上紐交所了，但就其對我們國民經濟影響的深度和廣度來說，差距還比較大。究其原因，我認為還是市場化程度問題，而解決這個問題，關鍵仍然掌握在政府監管部門手中。無論從市場層次、產品種類、參與者的質量和數量來看，都是如此。我們希望的市場誠信和投資者成熟度的提高，同樣在很大程度上取決于政府行為模式的改變。

王波明：從大的方面看，中國經濟從計劃向市場的轉型基本實現，資本市場主要制度建設也已形成，下一步是如何深化體制改革的問題。

相對于成熟的市場經濟體，中國的政府監管部門角色還需要進一步轉換。發達國家的資本市場是自發形成的，后來才出現監管者以規范市場秩序，在那里，監管者并不負責市場的培育，主要是維護市場秩序，確保透明與公平。

中國是從無到有創建資本市場。在上世紀90年代，資本市場就是一個新生兒，政府監管部門一方面要監管市場，同時必須承擔起培育這個市場成長的責任。當時政府監管部門介入市場很深，股價太低了，政府出面托市，股價太高了，政府又出面打壓，這在當時司空見慣。

但20年之后，中國資本市場已頗具規模，孩子長大了，就應當放手讓其自然生長。也就是還原市場本身的功能，比如減少不必要的審批、給參與者更多自主權、監管者則應更多回歸其本來角色、依法實施有效監管。

事實證明，政府監管部門承擔過多責任，結果往往會適得其反，該管的沒管好，不該管的又管得過多。資本市場既然是市場，就有它的運行規律，應當更清晰地界定市場與政府的邊界，讓資本市場更充分發揮作用，這樣我們搞市場經濟才是真實的，才會有價值。