資本開放對危機發生可能性影響研究

[摘 要]本文主要介紹了資本開放與危機可能性關系的研究，并從促進作用、阻礙作用及其他觀點三個方面進行分類介紹。

[關鍵詞]資本開放 資本控制 危機可能性

一、研究背景與意義

資本開放問題在政策討論中有很長歷史，最早由亞當#8226;斯密在《國富論》中提出。最初觀點是:貿易自由化應該循序漸進并以大量國際援助為支撐……資本賬戶應該在開放進程的最終階段，當經濟在其出口部門成功擴展后進行。90年代，這些觀點開始面臨著IMF和美國財政部的挑戰，它們需要盡快開放金融賬戶，然而從90年代中期開始，快速開放的危害逐漸暴露，發展中國家不斷爆發危機，越來越多的學者開始批判資本開放及自由化。然而，資本開放是否會帶來經濟危機?在多大程度上對其產生影響?

二、資本開放減少金融危機發生可能

一些研究表明，資本開放帶來的收益大于成本，資本開放會減少危機發生的可能性，它們鼓勵資本開放。Stanley Fisher(1998)認為資本賬戶開放的好處大于潛在成本，開放資本賬戶可對資金內流的宏觀政策施加約束。Carlos Alrteta(2001)發現資本賬戶開放與經濟發之間正相關，但隨著時間、資本賬戶開放的度量方法以及兩者相關性的估計方法的不同而變化。資本賬戶開放的增長效果在高收入國家更強的說法非常脆弱，在開放資本賬戶前消除主要宏觀經濟的失衡能夠增強資本賬戶開放的正的增長效應。Dennis P.Quinn和Maria Toyoda(2003)用Pooled時間序列、截面數據以及系統GMM估計量研究，認為資本賬戶開放對發達國家和新興市場國家之后的經濟增長都有直接效應。Reuven Glick等(2004)通過采用配對和傾向打分的方法來消除樣本選擇偏差，得到的無偏估計表明資本帳戶開放的國家發生貨幣危機的概率較低。Romain Ranciere等(2006)的實證估計表明金融開放目前對增長的直接影響超過了通過更高的危機傾向而帶來的間接影響。

另外，一些研究從資本流動控制與金融危機關系角度進行，認為控制資本流動并不能避危發生，反而會阻礙一國經濟發展，引發金融危機。Dellas和StockmaIl(1993)認為實行資本控制可能會使公眾預期政府實行資本控制政策是由于宏觀經濟不穩定等原因引起的，導致私人部門的資本外逃，可預期的將實行的資本控制政策增加了自我實現投攻擊的可能性。BaltoliIli (1997)認為政府當前的資本控制政策能暗示未來的財政狀況，一個限制資本流出的政策暗示一個不好的經濟財政狀況，從而導致凈資本流出，使得資本控制無效且造成生產扭曲。Valdes(1996)指出資本管制放縱了貨幣當局擴張性政策的實施，甚至在宏觀基本面失衡的情況下，管制將導致外匯市場的騷動和本幣貶值預期，進而爆發“自我實現”的金融危機。Jose De Gregorio 等(2000)分析了資本控制對資本流入的有效性，他們分別從資本控制對資本流入的組成、大小，實際匯率、國內利率以及金融脆弱性的影響方面分析了智利的資本控制政策對資本流入的效應。結果表明，智利的資本控制對資本流入的影響被夸大了，而且智利的資本控制增加了資金的使用成本等成本。Bordo (2001)通過分析了21個國家1880-1997年階段以及51個國家1973-1997年階段的數據，認為金融危機更容易發生在實行資本控制的國家。Leblang(2003)使用pmbil模型對90個國家1985年到1998年之間的面板數據進行了實證分析，結果表明資本控制使貨幣危機更可能發生。Shigeto Kitallo(2007)認為資本控制會給政府預算帶來額外的負擔從而引發危機發生。資本控制下的高利率造成了國內公共債務成本，促成危機的突然發生。即使政府可以通過資本控制延遲危機的發生，福利會較資本完全流動的情況下受損。

三、資本開放促進金融危機發生可能

一些研究表明，資本開放以及資本項目的不當開放，極易引發各種金融問題，嚴重時甚至引發危機。Hellmann，Murdock和Stiglitz(1994)從實行金融自由化的角度出發，認為時機尚未成熟和條件尚不具備時資本開發會增加整個金融體系風險和銀行系統的脆弱性，甚至導致危機的發生。Bhagwati(1998)也指出，亞洲金融危機是與亞各經濟體放松資本賬戶的控制并由此引發大量國外短期資本的進入造成的。Asli (1998)對53個國家1980-1995年發生的金融危機研究后認為，國內銀行體系沒有得到充分發展時，資本賬戶放開及實施其他金融自由化措施之后，銀行容易受到外部沖擊。wiliiamson和Dfabek(1999)發現，是否發生金融危機及金融危機的影響程度取決于是否開放了資本項目。在監管機制不健全的情況下，開放資本項目會導致金融危機的發生或加重其影響，盡管金融危機的根本原因是國內的基本面不佳。Berly和Simone Salotti(2007)利用博弈論方法分析了金融危機中國際投資者的羊群行為，認為當國際資本可以完全流動時，在某些條件下實施資本控制政策可以隔離危機從而減少危機的傳染效應，可信的實施資本控制政策的威脅能夠降低羊群行為發生的可能并幫助國家避免金融危機的發生。Juan Luo (2007)建立了一個存在多重均衡的金融傳染模型，并在此基礎上利用中國的數據進行了經驗分析。結果表明，我國目前的經濟基本面處于存在多重均衡的薄弱區，如果受到投機攻擊和流言等導致大量資本外流則極易發生危機，故應審慎開放我國的資本賬戶。Sebastian Edwards(2008)用國家層面數據和面板probit分析來調查貿易和金融開放間的相互作用對外部危機可能性的影響方式，還調查了現金賬戶、政府財政失衡、道德敗壞、國際儲備和匯率制度作為外部危機可能影響因素中的作用。結果表明，放松資本管制增加了一國經濟突然停滯的可能性，“金融項目首先開放”戰略加重了應對外部危機的脆弱程度，尤其當這一政策被盯住匯率繼續和導致嚴重現金賬戶失衡時。然而，Sebastian Edwards只處理了以開放經濟為目的的政策，并未涉及金融或貿易開放在全要素生產力增長中的影響。雖然實證結果顯示，國際貿易較開放的國家生產力增長較快，這是否是長期影響或終將消失仍值得討論。作者還指出未來研究的調整是發展一個統一的實證框架，考慮金融和貿易的同時影響，以及改革次序，包括對經濟增長、福利和危機可能性的影響。

另外，資本流動控制角度研究認為，資本控制可以在一定程度上延遲危機的發生，它們主張在一國金融機構及相關監管機制還不成熟的條件下，應謹慎開放其資本賬戶開放。Wyplosz(1986)等 (1987)是最早表明資本控制對于延遲危機是有效的。Park和Sachs(1987)認為存在資本控制時，私人部門在國際資本市場的交易是被限制的，資本控制減緩了經濟中實際貨幣擁有量的調整過程，從而延遲危機的發生。llene Gfabel(2002)考察了發展中國家如何利用資本控制政策來管理資本流以減少資本流波動和轉移金融危機，并針對國際資本市場上可能出現的匯率風險、資本外逃風險、脆弱性、傳染以及國家風險等五種風險提出了相應的措旌。Pablo Bustelo(2004)指出以及新興國家采用資本控制政策來避免金融危機再次發生的必要性。

四、資本開放與金融危機關系的其他觀點

大量的研究表明資本賬戶開放在金融危機的發生過程中所起的作用隨不同時期不同國家的具體情況而變動，因此所采取的資本賬戶開放政策也應不斷變化。V Grilli和GM Milesi-Ferretti(1995)研究了一些發達和發展中國家對資本流動的限制，認為雖然一些國家在國內利率低的情況下用資本管制限制了資本市場的國際套利，但同時資本管制對國際借貸也產生了很大的負面效應。Dooley(1996)認為資本控制在產生收益差、掩蓋匯率風險上有效，但卻不能阻止市場上不連續的投機攻擊。DemiFguc-Kunt和Detragiache(1998)認為，好的制度環境，會減少危機對宏觀經濟的沖擊，建議在金融自由化開始前進行制度改進，金融開放尤其是資本項目開放也應循序漸進。Guitian(1998)認為，雖然資本控制可以臨時隔離經濟體，減少資本流的波動，在長期卻會導致市場扭曲、低效，從而損害市場的長期競爭力，從長期來看，資本控制政策是失效的。Joshua Aizenman(1999)解釋了發展中國家不愿開放其資本市場的原因以及導致新興國家改變其開放政策的條件，并考察一個單邊開放的新興國家中的資本家在何種條件下會反對金融改革。當金融危機導致國內利率上升以及本幣貶值時，本國資本家會支持本國經濟FDI開放，但更偏好部分改革而不是完全開放。Ronald McKinnon和Gunther Schnabl(2003)認為中國可能會因為人民幣升值而引起通貨緊縮，指出資本項目的放開必須在在金融自由化、銀行改革和貿易自由化完成之后才能進行。Hiro Ito(2004)采用probit分析方法考察了資本賬戶開放和發生貨幣危機時生產成本的關系。他認為發生危機前加大金融開放程度可以幫助發達國家減少發生危機時的產出成本，并可以縮短危機后經濟蕭條的持續時間。并認為發生危機前加大金融開放程度會增加發展中國家發生危機時的產出成本，并可能延長危機后經濟蕭條的持續時間。對發展中國家和新興國家而言，制度發展而不是金融市場的開放程度在降低危機后產出損失大小方兩起到更加重要的作用。Sebastian Edwards(2005)使用一個廣泛的多國數據集分析了資本控制與外部危機之間的關系，發現沒有系統的證據表明，比起資本控制較嚴的國家，資本賬戶開放程度更高的國家發生危機的次數更多或者面臨更大的發生危機的概率。但是，一旦一國發生了危機，資本開放力度更大的國家會面臨更高的增長下降。

參考文獻:

[1] Edwards， S. The Order of Liberalization of the External Sector in Developing Countries ， New Jersey，2007， December

[2]Valdes Prieto， M Soto. The Effectiveness Of Capital Controls: Theory And Evidence From Chile.Emprica，1998，(25):133-164

[3]Guitian， Manuel. Capital Account Convertibility and the Financial Sector. Journal Of Applied Economics， 1998，(1):209-229