我國貨幣政策對房地產市場調控的有效性研究

[ 摘 要 ] 本文在建立VAR模型的基礎上分析了貨幣政策的主要操作目標貨幣供給量對房地產市場價格變動的影響，得出結論:貨幣供給量和房地產市場價格變動之間不存在明顯的相關關系，兩者之間同樣不存在任一方向的格蘭杰因果關系。所以，在我國房地產價格不斷上漲的背景下，中央銀行單純使用貨幣政策對房地產市場進行調控，是無效的。

[ 關鍵詞 ] 貨幣政策 貨幣供給量 房地產銷售價格指數

一、引 言

隨著我國政府1998年取消分配實物住房，實行住房貨幣化改革以來，我國房地產市場發展迅速，特別是2003年以后，房地產市場進入蓬勃發展的繁榮期，國內市場巨大的居住性需求和投資性需求，促使房地產價格特別是商品住宅價格的波動性不斷加劇。與此同時，在我國較低利率背景下，房地產投資已成為居民資產結構中不斷增加的一個重要部分。以房地產價格為主體的社會資產價格波動已成為社會日益關注的熱點。

為了控制房地產價格的異常波動，我國政府先后進行了幾次比較大的針對房地產市場的宏觀調控，最近可追溯到2010年1月出臺的“國十條”，其對房地產市場的調控嚴厲程度是有史以來最為嚴厲的，但是我國房地產市場的價格卻進入了一種“越調越漲”的怪圈。而在中央政府對房地產市場所采用的政策工具中，貨幣政策是政府采用的重要一環，面臨“越調越漲”的怪圈，我們不禁要問，貨幣政策對房地產市場價格波動的調控是否有效?為了回答這個問題，本文在對貨幣供給量和房地產銷售價格增長率建立VAR模型的基礎上，通過格蘭杰因果檢驗，分析二者是否存在波動溢出效應，進而判斷貨幣政策對房地產市場調控的有效性。

二、文獻綜述

國內現有的文獻主要從兩個方面研究了房地產價格與貨幣政策的相互關系。一方面是基于房地產價格是一種資產的價格，而通貨膨脹是衡量大部分商品價格上漲程度變量的角度分析，從房地產價格對通貨膨脹的影響出發，認為房地產價格對通貨膨脹存在長期穩定影響，中央銀行可以通過貨幣政策控房地產價格，如王維安等(2005b)、經朝明等(2006)、中國人民銀行南昌支行課題組(2006)、段忠(2007)、李亞培(2007)、洪濤等(2008)。另一方面是從房地產價格與貨幣供應量的相互關系出發，認為貨幣政策能夠顯著影響房地產價格，中央銀行可以制定貨幣政策對房地產價格進行宏觀調控，如張燕(1998)、郭科(2006)、賀聰(2007)、房林(2007)、賈健等(2008)。

關于貨幣政策對房地產市場傳導理論，國內外學者研究的較多。主要分為以下兩個方面:一方面是通過房地產價格上漲引起的財富效應、托賓的Q效應等推動消費品價格的上漲。如Bernanke和Gertler(1995)認為房地產投資對短期利率沖擊反應通常強烈而且持續，但是對于長期利率動態反應卻不是這樣，而長期利率實際上應該是促進房地產消費的主要因素。劉斌(2003)認為，貨幣政策可以通過房地產業對居民的經濟行為產生顯著的住房開支的直接效應和住房財富效應。另一方面是韓冬梅(2007)認為信貸手段可以直接地影響房地產市場中的需求與供給，對房地產市場的調控應該以信貸政策為主，而當房地產市場出現過熱勢頭尤其是泡沫極度膨脹時，應輔之以貨幣供應量的控制;緊縮貨幣供應量在抑制房地產價格泡沫的同時也作用于實體經濟;王來福(2007)分析認為貨幣供應量變化對房地產價格有長期的持續正向影響，貨幣供應量的增加會導致房地產價格上漲;利率變化對房地產價格有負向影響，但在長期其動態影響逐漸減弱。因此，本文主要是從房地產價格和貨幣供應量的關系出發，以貨幣供給量和房地產銷售價格增長率作為主要分析變量來分析貨幣政策對房地產市場調控的有效性。

三、實證分析

本文數據均來自中經網統計數據庫，選取了1999年1月至2009年9月的貨幣供應量增長比和房屋銷售價格指數增長比的季度數據為分析樣本。以房屋銷售價格指數代表房地產價格;為消除異方差性，對所有季度數據均加上100成為變量指數后，再取對數，用表示貨幣供應量指數。同理，表示房地產價格指數。

1.平穩型檢驗

在建立VAR模型之前，必須要求所選的變量平穩，如果變量不具備平穩性，可能會出現偽回歸等結果，所以首先需要對變量進行平穩性檢驗。在這里本文選擇ADF方法檢驗序列的平穩型。從表一可以看出， 和 的一階差分均平穩，因此需要考慮房地產價格和貨幣供應量是否存在協整關系。

2.協整性檢驗

為了檢驗房地產銷售價格和貨幣供應量之間是否具有協整關系，考慮到是對兩個變量進行檢驗，本文可以采用恩格爾—格蘭杰(EG兩步法)來檢驗兩者之間的協整關系。首先用OLS法估計房地產價格和貨幣供應量的協整回歸方程為:

從上表一可以看出，ADF值小于1%的顯著性水平下的臨界值，所以房地產價格和貨幣供給量之間存在長期的協整關系。根據AIC準則，并結合參數的實際解釋能力，選擇模型的最優滯后階數為2階。

3.建立VAR模型以及Granger因果檢驗

根據協整性檢驗結果，衡量房地產價格和貨幣供應的波動溢出效應的VAR模型如下:

由VAR模型結果可知，比較不同系數的t檢驗統計量，得到結論:貨幣供應量只能被自身的滯后項解釋，且從方程系數可以看出，一階和二階滯后項的作用相反;房地產市場的價格同樣只能由自身的滯后一階項所解釋。貨幣供應量及房地產價格之間的相互影響作用并不明顯。

由表二的格蘭杰因果檢驗結果可知:房地產價格和貨幣供給量之間并不存在任一方向的因果關系。因此，房地產價格和貨幣供應量之間不存在變量值意義上的動態傳遞，即房地產價格和貨幣供應量相互間的影響不顯著。

四、結論及政策建議

1.貨幣供應量與房地產價格之間不存在明顯的動態關聯性

從VAR模型中，可以看到貨幣供應量與房地產價格均主要受自身滯后一期的正向影響。特別是滯后一期的貨幣供應量的影響系數達到1. 3276，說明當前的貨幣供應量對預期的貨幣供應量的彈性很大，即貨幣供應量具有一定的慣性，間接反應中國的貨幣政策效果有一定的滯后效應，央行對上期貨幣政策的依賴度較大。因此，中央銀行如果想通過貨幣政策來達到調控房地產目的話，受到的阻力較大，很難發揮貨幣政策在調控房地產中的獨立性和有效性。

2.貨幣供應量與房地產價格相互間不存在顯著的波動溢出效應

貨幣供應量與房地產價格都主要受自身滯后一期的影響，房地產價格的波動對貨幣供應量沒有顯著影響，從格蘭杰因果關系的結論可以看出，貨幣供應量的波動與房地產價格也沒有顯著關系。現階段，由于我國房地產市場價格的不斷上漲，上至國家政府，下至普通民眾都非常關注房地產價格的波動。為了保持房地產市場的平穩健康發展，我國政府采取了大量的調控手段，但從本文分析的結論來看，因為貨幣供應量和房地產價格之間不存在顯著的波動溢出效應，所以采用貨幣政策對房地產市場進行調控收效不大，反而會承擔很大的操作成本和耗費一定的操作技術。

參考文獻:

[1]段忠東:2007.房地產價格與通貨膨脹、產出的關系:理論分析與基于中國數據的實證檢驗[J].數量經濟技術經濟研究(12):127-139.

[2]房 林:008.從緊貨幣政策與房地產價格波動關系研究[J].價格理論與實踐(2): 40-41

[3]郭 科:2006.我國貨幣政策影響房地產價格的實證分析[J].福建金融管理干部學院學報(4): 25-29

[4]郭田勇: 2006.資產價格、通貨膨脹與中國貨幣政策體系的完善[J].金融研究(10): 23-35

[5]洪濤，西寶:2008.中國住宅價格與通貨膨脹關系的實證分析[J].價格理論與實踐(6): 38-39

[6]賀 聰:2007.房地產價格與貨幣政策之間的關系協調[J].金融理論與實踐(3):22-25

[7]賈 健 李海平 徐展峰:2008.資產價格波動與貨幣政策調整問題研究[J].南方金融(5): 13-16

[8]經朝明 談有花:2006.中國房地產價格與通貨膨脹的關系:基于計量模型的實證分析[J].中國物價(2): 55-58

[9]李亞培:2007.房地產價格與通貨膨脹:基于我國的實證研究[J].海南金融(4): 12-15