貨幣政策與股票價格關系的實證分析

[ 摘 要 ] 貨幣政策是否應該關注股票價格是近年來討論較多的話題。本文主要是從理論上分別從不同的角度說明我國股價對貨幣供應量產生影響，股價變動會導致貨幣供應量的變動，因此我國的貨幣政策應密切關注股市價格波動因素的影響，將其納入必要的監管范圍，減少股市價格波動對貨幣政策有效性的沖擊。

[ 關鍵詞 ] 貨幣政策 股票價格 理論分析

一 引言

貨幣政策與股票市場的關系是金融研究的最前沿課題。對這一課題的研究，主要有3個角度。第一個角度側重研究貨幣政策與股票市場之間的相互關系。第二個角度側重研究股票市場如何影響貨幣政策、如何影響宏觀經濟、如何影響金融穩定、中央銀行要不要對股市的波動做出反應。第三個角度側重研究貨幣政策如何影響股票市場。目前，國內外學者較多的是從前兩個角度進行研究，而對更為基本的問題即貨幣政策如何影響股票市場的運行，理論界及實務界研究得反而不夠深入。而這一問題不僅直接關系到投資者如何對股市走勢做出判斷，也關系到貨幣政策制定者有沒有能力干預股市，如何干預股市。本文主要從理論上對貨幣政策和股票價格的關系進行分析。

二、對股市價格波動與貨幣供應量之間關系的理論分析主要包括兩個方面:

1.貨幣供應量對股市價格的影響。這一影響可以通過預期效應、投資組合效應和股票內在價值增長效應來實現。預期效應是指當中央銀行準備實行擴張性的貨幣政策時，能夠影響市場參與者對未來貨幣市場的預期，從而改變股市的資金供給量，影響股票市場的價格和規模。投資組合效應是指當中央銀行實施寬松的貨幣政策時，人們所持有的貨幣增加。股票內在價值增長效應是指當貨幣供應量增加時，利率將下降，投資將增加，并經過乘數擴張效應，導致股票投資收益提高，從而刺激股市價格的上漲。以上三種效應一般來說都是正向的，即貨幣供應量增加，則股市價格上漲。

2.股市價格對貨幣供應量的影響。貨幣學派的創始人弗里德曼認為，在影響股市價格和貨幣供求的其他因素不變的條件下，股市價格的影響主要體現在財富效應、交易效應、資產組合效應和替代效應四種效應上。他認為，在收入的波動幅度低于股市價格(名義財富) 波動幅度情況下，隨著股市價格的上漲，財富/收入的比率也將上升，從而對貨幣的需求也將增加，這就是財富效應。一般來說，股價波動往往會相應引致股市交易量的變化，使人們的交易性貨幣需求也隨著變化，這就是交易效應。資產組合效應是指股價上升使人們的資產組合中風險性較大的資產比例增大，在風險偏好程度一定的情況下，人們將重新調整資產組合，增加風險性較小的短期債券、貨幣等資產的比重，從而使貨幣需求變大。股市價格上漲使投資股票的邊際收益相對增加，從而使人們寧愿減少貨幣持有而投資股市，主要會對包括居民儲蓄存款在內的廣義貨幣產生替代作用，從而降低人們對貨幣的需求，這就是替代效應。在股市價格波動影響貨幣供求的上述四種效應中，財富效應、交易效應、資產組合效應具有正向影響，而替代效應則具有負向影響。因此股票市場價格波動對貨幣供應的沖擊在理論上是不確定的。

三 中央銀行干預股市的必要性

股票市場是金融系統的重要組成部分，中央銀行不能不關注股票市場的狀況，那么中央銀行就應該對股市適度干預，使其對經濟發展起正面的作用，盡量避免負面影響。

股票價格通過以下渠道影響宏觀經濟:

1. 投資渠道。托賓的“q”理論認為，股價上漲使公司市值相對于其資本存量的重置成本(q比率) 隨之提高，當q值大于1時，股票市值大于重置成本，刺激投資支出的增加，進而拉動了總需求與產出的擴大。

2. 財富效應渠道。莫迪利安尼認為，股價上升使得居民部門的財富增加，進而促使居民當期和未來的消費增加，并相應刺激總需求和產出的增長。

3. 資產負債表渠道。股價上漲，則企業財富升值，公司凈值提高，這意味著公司可用于融資的抵押品價值的升值，以及公司借款能力的增強，由此促進了銀行貸款的投放，進而帶動了企業投資、總需求及產出的擴大。

4. 流動性渠道。股價上升，使得消費者持有的流動性資產量擴大，消費者感到其出現財務收支困難的概率大大減少，于是增加耐用品和住房支出，由此拉動了總需求和產出的擴大。

上述四條渠道都表明， 股票價格與總支出有同向變動關系，因而應該導致國民收入、一般物價水平與股票價格正相關。股票市場還可能與宏觀經濟負相關:當股票價格連續上升時，股票投機的預期收益率高于實業投資的預期收益率、高于消費者的時間偏好時，大量貨幣資金將滯留于股市，伺機炒作;實業投資和消費相對下降。

四 政策建議

根據本文的貨幣政策與股價之間關系理論分析，同時目前我國的股票市場還處于發展的初始階段，容易受各種因素的影響而使股市價格波動頻繁且幅度較大，增加了中央銀行對貨幣供應進行有效調控的難度，最終影響貨幣政策目標的實現。因此，本文提出以下幾點政策建議:

1. 中央銀行在確定貨幣政策控制目標時應該充分考慮股市價格波動因素的影響，將股市價格納入必要的監管范圍。

2. 在金融風險有效監控的基礎上，允許股票市場與貨幣市場之間的資金合理流動，消除由于市場分割而產生的非一致性預期結構，完善金融市場合理配置資源的功能。

3. 推進利率市場化改革進程，并逐步放棄對貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的控制，適時以可測性、可控性和相關性更好的利率為貨幣政策中介目標。

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