金融危機擴散機制研究的理論綜述

[摘 要]針對金融危機的擴散機制的研究，是當前理論界探討的熱點問題。通過系統總結和梳理當前國內外針對危機擴散機制研究的文獻，得出金融危機擴散機制的三個主流研究方向，即匯率傳導機制、市場傳導機制和金融中介傳導機制。

[關鍵詞] 金融危機 擴散 理論綜述

一、匯率傳導機制

M. Allen， C. Rosenberg， C. Keller， B. Setser和 N. Roubini建立了一個標準的因子模型來重新考慮關于金融傳染的研究。文中將傳染定義為金融沖擊線性傳播機制的結構性變化，得到的結果是“只存在相依關系，不存在傳染”。Dobromi Serwa和Martin Bohl對歐洲股票市場1997年~2002年之間的七次大的金融沖擊進行了危機擴散的研究，文中用異方差調整的相關系數來區分危機擴散、相依關系以及金融市場的結構變化之間的關系。通過分析，得出中東歐發展中股票市場相對西歐發達的股票市場更容易發生金融危機傳播。Francesco Caramazza，Luca Ricci 和Ranil Salgado 研究了在20世紀90年代期間新興市場金融危機的擴散問題，檢驗了金融關聯關系在危機傳播中所起的作用。文章中應用截面probit回歸模型對41個新興市場進行了分析，發現在墨西哥危機、亞洲危機以及俄羅斯危機中，關聯關系起到了重要的作用。Buiteretal構造了一個“中心-周邊”模型來解釋1995年發生的歐洲貨幣體系危機。當中心國發生危機后，某些周邊國家出于自身利益單獨放棄了與中心國的匯率平價，就產生了金融危機的局部擴散。同時，產生的產業聯動效應，即“存貨的加速原理”和產業的“結構性震蕩”發生作用，又對金融危機的擴散起到了推波助瀾的作用。

二、市場傳導機制

Kodres和Pritsker則指出，如果兩國資產運動具有高度的相關性，則金融危機會通過跨市場的套期保值迅速地傳播。投資者在某個市場受到沖擊時，會重新調整他們的證券組合，從而把沖擊擴散到其它市場。Kaminsky和Reinhart提出了共同貸款人效應，認為當某國發生金融危機后，共同貸款人(某發達國家的商業銀行) 往往會大幅收縮與此國經濟結構相似的其他國的貸款，拒絕展期或延長任何已到期限的貸款，并撤回高風險項目的資金，導致這些國家同時發生銀行危機和貨幣危機。Dasgup- ta應用均衡選擇技術研究了銀行同業存款交叉持有如何導致金融危機。在一些銀行經營不善時，這些銀行將面臨超額流動性需求的沖擊，如果整個市場的超額流動性供給小于超額流動性需求的差額較大，通過“外溢效應”將可能引發整個市場的危機，危機的傳導是通過相互存款的提出引發整個市場的短期流動性不足而進行擴散的。Calvo，Guitlermo和Enrique G. Mendoza提出一個不完全信息條件下的內生流動性模型。在該模型中，在投資者之間存在信息不對稱性，消息靈通的投資者接到一國經濟基本狀況變動的信號，受流動性沖擊的影響，被迫出售他們的資產。消息不靈通者的反應速度較慢，但最終會依據信號顯示機制作出反應。流動性沖擊的結果是兩國的資產價格變動呈現出高度的相關性。Dasgup ta運用carlsson和van-Damme的方法論證了金融危機傳導與不同金融機構間的資本關聯機制。KiyotakiMoore也提出了擴散通過貸款人與企業家之間的信貸鏈傳遞，而資本關聯是擴散的渠道的觀點。張志波、齊中英運用VAR系統方法，提出了通過分析危機前后各國市場波動性之間的因果關系的變化、以及被傳染國家對危機發源國的沖擊響應的變化，來檢驗金融危機傳染效應的新方法。并運用此方法，實證分析了亞洲金融危機的傳染效應。

三、金融中介傳導機制

GoldfjanValdes從給國外提供流動資產的金融中介入手解釋金融危機的擴散問題。當金融危機發生后，投資者對存款的提取，減少了金融中介的流動性，迫使金融中介機構收回給其它國家的貸款或沒有能力給其它國家提供新的貸款，從而導致其它國家的危機。而Itay GoldsteinAdy Pauzner則在一個兩國模型中論述了危機的擴散是由于投資組合在不同的國家間被分散化而引起的。當一國發生金融危機時，投資者會對其他與該國鄰近或貿易聯系密切國的資產進行調整，從而影響這些國家資產的穩定性。KyleXiong把擴散作為財富效應的結果來描述，SchinasiSmith在此基礎上對危機擴散和投資組合分散化、杠桿等特定渠道進行分析，認為投資組合分散化和杠桿可以有效的解釋危機擴散機制。GoldsteinPauzner提出即使兩國的基本面是相互獨立的，每一個國家也可能遭遇自促成危機，這種危機是由代理人擔心其他國家的代理人抽逃投資，而抽逃其在該國的投資所引起的，從而引起市場預期更為悲觀。CalvoMendoza指出單個國家中收集信息的高成本可以導致理性傳導。出自成本收益考慮，理性投資者也會跟隨市場，使傳染可能性增加。Kaminsky， LyonsSchmukler提出了一些統計資料表明國際共同基金是金融危機擴散的主要渠道之一。ForsbesRigobvn提出了擴散機制區分為危機隨動機制和非危機隨動機制。范愛軍強調了國際游資的沖擊，強調游資在金融危機擴散過程中的重要作用。當一國為抑制通貨膨脹而提高利率時，國際游資就會大量涌入，迫使該國被動增加貨幣量，加重通貨膨脹，從而引發經濟動蕩和金融危機，而且會通過金融市場中的投機運作把危機擴散到其他國家。

參考文獻:

[1] F. Caramazza， L. Ricci， R. Salgado. Crashes: Business Cycles with a Sudden Stop. 2005， vol21: 158～172

[2] 張志波 齊中英:基于VAR模型的金融危機傳染效應檢驗方法與實證分析. 管理工程學報. 2005，3:115～120

[3] Y. Calvo， D. Mendoza. The Self-fulfilling Model of Mexico 1994-95 Debt Crises. Journal of International Economic. 1996， 11: 309～330