房價不跌 股市難漲

一個國家的貨幣是發多了還是發少了，不能僅僅把貨幣發行量與GDP做個簡單的除法就下結論，而需要詳細分析貨幣的流向。

就中短期而言，中國房價回調在所難免，而且這種回調已經成為維護經濟全局利益的迫切要求。

掣肘經濟政策

一般而言，一國貨幣緊縮要么是擔心通脹，要么是擔心股市泡沫，要么擔心以房地產為代表的資產泡沫。中國政府年初率先提高商業銀行存款準備金率，而且連續上調三次，也是針對上述三個方面。事實證明，很多人預期中的通脹并未出現，股市泡沫不但沒有加劇反而下跌。因此，如果不用擔心通脹和股市泡沫的話，房價能否如期回調已經成為制約下一階段經濟政策走向的主要因素。

首先，在全球產能過剩的大背景下，真正的通脹不可能出現。無論是美國還是中國，汽車、家電、通訊設備、紡織服裝、日用消費品的產能都是嚴重過剩的。在兩年前原油價格上漲的140美元的時代，我們都沒有看到塑料等化工終端制造產品的相應價格上升;在鐵礦石和鋼鐵價格成倍上漲的2007和2008年我們都沒有看到車價的上漲。20世紀80年代、90年代的“短缺經濟”已經永遠成為歷史了，無論發行多少貨幣，都只能流向資產市場或資本市場，要么就一直在商業銀行“趴著”，形成“貨幣流動性陷阱”。

在這種背景下，CPI已不應該作為貨幣政策的調控目標，而剔出糧食和能源價格的“核心CPI”才是貨幣政策能夠調控的——中國的“核心CPI”過去10年來一直穩定在2%以下，即便糧食和能源價格有周期性波動，也不該通過緊貨幣來調控。

除了CPI，曾經影響貨幣政策的另一個主要因素是對股市泡沫的擔憂。而事實證明，即使在2008年中國股市從6100點下跌到1700點的泡沫破裂中，也并沒有造成任何金融機構倒閉，更談不上造成金融或經濟危機。傳統經濟學家簡單地認為股市泡沫破裂會造成經濟危機的假設是錯誤的——只有“銀行信用的卷入”與“股市泡沫破裂”同時發生，才會造成金融和經濟危機。中國的政策切斷了銀行信貸流向股市的基本通道，無論多大的股市泡沫破裂都不會造成金融或經濟危機。

在這種背景下，高房價已經成為制約經濟刺激政策，尤其是貨幣政策轉向的主要因素。如果房價不跌，貨幣政策不敢放松，整個經濟政策就不能專注于明年保增長的目標，整個中國就要為房地產這個行業的利益而付出慘重的代價。

成股市攔路虎

一個國家的貨幣是發多了還是發少了，不能僅僅把貨幣發行量與GDP做個簡單的除法就下結論，而需要詳細分析貨幣的流向。很多學者把信貸和GDP做個比率，就認為中國貨幣過剩，要求緊縮。可是現實狀況是什么呢?

常言說，“大河有水小河滿，大河無水小河干”。中國絕大部分中小企業的信貸需求是遠遠沒有得到滿足，信貸還需要進一步擴大。把中國的所有企業總資產加起來，然后把所有企業總的負債加總起來，算一算中國企業的資產負債率其實是很低的。再把中國的居民家庭資產和家庭負債做個比率，家庭的資產負債率更低。因此，中國的信貸投放還有很大的增長空間。

也許中國去年接近10萬億新增信貸讓很多人覺得恐懼，今年8萬億很多人也認為多了，明年再來個10萬億所有的人就基本上習慣了——經濟發展過程中的很多問題都這樣。用不了幾年，中國的新增信貸還要到15萬億、20萬億，為什么呢?因為貨幣化程度在提高、經濟的體量在變大、資產市場和資本市場的體量都在變大。

成倍擴張的地產市場這幾年吸納了多少貨幣?原本沒有貨幣化的股權在新股上市、非流通上市的過程中吸納了多少貨幣?藝術品市場、大宗商品市場、礦產市場、股指期貨等金融衍生工具以及未來的碳排放權交易市場還要吸納多少貨幣?

當然，吸收貨幣最多的還是中央銀行和地產市場。60多萬億的儲蓄總額，17%被中央銀行凍結起來，而數十萬億規模的中國房地產市場在過去幾年的上漲中所吸納的貨幣比“央行存款準備金陷阱”所占用的金融資源還要多!

中國的上市公司目前仍然是全球盈利增長最快的;中國的大盤藍籌股市場已經是全球估值最低的資本市場之一。之所以2010年漲幅是全球最差的，主要不是因為有泡沫，更不是因為盈利少，而是因為缺錢。

伴隨著中國資本市場的規模在國民經濟中的比重越來越大，其對經濟的影響力也將與日俱增。除了人們經常談論的“財富效應”對消費的現實影響，股市的民間投資的影響更大——托賓Q理論和全球資本市場實踐證明:當股市行情高漲的時候，原本計劃收購企業的資本巨頭和企業家必須通過新建企業完成投資，結果民間投資必然高漲;反之，當股市低迷的時候，那些原本計劃新建企業的資本巨頭和企業家都會停止新建廠房，而去通過購買股票來完成投資，結果民間實業投資必然低迷!

所以，未來中國經濟必將更多地依賴資本市場，而資本市場的繁榮離不開資金支持，尤其是無效占用資金的有效轉移——如果央行繼續凍結巨額金融資源，資本市場就沒有大行情;如果房價不下跌，中國股市就不會大漲。

跨越“中等收入陷阱”

圍繞“高房價”這樣一個輿論焦點，所暴露出的社會問題包括:中低收入者購房困難問題、貧富差距問題、與房地產行業相關的官員腐敗問題、高額土地出讓金的來源和使用問題、房地產稅收問題、地方政府和中央政府利益博弈的問題、商業銀行信貸風險問題、經濟適用房商品化和富人化問題、保障性住房建設問題、社會保障體系問題、高房價制約全社會居民消費能力問題……。

單純從經濟發展規律而言，這些問題都是一個國家在人均收入達到3000美元以后必然要面對的。能否成功跨越“中等收入陷阱”，步入高收入國家行列，必須要解決從依賴投資和出口到依靠本國居民消費、從依靠地產和低端制造業到依靠中高端制造業和服務業的問題。

從相關政策角度分析，我國房地產行業發展已經到了一個新的階段，必須從依靠經濟手段發展商業住宅轉向依靠政治手段大力推動發展公屋建設，從階段性的“土地財政”轉向科學化的稅收結構，從通過家電、汽車等短期補貼政策向通過提高社會保障水平、刺激長期消費動力轉變。

但房價已經成為一個社會問題。我認為，不但短期對高房價的高壓政策不會改變，即便是未來幾個月房價有實質性回落以后，政策也不可能改變，預計這一輪房地產調控政策可能要持續兩年以上。

高房價已經成為制約經濟刺激政策尤其是貨幣政策轉向的主要因素。如果房價不跌，貨幣政策不敢放松，整個經濟政策就不能專注于明年保增長的目標。

不但短期對高房價的高壓政策不會改變，即便是未來幾個月房價有實質性回落以后，政策也不可能改變。