這個“世界第一”帽子要摘掉

兩萬億養命錢年化收益不到2%，幾乎是世界上收益率最低的

社保基金規模快速擴大，令人喜憂參半。喜的是社保基金實力極大增強，徹底改變捉襟見肘的被動局面;憂的是投資收益率還不到2%，沒有跑贏2.2%的CPI。

進入本世紀以來，我國五個險種社保基金規模發展驚人。2001年累計結余為1639億元，但到2009年底就近2萬億元(1.96萬億元)，9年間增加了12倍，2002-2009年平均增長率高達41%。

社保基金規模快速擴大，令人喜憂參半。喜的是社保基金實力極大增強，徹底改變捉襟見肘的被動局面;憂的是投資收益率還不到2%，沒有跑贏2.2%的CPI(2000-2008年)，處于貶值狀態，且規模越大，貶值風險越大。目前社保五險基金的投資渠道只有存銀行和買國債，不到2%的名義收益率既低于國外任何一個實行國債投資的收益率，也低于國外任何一個實行市場化的投資收益率，幾乎是世界上收益率最低的。

全國社保基金理事會之前公布的10年平均收益率為9.8%，企業年金2006-2009年平均收益率為10.5%。如果取上述二者中位數10%為基準收益率，剔除基本社保五險基金2%的名義收益率之后，1997年以來五險基金的利息損失高達6000億元以上，相當于抵消了同期財政對養老保險制度的所有補貼!

制度因素

當然，我們不能苛求歷史，但如果社保五險基金投資體制依然如故，在其他參數和條件不變的情況下，到2020年僅養老保險滾存余額就超過10萬億，屆時收益率損失將達幾萬億。

如此低的投資收益率顯然非制度設計者的初衷，而是社保制度缺陷約束下的被動結果。

目前五險基金投資管理層次絕大部分以縣市級為主，真正實現大收大支的省級統籌的只有北京和上海等四、五個省份，2萬億社保五險基金分布在2000多個縣市級統籌單位，且不同險種基金的管理核算是獨立的，每個統籌單位有3-5個基金行政管理機構(包括新農保基金)。

這樣，社保基金在全國事實上就被分割成上萬個獨立管理的基本單位，一片散沙，呈現出嚴重“碎片化”狀態，只能通過財政專戶存入銀行和購買國債的方式將其死死管住;在缺乏完善的法人治理結構和專業人士的情況下，如此“碎片化”的屬地化社保基金管理體制，不可能具備實行市場化投資的基本條件。否則，一旦盲目放開，后果不堪設想。因此，十幾年來存銀行和買國債是沒有辦法的辦法。

即使收益率如此低下，這也是基層各級政府不斷努力的結果，因為這個投資體制缺乏完整的配套設計和細節規定，在決策層面長期放任，在基層操作層面處于各顯其能的“放羊”狀態，執行起來困難重重，具有很大的隨意性。一些基層政府為盡量獲取較高收益率，在流動性過剩的大背景下不得不為銀行協議存款而到處奔走，在國債難求的背景下四處拜佛，甚至公事私辦。

分三步走

考慮到基金貶值的緊迫性，筆者建議，先易后難，分三步走，迅速啟動社保基金投資體制改革程序。

第一步為臨時階段。建議在1-2年內為滿足社保基金保值的需要，對2萬億基金全額發行特種定向社保國債，徹底解決地方社保基金購買渠道問題，贏得時間，將社保基金的利息損失降到最小。鑒于通脹預期大約為4%，特種定向社保國債利率可暫定為4%-5%左右。

中央財政支出的利息成本相當于目前每年對基本養老制度一千多億的轉移支付的置換或抵消(2009年轉移支付1600億元)，此舉并沒有為中央財政帶來額外成本，也不會影響中央對西部地區當期收不抵支缺口的轉移支付，反而還起到了為其融資的效果，更不會影響地方政府對社保基金流動性的要求，因為在臨時階段可發行短期國債，且社保基金主要集中沉淀在沿海一帶發達省份。

第二步為過渡階段。我們應抓緊利用這1-2年的臨時階段，徹底梳理社保基金的管理體制，對五險基金投資管理體制分門別類予以改革，實現社保基金投資體制的市場化與資產配置的多元化，提高整體收益率。

設立過渡期的目的是在社保制度深化改革之前，先采取一個變通辦法，先把多元化投資做起來。具體思路是:組建一個全國養老保險基金投資管理機構，通過該機構對地方統籌單位公開承諾支付高于上述臨時階段國債利率的更高利率，“吸納”各地社會基金對其實行一攬子投資。

這樣一個帶有儲蓄性質的投資體制，雖然沒有改變制度核算的統籌層次，但由于通過精算中性的方式將各地碎片化資金集中起來，2000多個統籌單位和上萬只基金單位便可跨越地區發展不平衡的障礙，不僅可克服地方政府的道德風險，而且較高的利率還對地方政府起到了激勵作用，避免保險制度的逆向選擇，進而整合成一個資產池，為實行中央政府統一投資體制創造條件。

在過渡期內，全國養老保險基金投資管理機構作為一個投資管理單位，負責對社保基金進行投資組合，實施多元化投資策略。資產配置可分為3個部分:一是根據各地實際需要統一“購買”由財政部發行的特種定向社保債券;二是權益類產品投資可采取競標方式實施外包;三是與中央政府協商，對相關壟斷性、資源性、基礎性產業或失業劃出一些“社保投資特區”，社保基金享有優先投資權。過渡階段中實施多元化的統一投資體制對社保基金而言不分險種，不分層次，其特點是使社保五險基金在整體上提高了利率水平，使之更加接近于社會平均工資增長率。

在過渡階段，對賬戶基金(試點省份已經做實的1500多億)投資體制的改革有兩個思路:一是暫時不要分離出來，與統籌基金混起來統一上解給中央政府實行一攬子投資;一是將之獨立出來，專門為其建立一個投資機構，甚至走向海外，實行比統籌基金投資策略更為靈活的投資，擴大權益類資產持有比重，將之塑造成一個主權養老基金。

第三步為深化改革階段。例如從2013年開始，將社保制度深化改革的任務提到案頭。筆者之所以重提深化改革，是因為在賬戶基金投資體制改革中遇到兩個困境。

第一個困境是天量“空賬”與巨量資產并存的悖論，且二者平行增長，與日俱增。眾所周知，統賬結合的制度設計屬于部分積累制，個人賬戶應該做實。但一方面養老保險基金結余已到1.25萬億，另一方面空賬已超過1.3萬億，相同規模的養老資產沉淀卻不能用來做實大致相同規模的空賬:萬億資產在貶值，萬億空賬卻無錢去做實。如果制度不改革，即使再過10年，這個令人尷尬的窘境將依然存在:一方面空賬已擴大到幾萬億而無法做實，另一方面資產積累將超過10萬億正在貶值。人們不禁要問，資產在倍增卻不能保值;而空賬是空賬，他們也在翻番，他們僅在咫尺，卻不能用左手的資產去做實右手的空賬，這個制度怎么了?

第二個困境是做實賬戶與統籌缺口之間的悖論。統賬結合走到了頭，存在著設計不科學與不合理的許多制度隱患。既然這個養老制度在實質上正在改弦更張，那么在表面上就沒有必要“硬撐”下去，而應對這個制度進行全面反省。