定向增發(fā)與普通增發(fā)比較分析

摘要:隨著股權(quán)分置改革的到來，定向增發(fā)日漸成為我國股票市場再融資的主要工具。文章從發(fā)行條件，發(fā)審要求以及內(nèi)幕交易程度對定向增發(fā)和普通增發(fā)進(jìn)行比較分析，從而分析上市公司更多選擇定向增發(fā)的原因和交易狀況。發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)發(fā)行要求低，發(fā)行價(jià)格可選擇性，發(fā)行股本無限制等優(yōu)點(diǎn)，導(dǎo)致定向增發(fā)的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通增發(fā);同時(shí)也發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)的內(nèi)幕交易程度普遍高于普通增發(fā)，而定向增發(fā)后的超額累計(jì)收益率占事件區(qū)間總超額累計(jì)收益率的比例也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通增發(fā)。

關(guān)鍵詞:定向增發(fā)，普通增發(fā)，內(nèi)幕交易，侵占

股權(quán)分置改革之后，定向增發(fā)日漸成為我國股票市場主要的融資工具。由于定向增發(fā)的發(fā)行條件簡單，大股東認(rèn)購比例不受限制，且不參與集中競價(jià)認(rèn)購，發(fā)行時(shí)間可以選擇，發(fā)發(fā)審條件要比普通增發(fā)簡單等特點(diǎn)，部分原本打算進(jìn)行普通增發(fā)的公司，轉(zhuǎn)而選擇定向增發(fā)。本文從定向增發(fā)發(fā)行條件、發(fā)行定價(jià)，發(fā)行中的內(nèi)幕交易，侵占效應(yīng)，發(fā)行后的商業(yè)關(guān)系等方面對定向增發(fā)進(jìn)行分析，主要在于解決為什么大股東愿意選擇定向增發(fā)而非普通增發(fā)的原因?同時(shí)也比較分析定向增發(fā)與普通增發(fā)內(nèi)幕交易程度和收益的不同。

一、 定向增發(fā)相比普通增發(fā)發(fā)行要求低，鎖定期要長

1. 定向增發(fā)對財(cái)務(wù)要求比普通增發(fā)低。定向增發(fā)對財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況無特別要求，而普通增發(fā)則要求最近3年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%，同時(shí)要求最近3年及1期不存在財(cái)務(wù)報(bào)表被注冊會計(jì)師出具保留意見、否定意見或無法表示意見的升級報(bào)告，如果存在被注冊會計(jì)出具帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)的無保留意見審計(jì)報(bào)告的，所涉及的事項(xiàng)必須發(fā)行人無重大不利影響或者在發(fā)行前重大不利影響已經(jīng)消除;而非公開發(fā)行僅要求最近1年及1期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，顯然非公開發(fā)行對財(cái)務(wù)的要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于普通增發(fā)。對于ST，SST這種類型的股票而言，其本身資產(chǎn)的盈利狀況不理想，繼續(xù)經(jīng)營下去，破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較大，通過二級市場融資幾乎不可能，而如果通過定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資人，或者置換公司資產(chǎn)，那么定向增發(fā)對于持有該種類型股票的股民和需要進(jìn)入證券市場的外部投資者無疑是利好消息，同時(shí)也為那些想通過買殼上市的公司提供一種渠道。

從定向增發(fā)與普通增發(fā)對財(cái)務(wù)的要求相比，我們認(rèn)為普通增發(fā)適用于盈利性好，公司治理結(jié)構(gòu)合理，經(jīng)營情況穩(wěn)定的公司。而定向增發(fā)除了以上公司之外，也適用于盈利能力不強(qiáng)，業(yè)績不理想，公司治理環(huán)境比較差的公司，因此定向增發(fā)的適用面要比普通增發(fā)廣泛很多。

2. 定向增發(fā)發(fā)審?fù)ㄟ^比普通增發(fā)簡單。從定向增發(fā)與普通增發(fā)的發(fā)審要求來看，定向增發(fā)要求5個(gè)發(fā)審委員的其中3位投通過票即可通過，如果不足3位發(fā)審委員投通過票，則不進(jìn)行暫緩發(fā)審程序，而是直接發(fā)審。其中發(fā)審沒有獲得“通過”的公司在接到“不通過”通知一個(gè)月后可再重新申請發(fā)審，如果仍然不通過，則不予核準(zhǔn)。而普通增發(fā)則要求5位發(fā)審委員全部通過的情況下才可以進(jìn)行核準(zhǔn)。但是普通增發(fā)可以進(jìn)行暫緩發(fā)審，在此期間，發(fā)行公司可以通過補(bǔ)充材料，以獲得發(fā)審?fù)ㄟ^的機(jī)會。定向增發(fā)相比普通增發(fā)，其發(fā)審程序要簡短，發(fā)審?fù)ㄟ^的要求要低，減少了發(fā)行公司的時(shí)間成本。這也是大部分投資者愿意選擇定向增發(fā)的原因。

3. 定向增發(fā)的發(fā)行程序比普通增發(fā)少，且發(fā)行成本要低。在定向增發(fā)中，涉及到資產(chǎn)重組的定向增發(fā)，其發(fā)行價(jià)格則可以私底下協(xié)商解決。因此在設(shè)計(jì)資產(chǎn)重組的樣本中，發(fā)行價(jià)與定價(jià)基準(zhǔn)價(jià)之間的差額比較低。從發(fā)行程序來看，普通增發(fā)要求保薦機(jī)構(gòu)的參與，而定向增發(fā)的發(fā)行對象如果全部為前十大股東的話，則可以自行銷售。從而定向增發(fā)相比普通增發(fā)節(jié)省發(fā)行成本。但是如果向外部股東定向增發(fā)，則發(fā)行成本沒有太多區(qū)別，這主要在于定向增發(fā)采用競價(jià)方式發(fā)行，即價(jià)格優(yōu)先原則。

4. 定向增發(fā)鎖定期比普通增發(fā)要長，商業(yè)關(guān)系鏈條要穩(wěn)定。從鎖定期來看，定向增發(fā)的鎖定期最短為12個(gè)月，最長為36個(gè)月，其中原有控股股東，實(shí)際控制人以及與直接控制人相關(guān)的其他股東參與定向增發(fā)的鎖定期必須是36個(gè)月，而通過定向增發(fā)獲得公司控制權(quán)的股東和原有大股東擬引進(jìn)的戰(zhàn)略投資人的參與定向增發(fā)鎖定期也是36個(gè)月。這在一定程度上減少新發(fā)行股票帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定了資金鏈條和商業(yè)關(guān)系，有利于新公司在協(xié)調(diào)公司部門，整合公司業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢。普通增發(fā)是向超過200人的股東進(jìn)行發(fā)行，其發(fā)行后的鎖定期最短為1個(gè)月，最長為12個(gè)月。其中三股股民為1個(gè)月的鎖定期，機(jī)構(gòu)投資者為3個(gè)月鎖定期，戰(zhàn)略投資人鎖定期最長，為12個(gè)月。同時(shí)相比普通增發(fā)，定向增發(fā)是向特定投資人發(fā)行股票，其發(fā)行后的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加集中，有助于提高公司治理水平，減少代理成本，改善公司的經(jīng)營狀況。部分公司通過大股東參與定向增發(fā)增加對發(fā)行公司的經(jīng)營支持。相比過去大股東通過盈余操縱對中小股東進(jìn)行利益侵占的情形，定向增發(fā)提高了大股東支持公司經(jīng)營的動(dòng)力。

二、 目前定向增發(fā)存在的問題

1. 定向增發(fā)定價(jià)選擇比普通增發(fā)多，但是伴隨著嚴(yán)重的內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱。從發(fā)行價(jià)格來看，普通增發(fā)的定價(jià)規(guī)則是不得低于招股意向書前20個(gè)交易日的平均價(jià)或者前一日的均價(jià)。而定向增發(fā)則要求不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%。定向增發(fā)—資產(chǎn)重組的公司則要求不得低于基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的均價(jià)。定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇可以是董事會決議日，股東大會日，以及發(fā)行日等，其具有選擇的靈活性。同時(shí)由于沒有像普通增發(fā)那樣涉及基準(zhǔn)日前一日的股價(jià)，定向增發(fā)往往伴隨著內(nèi)幕交易和利益輸送(俞靜，2009;章衛(wèi)東，2008;何佳何基報(bào)，2002)，在定向增發(fā)預(yù)案公告前一日，定向增發(fā)的日均超額收益率達(dá)到最大值，而在發(fā)行日換手率達(dá)到最大值，內(nèi)幕交易者提前獲得收益。而在資產(chǎn)重組中，內(nèi)幕交易的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)金發(fā)行(見圖1，圖2和表1)。從圖1，我們發(fā)現(xiàn)事件前日均超額收益率與換手率同向關(guān)系。但是在預(yù)案公告前7天，日均超額收益率和換手率高速增長，尤其是預(yù)案公告前第2天，日均超額收益率與換手率快速上升。從圖2，我們發(fā)現(xiàn)在預(yù)案公告前一天，日均相對交易量并沒有發(fā)生顯著的變化，而日均超額收益率卻出現(xiàn)大幅提升，說明事件前一天，存在股價(jià)操縱的現(xiàn)象。

從定向增發(fā)與普通增發(fā)的預(yù)案公告前后的內(nèi)幕交易與公告效應(yīng)來看，我們發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)的內(nèi)幕交易普遍高于普通增發(fā)，而定向增發(fā)的公告效應(yīng)則低于普通增發(fā);且定向增發(fā)前20天平均超額累計(jì)收益卻為負(fù)，而普通增發(fā)公告前20天超額累計(jì)收益率與事件區(qū)間總超額累計(jì)收益的平均比例為47.63%，但是在10%的統(tǒng)計(jì)水平下不顯著，而定向增發(fā)預(yù)案公告后的20天的收益與事件區(qū)間總超額累計(jì)收益的平均比例為186.82%，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，而普通增發(fā)則為54%，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平下不顯著。定向增發(fā)預(yù)案公告前內(nèi)幕交易程度大于普通增發(fā)，而預(yù)案公告后的收益率占時(shí)間區(qū)間內(nèi)總收入的比例也大于普通增發(fā)，說明定向增發(fā)在目前市場上而言，是一項(xiàng)利好消息。

2. 定向增發(fā)與股改解禁相結(jié)合成為大股東利益侵占的新方式。全流通時(shí)代，由于大股東持股數(shù)量巨大，受股價(jià)影響顯著，具有信息優(yōu)勢的大股東可能會與機(jī)構(gòu)投資者相勾結(jié)，利用資金和信息優(yōu)勢，進(jìn)行內(nèi)幕交易和操縱股價(jià)，來獲得自身的利益(上海證監(jiān)局課題組，2006)。由于大股東在決策和信息上的優(yōu)勢，大股東可以通過選擇公告日期和發(fā)行日期來對中小股東實(shí)施利益侵占，比如ST面高，在預(yù)案公告后(2008年11月20日為預(yù)案公告日)2008年12月2日第二大股東白銀磊聚鑫銅業(yè)有限公司通過上證交易所系統(tǒng)減持了846 800股，總股本的1.03%，這次解禁主要是股改后的有條件限售流通股解禁。美股股東在2008年1月14日有限售條件流通股上市數(shù)量為21，269，040股，而定向增發(fā)發(fā)行公告則為2007年1月17日，趕在有限售流通股解禁時(shí)期進(jìn)行定向增發(fā)，有限售流通股的股東可以通過上市流通獲得巨額收益，進(jìn)而對新投資者進(jìn)行侵占。而普通增發(fā)由于并不是利好消息，因此不能得到相同的結(jié)果，相反，由于普通增發(fā)擴(kuò)大市場容量，有可能導(dǎo)致原有股東收益的降低。

三、 對定向增發(fā)定價(jià)及內(nèi)幕交易和大股東利益侵占的建議

目前定向增發(fā)是我國上市公司資產(chǎn)重組的主要方式，但是由于定向增發(fā)在我國起步比較晚，同時(shí)加上我國證券市場的建設(shè)尚有不足，國內(nèi)對中小投資者的保護(hù)不足，參與定向增發(fā)的大股東侵占中小股東的動(dòng)機(jī)仍然存在。大股東參與定向增發(fā)可以單獨(dú)定價(jià)，尤其是對于資產(chǎn)重組的案例而言，涉及資產(chǎn)重組的主體大部分使用定價(jià)基準(zhǔn)日前20天的平均價(jià)作為資產(chǎn)的置換價(jià)格，而外部股東則通過集合競價(jià)的方式認(rèn)購公司股票。而資產(chǎn)估值部分其他參與的外部股東則無法參與，這樣勢必導(dǎo)致定向增發(fā)-資產(chǎn)重組案例大股東可以通過抬高資產(chǎn)價(jià)格獲得更多的股份，從而侵占外部股東利益。我們建議:

首先，如果定向增發(fā)—資產(chǎn)重組既涉及到向資產(chǎn)重組方定向增發(fā)又涉及到外部股東的定向增發(fā)，我們建議定向增發(fā)中的資產(chǎn)估值以及資產(chǎn)評估部分應(yīng)該向外部投資人公告，一旦發(fā)現(xiàn)價(jià)值被高估，則操縱利益方需要向參與定向增發(fā)的其他外部股東轉(zhuǎn)讓公司的股份，以彌補(bǔ)其他外部股東的損失。

其次，改變定向增發(fā)的定價(jià)規(guī)則。定價(jià)基準(zhǔn)日可以選擇董事會決議日，股東大會日等日期。黃建中(2006)認(rèn)為定價(jià)基準(zhǔn)日的可選性導(dǎo)致了大股東可以擇機(jī)選擇定價(jià)。而事實(shí)也證明定向增發(fā)預(yù)案公告前存在內(nèi)幕交易。而且資產(chǎn)重組的樣本折扣率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他樣本(鄭琦，2008;姜來、羅黨論、賴媚媚，2009)。我們建議定向增發(fā)基準(zhǔn)日為董事會決議日，而不是有多個(gè)日期供選擇。這主要由于董事會決議是定向增發(fā)進(jìn)行投票的第一道程序。明確定價(jià)基準(zhǔn)日可以有效的減少內(nèi)幕交易。

第三，針對大股東和機(jī)構(gòu)投資者共同參與定向增發(fā)時(shí)，其參與價(jià)格應(yīng)不低于新投資者太多。如果大股東參與定向增發(fā)認(rèn)購價(jià)格很大程度低于新投資者，那么定向增發(fā)很容易成為大股東圈錢的工具。

注釋:

①文章關(guān)于證券發(fā)行與審理的法規(guī)來自《證券發(fā)行與承銷》書中:170-186頁中法規(guī)內(nèi)容的消化整理。

參考文獻(xiàn):

1. 何佳，何基報(bào).中國股市重大事件信息披露與股價(jià)異動(dòng).深圳證券交易所綜合研究所研究報(bào)告，2001.

2. 章衛(wèi)東.定向增發(fā)新股、投資者類別與公司股價(jià)短期表現(xiàn)的實(shí)證研究.管理世界，2008，(4):179-180.

3. 俞靜.究竟是大股東利益輸送抑或投資者樂觀情緒推高了定向增發(fā)折扣?——來自中國證券市場的證據(jù).中國會計(jì)評論，2009，(12):118-131.

4. 鄭琦.定向增發(fā)折價(jià)與發(fā)行后的股價(jià)表現(xiàn)研究.統(tǒng)計(jì)教育，2009，(10):19-24.

5. 姜來，羅黨論，賴媚媚.掏空、支持與定向增發(fā)折價(jià)——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，(4):46-52.

6. 證券從業(yè)資格考試編委會，證券發(fā)行與承銷.北京:京華出版社，2010.

7. 祝紅梅.資產(chǎn)重組中的內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱行為.南開經(jīng)濟(jì)研究，2003，(5):62-64.

8. 劉偉河.基于市場反應(yīng)、內(nèi)幕交易、流通股結(jié)構(gòu)的股權(quán)分置改革實(shí)證研究.北京:對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2007.

基金項(xiàng)目:國家自然科學(xué)基金(基金號:70872073);上海社科項(xiàng)目(基金號:2008BJB017)。

作者簡介:謝琳，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。

收篇收期:2010-01-24。