我國貨幣政策時間不一致性問題的估計與檢驗

摘要:文章在Barro和Gordon(1983)的理論模型基礎上討論了貨幣政策的時間不一致性問題，并用我國的通貨膨脹率和實際GDP的季度數據來檢驗中國的貨幣政策時間不一致問題。檢驗結果表明，我國貨幣政策時間不一致問題是存在的，中央銀行迫于政府追求較高的經濟增長目標而采取相機決策會帶來較高的通貨膨脹傾向，而由此造成的通貨膨脹意外對實際產出的促進作用有限。

關鍵詞:時間不一致性;通貨膨脹;自然產出

一、 引言

自2008年金融危機爆發以來，世界很多國家都通過擴張性的財政貨幣政策來刺激經濟走出危機。中國在2009年大規模的信貸投放對我國經濟率先走出金融危機起了十分重要的作用，但由此引發了未來發生通貨膨脹的隱患，而收縮信貸卻又擔心經濟是否會二次探底。作為貨幣政策制定和實施者的中央銀行調控宏觀經濟猶如走在刀刃上，左右搖擺，稍有不慎，不僅不能起到穩定經濟的作用，反而可能破壞經濟運行的內在規律。

上述貨幣政策的困境在很大程度上表現為貨幣政策的時間不一致性問題。以Kydland Prescott(1977)的開創性研究為發端，人們開始注意到中央銀行可信度以及對政策事先承諾的能力等問題。如果沒有對采取特定政策措施事先做出保證，那么，中央銀行可能會產生不按原來計劃和宣示行事的動機，這就導致了貨幣政策的“時間不一致性”或“動態不一致性”。所謂時間不一致性是指:在t期為t+i期計劃的行動方案，在t+i期到來時，實施該行動方案不再是最優的。在基德蘭和普雷斯科特的基礎上，Barro Gordon(1983)把供給沖擊和穩定政策引入模型中，增加了預期形成理論，從而詳細闡述了貨幣政策中的時間不一致性問題。自Barro Gordon(1983)以后，大量文獻開始研究貨幣政策時間不一致性，并把研究重點放在如何降低或消除貨幣時間不一致引起的通脹傾向上。近幾年來，一些學者把新凱恩斯主義模型運用于貨幣政策中，并提出即使政府沒有擴大產出的動機從而消除通貨膨脹傾向，增進貨幣政策的可信性也會產生更好的政策效果，這無疑推進了對貨幣政策時間不一致性的研究。

就我國而言，《中國人民銀行法》已經清楚地說明我國的貨幣政策目標是要穩定幣值(控制通貨膨脹)，并以此促進經濟持續穩定增長。特別地我國的中央銀行為了實現政府提出的經濟目標，不可能像國外的中央銀行那樣保持較高的獨立性，因此中央銀行經常采取相機決策方式來制定和實施貨幣政策，這通常導致了貨幣政策的時間不一致問題。國內研究貨幣政策時間不一致性的文獻并不是很多，一些文獻對貨幣政策時間不一致性問題以及如何克服等問題做了一般性的介紹(譚旭東、李曉華，2004)，也有一些文獻運用貨幣政策時間不一致性原理來分析我國貨幣政策有效性或貨幣政策規則有效性問題(譚旭東，2008;尚煜，2008)。此外還有很多文獻基于貨幣政策時間不一致性問題提出我國貨幣政策應該采取某種貨幣政策規則來避免這種不一致問題，其中最常見的就是利率規則的提出。有很多文獻對利率規則進行了檢驗，檢驗結果多數認為我國貨幣政策適合采用泰勒類型的利率規則(謝平、羅雄，2002;劉斌，2003;李春吉，2006，2010)。盡管利率規則是中央銀行調控宏觀經濟的一個重要手段，但不可否認的是我國政府和中央銀行顯然還根據經濟形式采用多種其他的手段來調控宏觀經濟，這些調控具有明顯的相機抉擇特點，由此帶來貨幣政策時間不一致性問題需要我們去考量。而目前對我國貨幣政策時間不一致性問題進行直接檢驗的文獻尚未看到，本文主要目的是要用中國的數據來檢驗貨幣政策的時間不一致性，進而弄清楚這種由相機抉擇帶來的貨幣政策時間不一致性問題到底有什么不良后果。

二、 貨幣政策時間不一致理論模型

Barro Gordon(1983)在分析貨幣政策時間不一致性問題時主要采用了失業率—通貨膨脹率形式的菲利普斯曲線來進行分析，Ireland(1999)在用美國數據來檢驗貨幣政策時間不一致性問題時也是采用失業率-通貨膨脹率形式的菲利普斯曲線。由于我國真實的失業率數據失真較大，而且沒有季度數據，因此我們將采用產出—通貨膨脹率類型的總供給曲線來分析貨幣政策時間不一致性問題，這也符合我國貨幣政策的實踐內容，因為我國貨幣政策目標主要就是指這兩個指標的穩定。要分析中央銀行的貨幣政策為什么是時間不一致的，我們可以從盧卡斯總供給曲線開始。與盧卡斯供給曲線方程稍有不同，我們給出如下形式的總供給曲線:

這里通常有1>?姿>-1，供給沖擊?著t是系列無關，均值為0，方差為?滓2?著的正態分布。自然產出增長率波動短期內受這一外生的供給沖擊影響，這一供給沖擊通過(1)式會傳遞到實際產出，因此實際產出也受外生的供給沖擊影響。

根據Barro Gordon(1983)的分析，盡管實行某種低通貨膨脹的貨幣政策規則是最優的，但低通脹政策是時間不一致的。當中央銀行宣布了這種規則后，公眾會預期一個較低的通貨膨脹率，但中央銀行將面對某種現實的膨脹激勵，通過制造意外高通貨膨脹來牟取產出的額外收益。然而，公眾的預期是理性的，他們既了解上述動機，同時又確信政策制定者必將屈服于這種激勵，因而一開始就會準確地預測一個比較高的通貨膨脹率，結果中央銀行既造成了通貨膨脹，又得不到任何產出上的好處。

要更好地解釋清楚貨幣政策時間不一致性問題，界定經濟中的信息結構是重要的。假定中央銀行具有信息優勢，她可以在自然產出增長率沖擊?著t實現后進行相機抉擇以穩定經濟，而公眾卻是在?著t實現之前形成通貨通脹率預期?仔et。這意味著中央銀行的穩定化政策短期內不會被公眾完全預期到，因此在供給沖擊形成之后的每個時期t=0，1，2，…，中央銀行可以選擇一個最優的通貨膨脹率?仔pt來實現其穩定化目標。這樣在中央銀行選擇最優的通貨膨脹率之后，t時期的實際通貨膨脹率則最優的通貨膨脹率和控制誤差構成，即有:

?仔t=?仔pt+?濁t(3)

這里假定?濁t是系列無關，均值為0，方差為?滓2?濁的正態分布，還可以假定其與?著t可能相關，它們的協方差為?滓?著?濁。(3)式也意味著中央銀行選擇的最優通貨膨脹率越高，平均而言實際通貨膨脹率也越高。

在上述信息結構條件下，中央銀行的最優通貨膨脹率?仔pt由最小化實際產出波動和通貨膨脹率波動的損失函數來決定，假定該損失函數為:

這里k>1，參數a和c分別是中央銀行放在穩定實際產出和通貨膨脹率目標上的權重。注意到這一目標函數中中央銀行穩定實際產出的目標是使其在kynt附近而不是ynt附近波動。由于k>1，故中央銀行目標產出比自然產出要高。對于k>1通常有兩種解釋，一是認為由于市場的扭曲(比如勞動市場的扭曲，人口流動受到限制，收入稅等)或壟斷競爭的存在，經濟中自然產出是一個低效的產出，這樣試圖利用貨幣政策使實際產出穩定在kynt的周圍的做法只是代表了一種次優選擇(最優選擇還應當包括消除那些扭曲或壟斷競爭);另一種解釋認為，k>1是源于中央銀行受制于政府確保經濟增長的政治壓力(這里的政治壓力是指政府官員具有一種經濟擴張的傾向，因為經濟高增長意味著高政績)，這種政治壓力使中央銀行把目標產出定于自然產出之上。由于我國中央銀行的獨立性相對較差，我們這里更傾向于后一種解釋。

用(2)式和(3)式，中央銀行最優化問題可以進一步寫為:

(5)式表明，中央銀行最優的通貨膨脹率一方面與通貨膨脹率預期正相關，另一方面也與自然產出正相關。由于自然產出增長受外生的供給沖擊影響，因此該式也可理解為中央銀行選擇最優的通貨膨脹率來應對外生的供給沖擊，這其實就是中央銀行應對供給沖擊來實行穩定化政策的反應函數。根據(5)式，如果預期通貨膨脹率提高，則中央銀行會相應提高最優通貨膨脹率，進而實際通貨膨脹率平均值也相應提高，這將帶來的實際產出上升(菲利普斯曲線)，因此中央銀行有激勵來選擇較高的通貨膨脹。即使預期通貨膨脹率等于零，中央銀行最優的通貨膨脹率也大于零，這樣實際通貨膨脹率平均而言也是大于零的，因此中央銀行有制造正通貨膨脹的傾向。

這里有A=a/c(k-1)>0。由于實際通貨膨脹率與中央銀行最優的通貨膨脹率僅相差一個均值為零的控制誤差，因此(6)式表明，在中央不承諾采取政策規則而進行相機抉擇時，均衡時中央銀行選擇的最優通貨膨脹率同樣導致了一個正的平均實際通貨膨脹率。但由于私人部門完全預期到中央銀行的最優通貨膨脹率，因此預期通貨膨脹率最后與實際通貨膨脹率平均值一致，這樣從總供給曲線來看中央銀行制造的正通貨膨脹率對實際產出平均而言并沒有什么影響。

由上式還可以看出，自然產出的扭曲程度(或政治壓力)k越大，則A也越大，中央銀行穩定化政策導致的均衡通貨膨脹率將越高。類似地，通貨膨脹率意外(實際通貨膨脹率超過預期通貨膨脹率部分)對實際產出影響因子b越大或(和)中央銀行放在穩定產出目標上的權重a越大，則中央銀行政策帶來的通貨膨脹率也越大。而放在穩定通貨膨脹目標上的權重越大，則通貨膨脹率越小。

三、 貨幣政策時間不一致性的實證檢驗

1. 用于估計的模型形式。接下來我們導出用于檢驗貨幣政策時間不一致問題的計量方程，方程(1)、(3)和(6)式意味著

方程(12)式就是我們用于計量估計和檢驗的方程，方程中不可觀察的狀態向量?孜t=[?駐ynt ?著t ?濁t ?濁t-1]′，擾動向量為 vt=[?著t ?濁t]′，vt的方差協方差矩陣為:

Evtvt′=?撞=?滓2?著 ?滓?著?濁?滓?著?濁 ?滓?濁

反應變量向量為xt=?仔t-bAyt ?駐yt，系數矩陣F、Q和H中的元素由模型中的參數構成。

2. 數據處理與模型參數估計。接下來我們用季度實際GDP和通貨膨脹率數據來估計狀態空間方程(12)式。先解釋一下數據處理，由于沒有季度GDP折扣指數，因此我們用同比季度CPI指數的變化率來表示通貨膨脹率，季度CPI指數是通過月度環比CPI指數推算得到的。接下來用季度同比CPI(1991年1季度等于100)對名義季度GDP進行調整，然后再進行季節調整和取對數，這樣得到季度調整對數實際GDP。由于上述狀態空間模型要求變量為穩態變量，而實際GDP具有明顯向上的趨勢，因此我們估計時對實際GDP去除了時間趨勢。樣本區間為1991年第1季度到2009年第4季度，原始樣本來自中經網統計數據庫。

在估計狀態空間方程(12)式時，我們需要向量xt為穩態系列，因此估計之前我們要檢查(10)式中的?仔t和yt之間的協整約束是否成立，還要檢查(11)式中?駐yt是否為穩態系列。對?仔t和yt的單位根檢驗結果如表1所示。

表1中的單位根檢驗結果表明?仔t存在一階單位根，而其差分是平穩的。yt存在一階單位根，其差分也是平穩的，因此方程(11)中的?駐yt滿足估計要求。接下來再檢驗(10)式中的?仔t和yt之間的協整約束是否成立，由于通貨膨脹率和實際GDP增長率都沒有明顯的時間趨勢，協整檢驗只需要檢驗包含截距項的方程就可以了，檢驗結果如表2所示。

表2中的跡檢驗和特征值檢驗結果表明?仔t和yt存在著協整關系，因此方程(10)式中的?仔t和yt之間的協整約束成立。接下來我們用最大似然法來估計狀態空間方程(12)式，估計結果如表3所示。

表3中最大似然估計結果顯示b=0.030 1，這表示總供給曲線(1)式中通貨膨脹意外(實際通貨膨脹率每超過預期通貨膨脹率的部分)每增加一個百分點，平均來看實際產出將高于自然產出0.030 1個百分點，這表明中央銀行通過制造通貨膨脹意外所帶來的產出效應是很小的。

估計的A=14.80意味著A=a/c(k-1)=14.80，而a，c，k分別是目標損失函數中的系數。如果中央銀行把穩定實際產出和穩定通貨膨脹率看的一樣重要，那么有a=c，k=15.80，這意味著中央銀行把實際產出目標定于自然產出的15倍以上。如果中央銀行認為穩定產出優先于穩定通貨膨脹率，比如假定a=1，c=0.5，因此有k=8.4，這意味著中央銀行把實際產出目標定于自然產出的8倍以上。如果中央銀行認為穩定通貨膨脹率優先于穩定產(下轉第61頁)出，比如假定a=0.5，c=1，那么有k=30.6，這意味著中央銀行把實際產出目標定于自然產出的30倍以上。上述分析表明中央銀行總是把實際產出定于比自然產出高的多的水平上，而且如果中央銀行越重視穩定通貨膨脹，這意味著中央銀行把實際產出目標定于自然產出的更高倍數，較高的產出目標帶來了較大的通貨膨脹率，因此才會重視反通貨膨脹，反之反是。當然現實中實際產出經常是不可能達到政策制定者的目標增長率，但上述分析表明中央銀行總是有促進實際產出高增長的沖動。

四、 結論

本文從理論上分析了中央銀行是怎樣通過相機抉擇來使得貨幣政策時間不一致的。理論分析表明，由于經濟中的扭曲或壟斷競爭或政治壓力，中央銀行可能把實際產出目標定在高于自然產出水平之上，從而制造通貨膨脹意外以增加實際產出。盡管從單個變量而言，理論模型導出的通貨膨脹率和實際產出(對數)都是非穩態變量，但他們之間有著長期的穩定關系，實證檢驗也表明通貨膨脹率和實際GDP對數之間有著長期的協整關系。實證結果表明盡管中央銀行引發的這種通貨膨脹意外帶來的實際產出效應是比較小的，但中央銀行仍然把實際產出目標定在高于自然產出的水平之上，這表明政策制定者確實有著促使實際產出高增長的沖動。

我們的分析也表明，中央銀行通貨膨脹傾向來源于對自然產出的扭曲或者政府追求經濟增長的壓力，這種壓力越大，中央銀行就越可能實行較高的通貨膨脹。就中央銀行承擔的政治壓力而言，要控制通貨膨脹，需要讓中央銀行從這種政治壓力下更多地解放出來，把目標更多地在控制通貨膨脹目標上，而這需要加強中央銀行的相對獨立性。

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作者簡介:李春吉，南京大學經濟學院博士生。

收稿日期:2009-12-20。