不同市場環境下大宗交易事件對二級市場的影響研究

摘要:市場微觀結構理論中，市場環境對價格形成的影響也非常重要。文章研究了二級市場處于牛市熊市以及限售股出臺政策前后的環境下，大宗交易事件對二級市場股價的影響，并提出了相應的政策建議。

關鍵詞:大宗交易;事件研究;市場微觀結構;市場環境;限售股

一、 背景及研究綜述

1. 背景。中國A股證券市場從2007年到2008年經歷了大牛市到大熊市的調整，而其中為了應對大小非的限售股流通問題，在2008年4月20日出臺了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，從而促使了大宗交易系統的廣泛應用，大宗交易事件迅速增加。而在不同的市場環境和政策環境中大宗交易事件會對二級市場產生怎樣的影響呢?本文就是在余曉明(2009)的基礎上，對這一問題進行探討。

2. 文獻綜述。楊之曙(2006)系統地對市場微觀結構理論的研究進行了綜述，Demsetz(1968)提出了交易機制對價格決定的影響。Saar(2001)以共同基金為代表，著重研究了機構投資者大宗交易的永久影響。Chiraphol et al.(2004)研究了37個國家機構投資者在1997，1998和2001年大宗交易的價格影響，結果表明大宗買入和大宗賣出的不對稱價格影響與市場的狀況(牛市和熊市)有關。謝貞聯(2007)則研究了二級市場的大宗交易對股票價格的影響，驗證了大宗買入由較顯著的永久影響，大宗賣出有較顯著的臨時影響。

本文著重研究在大宗事件前后的二級市場股價反應，重點在于研究兩方面的問題:第一，大宗交易事件與股票市場情況是否存在相關關系;第二，不同微觀市場情況下，大宗交易事件前后超額累計收益率是否存在不同。

二、 研究方法和樣本

本文研究仍采用事件研究方法，事件定義為大宗交易發生并公告。因此大宗交易事件發生當天設t=0為事件日;事件發生前后20個交易日為事件窗口，即區間[-19， 20];事件窗口的前120個交易日即區間[-139，-20]為事件估計窗口。

樣本選擇方法與余曉明(2009)相同，以2007年～2008年這2年內發生的大宗交易事件的上市公司為基礎，然后通過絕對值和相對值法進行篩選，得到95家公司作為樣本對象。

我們根據市場環境，將時間分為三個階段:第一階段為2007年1月1日～10月16日，這個牛市過程中上證指數從2 676上漲到6 124點;第二階段為2007年10月17日～2008年4月20日，這個熊市過程中上證指數從6 092下跌到3 094點，但限售股轉讓政策未公布;第三階段為2008年4月21日～12月30日，這個熊市過程中上證指數從3 094下跌到1 820點，但限售股轉讓政策已公布。

根據這樣的階段劃分，可以將95家公司樣本分成三組:牛市組A1樣本5家，未有政策熊市組A2樣本10家，已有政策熊市組A3樣本80家。本文通過兩兩比較這三組的累計平均超額收益CAAR來分析市場環境和相關政策的影響。

本文假定H1:A1、A2、A3這三組沒有累計平均超額收益，即CAAR=0;H2:A1、A2、A3這三組累計平均超額收益CAAR相同。

根據有效市場理論下的事件研究方法:

三、 實證結果及說明

根據以上研究方法和樣本，可以得到如表1的計算結果。

從表1，我們看出在牛市情況下，大宗交易前的超額累計收益率高于熊市，但在大宗交易后的超額累計收益率則明顯低于熊市。而在限售股政策出臺前，大宗交易前的超額累計收益率低于限售股政策出臺后，但是限售股政策出臺前，大宗交易事件后19天的超額累計收益率卻高于限售股政策出臺后大宗交易事件后收益。這表明限售股政策的出臺，事件前可能存在內幕交易提高股價的行為。

我們進一步對A1，A2，A3組分別進行比較(見表2)，發現以下結論:

第一，牛市階段，大宗交易事件并沒有帶來超額收益，市場在牛市期間對大宗交易的行為不敏感。

第二，政策出臺前的熊市階段，市場對大宗交易的事件發生前有很大的負面反應，而一旦事件發生，則有較大的正面反應。

第三，根據牛熊市的對比，可以看出熊市中市場對大宗交易的反應非常大，事前對大宗交易產生了較為明顯的畏懼，從而壓低了股價;而一旦大宗交易事件發生后，市場就對大宗交易的信息產生了新的認識，從而修復了預期，使得股價快速反彈。

第四，政策出臺后的熊市階段，市場對大宗交易的事件發生前有正面反應，而一旦事件發生，則有較大的負面反應。

第五，根據牛熊市之間的對比，可以看出政策出臺后的大宗交易事件導致市場的異常，這可能是在市場對該股票產生良好預期的時候，限售股持有者乘機減持，而減持后市場對這一信息產生了對該股票新的理解，調整了預期;這也有可能是與黃湘源(2002)研究相似的結論，限售股持有者在準備賣出股票的時候有人為操縱行為，從而事前提高了股價，而事后市場對股價進行了調整。

四、 實踐價值及政策建議

結合以上研究結果，我們提出以下建議:

第一，以上分析的研究結果與謝貞聯(2007)對牛市二級市場大宗交易的研究結果相比較，二級市場的大宗交易對價格的影響更大，因此，在牛市，政策面應該更多的鼓勵機構投資者在大宗交易系統進行交易，以維持股市的穩定。

第二，基于熊市中大宗交易系統的交易事前對二級市場負面影響大，導致波動比較大，因此在熊市中大宗交易的公告信息應該更加透明，以保證市場對這一信息能進行客觀的理解。

第三，限售股在大宗交易系統減持的政策雖然一定程度上保障了二級市場的穩定性，但必須防范其中的交易者為了獲得更大的利益而短期操縱股市，因此可以建議讓出讓者提前登記或公告出售信息，以加大短期操縱市場的難度，從而保證二級市場的穩定。

第四，通過對不同市場環境和政策環境下，大宗交易事件對二級市場的影響研究，我們可以不同體系中的價格形成的影響因素，以及更好的了解在不同體系中的影響價格的傳導因素，這一實證研究也延伸了微觀市場結構理論。

參考文獻:

1. 余曉明.專業系統大宗交易事件對二級市場影響的實證研究.上海管理科學，2009，(3).

2. 楊之曙.打開黑箱:市場微觀結構理論的興起.現代金融學前沿，上海:上海交通大學出版社，2006:122- 158.

3. Demsetz，Harold.the Cost of Transating，Qua- rterly Journal of Economics，1968，(82):33-53.

4. Gideon Saar， Price impact Asymmetry of Block Trades: An Institutional Trading Explanation. The Review of Finacial Studies，2001，14(4).New York University.

5. Chiraphol N. Chiyachantana， Pankaj K. Ja- in， Christine Jiang，“International Evidence on Institutional Trading : Behavior and Price Impact”. The Journal of Finance，2004，(2).

6. 謝貞聯.大宗交易對股票價格和流動性的影響:基于我國股市交易數據的實證研究.暨南大學碩士學位論文，22-35.

7.黃湘源.大宗交易要告訴我們什么.金融經濟，2002，(5):30-31.

作者簡介:余曉明，上海交通大學管理學院博士生;陳曄，上海財經大學財經研究所博士生;謝琳，上海交通大學安泰經濟與管理學院金融系博士生。

收稿日期:2009-10-28。