中國跨國公司資本結構影響因素研究

摘要:文章在西方跨國公司資本結構研究基礎之上，以我國尚處于海外投資初始階段的跨國公司為研究對象，考察其資本結構與國內公司的差別及影響因素。基本結論是:我國跨國公司與國內公司資本結構不存在顯著差別;傳統資本結構因素仍具有較高解釋力;海外投資行為和國際化程度對跨國公司均無顯著影響。

關鍵詞:跨國公司;資本結構;破產成本;代理成本

一、 引言

由于海外投資的步伐剛剛開始，研究我國跨國公司資本結構的文獻相對較少，本文欲以我國進行海外投資的上市公司以及所有滬深上市的國內公司為研究對象，考察二者資本結構是否存在顯著差別，企業海外投資行為以及國際化程度是否會對其資本結構產生影響。

二、 模型設定、變量定義及樣本選擇

1. 模型設定。為了考察跨國投資行為是否會影響企業資本結構，以及破產成本、代理成本對國內公司和跨國公司的影響程度是否相同，以所有上市公司為研究對象，建立多元回歸模型如下:

2. 變量定義。

(1)負債率(Debt)。沿襲國內外學者的研究，本文同樣使用企業長期負債率作為因變量，它等于企業非流動負債與總資產賬面價值的比值。

(2)代理成本(AC)。代理成本分為債務代理成本和權益代理成本，我國企業主要表現為權益代理成本，而負債可以作為緩解這一成本的有效工具。本文采用企業管理費用率和資產周轉率作為權益代理成本的替代變量，其中管理費用率是企業管理費用與主營業務收入的比例，它與資產周轉率都是衡量企業管理效率的重要財務指標。

(3)破產成本(BC)。預期破產成本等于破產成本與企業破產概率的乘積。如果假設實際破產成本為正并且保持不變，則預期破產成本取決于破產概率(Lee和Kwok，1988)。西方學者主要使用企業EBIT的波動衡量破產風險，但我國企業債權人更關注企業的還本付息能力，因此本文使用利息保障倍數和F分數模型企業破產概率的替代變量，前者等于企業EBIT與利息費用的之比;后者是多個財務指標的加權和，計算公式如下:

F=-0.177 4+1.109 1X1+0.170 4X2+l.927 1X3+0.030 2X4+0.496 1X5。

其中X1=(期末流動資產-期末流動負債)/期末總資產;X2=期末留存收益/期末總資產，X3=(稅后純收益+折舊)/平均總負債;X4=期末股東權益的市場價值/期末總負債;X5=(稅后純收益+利息+折舊)/平均總資產。F值越大，破產風險越小。

(4)非債務稅盾(NDS)。權衡理論認為負債的收益之一是可以稅前支付債務成本。跨國公司可以通過提高高稅率東道國子公司降低低稅率東道國子公司負債的方式獲得稅收節約(朱勤、程惠芳，2002)。本文將非債務稅盾定義為企業累計折舊與總資產賬面價值的比值。

(5)企業資產擔保價值(CVA)。銀行幾乎是企業債務融資的唯一來源，企業在向商業銀行貸款時，可擔保資產越多，貸款額度越高。本文使用非流動資產與總資產的比值作為企業的資產擔保價值的替代變量。

(6)企業規模(Size)。企業規模向來被認為是決定企業資本結構的重要變量(黃貴海、宋敏，2004;呂長江、韓慧博，2001等)。本文用年末總資產的自然對數表示企業規模。

(7)虛擬變量(Mul)。Mul是企業海外投資與否虛擬變量，跨國公司為1，否則為0。

(8)國際化程度(Sales)。國際化經營可以有更分散的收益流，隨著國際化程度越高，企業積累的國際經驗將使它們有能力承擔更多負債。目前研究主要使用跨國公司海外稅收比例(Chkir Cosset，2001)、海外收入比例(Chen、Cheng、He Kim，1997;Mittoo Zhang，2005)作為國際化程度的替代變量。受數據可得性限制，本文使用海外收入比例作為國際化程度的替代變量。

跨國公司在東道國可能遇到資產沒收，貿易控制等政治風險，東道國的匯率波動也會影響企業現金流和貼現率，這會降低跨國公司負債率;但同時面臨東道國的匯率和政治風險，跨國公司也可以通過當地融資進行規避。Kedia Mozumdar(2002)的實證結果表明企業確實有通過增加外幣負債降低國外經營風險的行為。由于考察政治風險和匯率風險時需要東道國的具體名稱，而這類數據目前尚不可得，因此本文無法檢驗其對負債率的影響，希望日后的研究會彌補這一不足。

3. 樣本選擇。本文跨國公司的選擇標準是首先選擇國內滬深非金融類上市公司中具有國外銷售額的公司，然后逐一進入公司主頁，判斷其是否擁有海外子公司，由于我國目前尚處于海外投資起步階段，在一個以上海外國家投資就判定其為跨國公司。為了降低研究結果對特殊年份的依賴性，本文所有變量使用2005年~2007年平均數據，因此要求樣本公司相關年度財務數據完整，最后得到跨國公司樣本32家，普通國內公司樣本680家。本文所有相關數據均來自色諾芬數據庫以及Wind數據庫。

三、 實證結果

對跨國公司與國內公司各變量進行均值t統計量檢驗，結果見表1。可以看出，我國跨國公司與國內公司的長期負債率不存在顯著差別。跨國公司管理費用率顯然低于國內公司，而資產周轉率顯著高于國內公司，表明跨國公司權益代理成本低于國內公司，這與國外學者的研究結論相反，究其原因，可能是由于我國目前仍然處于海外投資的初始階段，進行海外投資的公司都是我國上市公司中最優秀的企業，它們可能已經通過良好的公司治理模式以及科學的管理者薪酬激勵等措施緩解了部分權益代理問題。此外，跨國公司的破產風險和非流動資產的比例顯著低于國內公司，資產規模遠大于國內公司，而二者的非債務稅盾不存在顯著差別。

模型1的回歸結果如表2所示，可以看出，兩個代理成本變量系數均高度顯著，且都支持代理成本越高企業負債率越高的結論;Mul變量與管理費用率乘積系數顯著為正，表明與國內公司相比，代理成本對跨國公司長期負債率的影響程度更大;破產風險替代變量中，F分值系數顯著為負，但破產風險對跨國公司和國內公司的影響程度不存在顯著差異;非債務稅盾對國內企業和跨國公司資本結構均不存在顯著影響，這與黃貴海和宋敏(2004)等的研究結果不同;企業有形資產的比例越高負債能力越強，雖然跨國公司資產擔保價值對長期負債率的正影響更大但結果并不顯著;資產規模對企業負債率有顯著的正影響，跨國公司資產規模對負債率的影響程度與國內公司無顯著差異;最后海外投資虛擬變量系數為正但結果并不顯著，表明即使控制一系列影響資本結構的因素后，海外投資對資本結構依然無顯著影響。

雖然上文結果表明，海外投資并不會使跨國公司和國內公司資本結構產生差異，但在跨國公司內部，企業國際化程度同樣可影響企業資本結構。由于跨國公司樣本數量偏少，因此使用2005年~2007年的面板數據進行回歸，鑒于非債務稅盾在前文中并不顯著，因此模型中不再加入此變量，回歸結果如表3所示，可以看出在所有回歸方程中，企業國際化程度均對負債率有正影響，但結果不顯著。這可能由于目前樣本數量有限，也可能源于企業國際化程度替代變量中含有太多噪聲。跨國公司內部，權益代理成本高的公司仍然會選擇使用債務約束經營者，但無論是利息保障倍數還是F分值對企業資本結構都不再有解釋力，這說明有能力海外投資的公司實力強大，破產概率低，進行最優資本結構決策時，不需要考慮破產問題。根據色諾芬數據庫中企業第一大股東類別，32家跨國企業中有26家實際控制人類別為國有控股，因此上述結果的另外一種可能解釋是，目前國內許多公司海外投資的目的并不是利潤最大化，而更多的是政治目標或從企業發展戰略的角度考慮，因此破產風險、匯率風險、政治風險等無法對其形成約束，這一原因同樣可以解釋跨國公司資本結構為什么與國內公司并不存在顯著差別。

最后，由于Mansi Reeb(2002)以及Mittoo Zhang(2005)均發現國際化程度與企業資本結構存在非線性關系，本文在模型中加入Sales2進行穩健型回歸，并未發現國際化程度對跨國公司資本結構存在顯著影響，限于篇幅，回歸結果略。

四、 結論

理論上說，多元化經營會平抑跨國公司現金流波動，但同時企業在東道國可能面臨政治風險和匯率風險，此外由于跨國經營，文化、會計準則、法律和制度等的差異會使代理成本問題更加嚴重，這就使國際化對企業資本結構的影響成為一個實證問題。我國企業目前尚處于海外投資初始階段，本文試圖考察我國跨國公司與國內公司資本結構的差別以及國際化經營對跨國公司長期負債率的影響。對所有樣本的回歸結果表明，破產風險對跨國公司長期負債率有負影響，企業通過提高負債率形成對企業經營者的“硬約束”，并且這一現象在跨國公司中更加明顯;企業國際化與否對負債率并無顯著影響;國際化程度高低對企業長期負債率不存在顯著線性或非線性影響。一個可能解釋是，由于我國目前處于海外投資的初始階段，實施海外投資的企業都是最優秀企業的代表，破產風險很小，同時由于已經較好地解決了內部人控制問題，海外投資對其資本結構影響不大;另一個可能的解釋是，當前實施“走出去”戰略的企業以政治目標或戰略目標代替了經濟目標，因此不再像國外跨國公司一樣權衡負債的成本和收益。

本文的不足之處首先是限于數據的可得性，沒有具體考察企業在東道國面臨的政治風險和匯率風險對海外投資公司資本結構的影響;此外籠統地以企業海外銷售額作為國際化程度的替代變量，無法從中剔除企業的出口收入，導致結論可能產生誤差。隨著企業海外投資步伐的加速，以及信息披露制度的完善，相信日后的研究可以彌補這一不足。

參考文獻:

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5. 黃貴海，宋敏. 資本結構的決定因素: 來自中國的證據. 經濟學(季刊)，2004，(2).

作者簡介:楊曉麗，南開大學國際經濟研究所博士生。

收稿日期:2009-12-28。