IT投資評估中實物期權理論與方法的應用

摘要:文章回顧分析了實物期權理論在IT投資評估中的三個發展階段，著重探討了應用該理論時的難點和需要解決的問題，最后指出如何運用實物期權思維來評價IT投資。

關鍵詞:實物期權;信息技術;評估

在信息化時代，商業的成功不再依賴于土地和工廠，而是依賴于信息、知識和技術基礎設施等基本要素。據統計，20世紀90年代，美國公司每年在IT方面的投資占所有新增資本的50%以上，其中IT基礎設施方面的投資就占了所有IT投資的35%～40%。初始IT投資或IT基礎設施投資使公司獲得未來發展機會的優勢，企業的信息基礎設施對于實現新的商業戰略已變得越來越重要。戰略IT投資項目，如基礎平臺、組織際信息系統(Interorganizational Information Systems)、電子銀行網站等，都將大大提升企業未來競爭優勢。IT投資在企業的發展過程中扮演了越來越重要的角色，這些組織在IT投資上花費巨大。因此，這些公司就需要仔細衡量IT投資的成本和效益。但是，相對于IT產業的高速發展，IT投資的價值評估技術卻發展緩慢，無法與當前現實要求相適應。

公司要不要投資含有新技術的IT項目?傳統的投資預算方法無沒對這個問題作出一個滿意的答復。Dos Santos(1991)和Stephen Ross(1995)認為，這主要是與IT投資產生的效益具有無形性這一特點有關。Brynjolfsson(2002)指出，IT投資中有90%的成本和效益是無形的，這些無形效益很難準確地進行度量。

從決策者的角度來看，最主要的問題是傳統的資本預算方法無法評估IT投資項目產生的機會期望價值。因此需要一種全面的、可以理解的評估方法來支持有關IT新技術的投資決策。

一、 DCF評估方法的不足

傳統的IT項目評估大都采用標準折現現金流法(Discounted-cash-flow，DCF)，包括凈現值法(Net Present Value，NPV)、內部收益率法(Internal Rate of Return，IRR)等，其中NPV的應用最為普遍。相對于其他類型的投資，IT投資具有高風險性，包括技術風險和市場風險;同時，IT投資還具有管理柔性的特點，這意味著項目管理人員可以根據技術的發展和市場環境的變化對項目做出相應的調整，如擴大項目規模、放棄項目等措施。傳統評估方法都是假設項目沒有柔性或者投資是可逆的，其重要缺陷是無法體現管理柔性的價值。

Brealey Myers(2000)指出，DCF方法的第一個缺陷就是它隱含假設投資者是被動地持有實物資產，忽視了經驗豐富的管理人員會利用實物資產中所包含的選擇權(期權)這一事實，因此DCF方法并沒有反映管理的價值。這是因為DCF方法最先被研究用來評估債券和股票價值的。投資這些證券的投資者是被動的，因為投資者再怎么努力也不可能改變支付給他們的利率或股利。雖然可以出售股票或債權，但是那也僅僅是另外一個被動的投資者取代了原來的被動投資者。第二個缺陷是DCF評估方法沒有辦法綜合新出現的信息來修正對預期現金流的估計。在不同的時點計算NPV還要求分析師必須估計每個時點的折現率，因此，許多重大的IT基礎投資決策依然是靠管理人員的直覺和經驗，而不是實實在在的數據。

對大部分IT投資來講，NPV方法的有效性受到嚴重限制，因為他無法評估IT投資決策的期權價值。Ross(1995)在回顧了嵌有期權價值的修正NPV方法的有效性時，認為應該將所有重要的投資決策視作期權定價問題。因為傳統的評估方法無法抓住由新的IT投資產生的柔性價值，最終使投資無法通過NPV的檢驗。Benaroch kauffman(1999)在研究時發現，即使項目預期的經濟價值是負的，有時投資決策者還是愿意投資某些IT項目來獲得該投資產生的機會。決策者這么做的原因在于機會的期望價值，因為機會期望價值再加上初始IT投資產生的價值，項目預期的經濟價值就非常可能是正的了。

二、 IT投資評估中實物期權評價方法的應用

1. 計量模型引入階段。Stewart Myers(1977)最早提出“實物期權”這個概念，并指出大多數的公司實物資產都可以看成是看漲期權。實物期權的問題可以看作在給定的可利用的期權條件下，對實物資產不確定性的優化問題。

Brennan Schwartz(1985)利用實物期權方法對石油工業的項目進行了評估。與此同時，有更多的產業，像森林開采和采礦業，都引入實物期權評估方法進行投資項目分析。可以說，實物期權分析方法原先一直是專注于那些生產可交易商品(如石油、銅等)的資本項目投資的柔性問題，原因是在這些項目中模型參數容易確定。對此，Trigeorgis(1995)建議應該將實物期權分析方法應用于更富挑戰性的IT投資和其他基礎平臺投資分析領域，而且應將其作為未來研究的方向。

在IT項目投資評估領域，Clemons webber(1990)首先建議可以將實物期權分析應用在IT投資評估方面。而最早將實物期權理論應用于信息系統的項目評估的是Dos Santos(1991)，他開拓性地使用了Margrabe的交換期權模型來評估一項含有新技術的IT投資項目的期權價值。這項IT投資可能會帶來投資未來項目的期權。但是采用傳統的NPV方法計算出改項目NPV是負的，那么據此應該放棄改項目的實施。Dos Santos分析認為投資于第一階段的項目，公司就等于購買了一個投資未來項目的期權，就像投資者購買了可交易證券(如股票、債券等)的看漲期權。因此，第一階段項目的“真實”價值應該是傳統的NPV值和期權價值之和，但是，第二階段項目的開發成本(即執行價格)是有風險的，這是其與股票期權的最大不同點。股票期權執行價格在期權買入時是確定的，而第二階段項目的開發成本在決定投資第一階段項目時卻是不確定的，受第一階段項目執行結果、市場條件等多種要素影響。為此Dos Santos引入Margrabe的交換期權模型來計算改期權的價值，其模型如下:

Vopt=B1N(d1)-C1N(d2)

其中:B1=第二階段項目預期收益的現值

C1=第二階段項目預期開發成本的現值

N()=累積標準概率密度函數

為計算改期權，模型需要輸入參數B1、C1、?滓B1、?滓C1、?籽BC和t。但是，對于一項新的IT投資，由于缺乏歷史數據和經驗，客觀準確估計這些參數是很困難的，特別是對開發成本和收入的相關系數?籽BC的估計最為困難，也是應用改模型的一個難點(先前幾乎沒有文獻探討過該參數)，而且，在進行敏感性分析時發現該參數對期權價值影響很大。

類似地，Kambil等人(1993)研究一個城市醫院通過掌上電腦來提升商業處理能力的一個實際條例。該醫院計劃投資一個掌上電腦系統，但是考慮到數據平臺和網絡基礎建設的風險，以及護士是否接受該新技術的風險，項目組決定先進行小規模實驗，然后根據實驗結果決定是否進行全面投資。這樣，小規模試驗就被視為一個實物期權。他們使用Cox-Rubinstein(1979)二叉樹期權定價模型來評估小規模試驗項目是否要實施，結果顯示，對整個項目采用居于NPV的方法分析是建議放棄該項目，但是小規模試驗項目的期權價值超過成本，因此它必須被實施。

Taudes(1998)采用期權模型來評價“軟件增長期權”，他認為，實施信息系統平臺的效益是基礎配置產生的效益和所嵌入的軟件增長期權的價值組成的。這些增長期權由軟件系統中的信息系統功能構建的，當發現這些信息系統項目會產生效益時就啟用這些功能。這個工作為評估軟件平臺的價值奠定了基礎。在此基礎上，Taudes(2000)使用期權模型來評估一個生產制造公司更新軟件平臺(從SAP R/2升級到SAP R/3)所產生的收益問題。

2. 計量模型前提假設的探討。盡管還有許多文獻探討了實物期權理論在IT投資中的應用，但是許多學者在應用期權定價模型時并沒有對使用模型的前提假設做出探討，如標的資產的可交易性、無套利原則、風險中性假定等條件，因此在IT投資評估中直接使用期權定價模型受到置疑。

為了檢驗期權定價模型能否應用于實際的投資評估問題，Benaroch kauffman(1999)利用實物期權定價模型研究了Yankee銀行部署POS(Point-of-sale)服務的最佳時機問題。由于期權定價模型是用于可交易的金融資產的定價，對于是否能夠直接使用期權定價模型對IT投資進行評估，作者對模型的假設條件進行了討論。針對是否可以使用可交易金融資產的定價公式來評估非交易資產的疑問，作者引用Masom Marton(1985)的觀點，在資本預算中，不論項目是否可以交易，可以試圖假設如果他們是可交易的，再來確定項目的現金流的價值是多少。因為從長遠來看，公司的資本預算決策項目在于使企業價值最大化，因此項目評價的出發點在于考慮項目對企業市場價值的貢獻，即每個項目最終都會影響公司的市場價值。期權定價模型中的另外一個假設，即無套利機會存在的條件，作者認為如果公司是可交易的，即使對項目的估價發生了偏離，市場最終也會對其做出糾正。Benaroch kauffman(2000)對在使用B-S定價模型時投資者風險偏好假設問題做了探討。他們認為在IT投資評估中，即使不存在IT項目的交易市場，基于風險中性假設計算出來的期權價值也是正確的。然而，期望IT投資者從項目中獲取與無風險的長期國庫券同樣的收益是不合理的。決策者通常都是風險厭惡者，他們要求一個風險溢價，那么基于風險中性的B-S定價模型高估了期權的價值，為此，作者將由風險中性原則計算出來的期權進行了風險厭惡原則下的調整，結果是兩者僅有2%的偏差。

針對期權定價模型在IT投資項目分析中的前提假設條件，如投資者是風險中性的、IT項目可以在市場上交易、IT資產的回報方差是否可知的等條件，上述學者進行了許多有益的探討，但是在實際的IT投資評估中，某些前提條件還無法滿足，這樣按照實物期權方法分析會得出錯誤的投資決策結果。

期權定價方法還要求兩個重要的輸入參數，即第二階段項目NPV及其變動率。由于管理人員是在某一決策點對未來現金流做出估計，而不是在連續的現金流分布點上做出估計。因此，管理人員很難回答開發成本或收入的變動率的標準差是多少?而且更難估計收入變動率和成本變動率之間相關系數，第二階段NPV的估計對管理人員來講是一個老問題，就是預測現金流和確定合適的折現率，因此，從這一角度講，期權定價方法沒有解決DCF方法的問題，反而產生了更多的問題。在這些問題尚未徹底解決之前，實物期權的定價問題很難有統一科學結論。

3. 實物期權思維的發展。雖然在應用期權定價模型上依然存在尚未解決的問題，大部分的研究人員還是支持采用實物期權分析和實物期權的思維來評價IT投資。期權分析方法能夠抓住并能形式化地表示出管理人員的直覺，從而建立了一個規范的決策分析過程。研究人員希望找到一種包含期權但又不需要那些舊模型要求的全部前提假設條件的投資決策模型。Robert j.kauffman(2002)認為不要過于關注由期權定價模型計算出來的“數值”，應該關注由實物期權分析得出的戰略分析結果。這是近些年實物期權分析在IT投資領域的最新發展趨勢。

Kevin Zhu(1999)提出一個評估不確定性和競爭共同作用下的技術投資決策方法論，他將戰略市場相互影響的博弈論模型和實物期權方法結合起來，研究執行IT投資中的實物期權時不確定性和競爭的相互影響。

Yong Jin Kim(2002)提出一個基于實物期權理論的IT投資戰略行為框架。期權的價值主要受收益波動率變化的影響，而波動率變化受新舊IT項目相互作用和競爭者反應共同影響，據此將復雜的實物期權模型簡化為一個簡單的雙因素決策模型(如圖1)，使決策者能夠理解IT投資的戰略影響和評估IT投資，從而采取相應的行動。

這些文獻主要討論一種分析模型，即提供一個程式化的思路來指導人們應該如何從戰略的高度來思考實物期權的決策問題，為實物期權理論的實用化奠定了基礎。

三、 結束語

實物期權理論在IT投資評估分析中的應用大致可以分為三個階段。第一個階段為引入階段，許多學者對實物期權分析方法在IT項目評估領域的應用作了嘗試性的探討，主要集中于探討實物期權分析方法和DCF對項目評估的不同結果，揭示出實物期權分析方法的優越性。第二個階段主要針對IT投資項目是否滿足實物期權計算模型中的假設條件進行了探討，Kevin Zhu(2002)認為應該研究如何放松或改變模型中的一些前提假設，使其適合IT投資決策。目前，多數學者認為，實物期權概念的引入使IT項目評估更全面，但是應用期權定價模型計算IT投資項目中的實物期權的價值還遇到許多困難。因此，許多學者現在主要考慮提供一個程式化的思路來指導人們應該如何從戰略的高度來思考實物期權的決策問題，在實物期權分析中把戰略因素結合進來考慮，如競爭、產品革新和技術替代等，以及結合其他手段(如博弈論模型)一起評估實物期權，這些都是未來研究的一個主要方向。許多IT投資也是一種競爭性投資項目(如電信運營商對3G牌照的爭奪)，其所包含的期權是共享期權(Shared Option)，其所有權不具有獨占性，但是具有先占性，因此就必須從博弈論的角度來研究競爭對實物期權價值的影響。

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作者簡介:陳松勁，廈門大學管理學院技術經濟及管理專業博士生;馮艷婷，貴州商業高等專科學校副教授。

收稿日期:2009-12-17。