債務結構與研發投資研究

摘 要:以前的研究在債務導致對研發投資的不適當的管理的問題上存在著爭議。這種觀點需要重新審視，因為沒有進一步研究負債的不同。通過研究交易性負債和關系性負債的區別，并用交易成本經濟學理論去解釋常規模型下潛在債務結構的研發費用的有序排列和當失去秩序時對業績的影響。通過對樣本的研究發現，那些主要依靠關系性負債來投資研發的公司的業績勝于那些依靠交易性負債的公司。

關鍵詞:債務結構;研發投資;交易性負債;關系性負債

中圖分類號:F2

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)07-0155-02

1 交易成本經濟學和債務結構

根據交易成本經濟學，合同是不完善的，管理機構需要去幫助交易雙方“填補空缺，改正錯誤，在面對無法預期的因素時幫助他們進行有效的調整”(Williamson，1988:570)。與投資相關的合同風險使得合同很難盡善盡美。隨著這些合同風險的增加，建立更為完善的管理維護體系顯得尤為重要。(Williamson，1985)之所以說研發投資風險取決于合同風險的大小，主要有三個原因:

第一、由于高精確度的投資(比如因為資產輪換使用，重置而減值)引起的風險。因為對交易雙方來說，由于交易失敗而引起的交易終止，代價是十分高昂的。研發投資因為創造了以知識為基礎的資產而在公司內部被詳盡批露，但是在破產時卻失去了很大的價值。研發投資需要經過一段時間知識和能力資源的獲取和積累，而在未成熟時期的終止會給公司帶來損害。

第二、對自然狀況和對方行為的不確定性。對方可能通過模糊的合同條款而引起機會性風險。這也導致了對于對方是否會履行合同約定條款判斷的不確定性，也就是信息不對稱性。研發投資有著高度的不確定性，很難去測量和評估那些會引起不利選擇的問題。因此，簡單的對債務合同進行監管是不夠安全的，我們需要更加完善的管理維護體系。

第三、交易風險的適應性很低。這與在戰略投資中掌握專有信息的難易程度有關。盡管研發投資“給一個公司的股票加上了知識的價值”然而這些投資的報酬取決于適當性的強弱。對債權人提供恰當使用了研發投資的保證，要求公司將相關研發項目的具體數據進行披露，這有可能導致信息泄露和對投資資金的挪用，因而削弱了管理者投資的動機。

許多爭論表明用債務對研發進行投資是不恰當的，一些實證支持此論點。盡管所有的債務合同具有某種共同的特征(例如，合同規定付款和公約條款，違約事件中的破產威脅)，但是債務作為一種多樣的手段并有著多種形式。在眾多中級財務的文獻領域中，我們發現，某種形式的債務極端的背離了以前學者所描述債務的特性。

2 債務的非同質性

我們先來區分交易性負債和關系性負債。交易性負債一般涉及簡單的績效標準(如到期日短的商業票據和債券)，它是以特定的有價證券形式發行，并銷售給長期資本市場上的個人和機構。過程很簡單:從所持有的證券中可獲得直接的回報。發行的到期有價證券合同期限是即定的，這些證券通常都可以較輕易地活躍在二級市場。關系性負債則涉及私人交易，通常是長期關系的那種，出借方一般可以變動貸款額，并提供額外的商業服務(如信用證，支票交換結算，現金管理服務)?？紤]到潛在收入的多種原因，以及出借人使用的績效標準較復雜，預計到這種關系可能會持續一個不確定的時期。

以下從三個方面解釋為什么說交易性負債提供的是一種市場管理機制而關系性負債則更恰當地表現為一種層級管理。

2.1 解決爭端

如果公司違約，出借人可以依照合同法，清算這家公司來補償他們的投資。也可以不通過合同的約定，而利用延展(債務償還期)來解決問題，使他們在這段時期內的投資得到補償。為了保護來自于關系出借方的多元商業關系的利益，關系出借人經常使用延展(債務償還期)來幫助一個困厄的企業重新協商貸款，解決困境。放寬貸款期限，甚至當客戶公司經營困難時提供額外的資金。而交易出借人則相反，既沒有動力去延展(債務償還期)，因為他們缺少多個商業關系，也沒有能力，因為債務是以分散的方式來持有的，因而很難使大量的交易出借人去改變他們的貸款。最終交易出借人根據合同法強制使一個違約企業破產。

2.2 手段

由于關系出借人實行延展(債務償還期)來解決問題，他們不能利用功效大的刺激(即破產的威脅)，因此必須使用某種管理機制去試圖適應。關系出借人獲得這種控制權有兩種方式:第一，他們往往獲得董事會的代表權。其次，這種控制權實際上是通過可選擇的方案的實施這種嚴密的組合而獲得的。違背契約后的重新談判允許銀行干涉公司的經營決策，并實施諸如清算特定投資項目和具體的戰略性項目。但交易出借人是分散的，因此不會有董事會的代表權。他們通常依賴于在違約事件中清算威脅帶來激勵作用。

2.3 監控

債務延展的許可和管理控制要求得到詳細且重要的信息。一個關系性出借人獲得此類的信息的方法是通過他們與企業長期多樣化的商業往來，銀行能收集所有者的信息是通過長期的圍繞著產品與同一個客戶的各種相互關系而獲得。如上面提到的，銀行的管理者直接在董事會中擁有席位，這有利于銀行獲得所有者的信息。最終，不僅關系出借人能獲得更多詳盡且關主要的信息，而且他們有收集信息的動機。但交易性負債，分散在許多不同的債權人手中，因此，這些分散的債務使得公司被誰監控的事實喪失了一個經濟上的集中性。

總的來說，交易性負債通過嚴格的契約性來進行市場監控，并以可信的破產威脅建立高強的約束機制。同時，它主要通過監控得來的客觀信息來作為證明的證據。而關系性負債則使用層級管理來應付業績上的短期下降。同時使用行政控制手段并監控主要業績指標。

正如我們所討論過的，研發資產的專用性削弱了出借人建立研發基金的傾向，以及投資于研發的管理動機。關系出借人比較適合于政府對研發投資的借貸。不同于交易性出借人，他們能回應不期而遇的展期中的騷擾，并能夠幫助困境中企業繼續運行。更確切的說，債務延期的可能性保護了繼續投資于研發的管理動機，這對去辨識研發項目中的利益是很關鍵的。對關系性負債的精心監察減少了信息不對稱，并且減輕了研發投資中由于不確定性帶來的交易風險。當交易性負債被并購并在公開市場上交易時，它使信息的公開揭露成為必要，這又加劇了信息泄露的嚴重性。關系性債務，顯然是企業與債權人之間的私人交易，因而維護了研發信息的安全性，而不至于被泄露。所以說，關系性負債為研發投資提供了強有力的且適當的安全維護。

3 假設與驗證

債務結構和研發之間的不適當的組合會增加不必要的成本，并損害公司業績，在研發上投資較少的公司應該主要依靠交易性負債，而在研發上投資很大的公司則應該依靠關系性負債，有較高關系借款的低研發費用的公司招致比最優交易更高的成本，因為它們不需要更強烈的關系借款的安全措施，卻要發生精細管理和控制機制的機構成本。相反，有低關系借款的高研發費用的公司在機構成本上會節省很多，但很難為高研發費用這種冒險行為提供充足的安全防衛措施，因此會發生比最優交易更高的成本，所以那些背離我們理論模型中規范建議的公司會遭受重大的業績滑坡。

假設1:隨著他們對公司業績的考慮，研發的強度和依靠關系性負債間有一個正相關的作用。

在治理結構和投資策略上組合失敗的公司，當他們發生比適當組合的公司更高的交易成本時，那么他們的行為必定是無效的。提高公司業績的追求應該會誘導大多數管理者去了解他們所處的環境，并且選擇合適的治理結構。即使管理者不去了解，管理上的錯誤將最終通過更換管理者或者無效公司的破產這些方式來糾正。因此，競爭的壓力會使公司選擇合適的治理結構。據此，我們估計為了控制債務總量，當研發強度增加時，同交易性負債相比，公司應該更多依賴于關系性負債。

假設2:關系性負債占總負債的比例同在研發上投資的強度密切相關。

我們使用國內資本市場的數據庫來抽取了一些大中型公司作為樣本。我們最終的觀測樣本包括了大約一千家公司。最初采用的變量是研發強度(研發投資與資產的比率)，關系債務(銀行借貸資本占總負債的比率)和公司業績(市凈率)?？刂谱兞堪ǜ軛U率，資產，銷售，利息率，ROA，波動性，廣告支出和工業化水平。假設1是使用兩階段變量回歸模型來被檢驗的，并納入了企業的固定效應(為了解釋每家公司多元化的觀測值)。在關系性負債和考慮到公司業績的研發間有重要的正相關性(P<0.01)支持了假設1的成立。一直以來，為了說明部分債務結構的調整，假設2是使用了一個動態的方格數據模型來檢驗的，尤其是改進最小二乘法，在解除管制的后期，研發對關系債務的強烈積極的影響(P<0.01)支持了假設2的成立。

為了評價我們結果的經濟意義，我們為公司業績提出了預測值(市凈率)。在1993—2001年這段時間，依靠關系性負債對研發進行投資的公司創造了很高的正的回報率，隨著研發的投資從10℅到90℅，幾乎帶來了公司業績兩倍的增長。相反，僅依靠交易借款對研發進行投資的公司遭受了極低的回報，隨著研發的投資從10℅到90℅，大約使公司的業績下降了50℅。進一步說，在低水平研發下，偏向于交易借款的公司的業績明顯優于那些關系借款的公司，而在高水平的研發強度下，結果會相反。這些結果說明了當公司在研發上的專項投資增加時，對關系借款的有效管理所產生的好處遠勝過它的成本。

4 結論和討論

通過運用的交易成本經濟學理論，我們的研究證明了不同類型的負債采用了不同的管理體制，并且每種債務結構的適當性取決于公司資產的性質。我們發現，當公司反對交易性負債和增加研發強度時，公司更多依靠關系性負債來組合他們的債務結構和和他們的研發策略。進一步說，那些將債務結構同研發策略組合的不好的公司的業績，一定在那些將兩者組合得很好的公司之下。

因為許多美國大型公司傾向于依靠交易性負債，所以許多研究債務治理的美國學者都固定地假定所有的債務都更多具有與他們所熟悉的交易性負債的功能。先前對債務和研發關系的研究也遵循了這個套路，并且把所有的債務都當作交易性負債。這樣的假設對一些美國大公司來說是合理的，然而，從他們的研究中產生的理論不能被推廣到一般化，因為他們不能解釋許多外國公司和美國國內小公司大量采取向銀行借款的事實。關系性負債有很多不同于交易性負債的治理上的特征。因此，通過區分關系性負債和交易性負債，我們已經建立了一套有更廣泛的適用性的理論框架，進一步證明了關系債務潛在性的好處。

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