基于管理層收購的國有企業產權改革研究

摘 要:管理層收購作為企業資本運營的重要組成部分，可應用于國有企業產權改革之中。從管理層收購與國有企業產權改革的關系出發，在論述基于管理層收購的國有企業產權改革的基礎上，提出基于管理層收購的國有企業產權改革應明確的幾個問題。

關鍵詞:管理層收購;國有企業;產權改革

中圖分類號:F4

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)07-0152-02

1 管理層收購與國有企業產權改革

國有企業改革最終目標是要實現產權的清晰界定，權責明確，機制規范但不失靈活，使國有企業成為真正獨立的市場主體，其關鍵是國有企業產權改革，其中國有企業產權多元化改革又是國有企業產權改革的核心。國有企業要進行產權多元化改革，往往要借助企業資本運營，如并購、管理層收購、股份制改造等。管理層收購作為企業資本運營的重要組成部分，可應用于國有企業產權改革之中。

根據國務院國有資產監督管理委員會《關于規范國有企業改制工作的意見》，管理層收購是指企業管理層通過自有資金或社會融資等規范的方式收購企業的全部或部分國有產權，實現對企業的控股或參股。這與國外通常所指的管理層收購有一定區別，但從最終結果上來看，都是管理層通過對本企業股權的購買，獲得對企業的控制權，故沒有什么實質區別。管理層收購對國有資本的戰略性退出、促進國有企業的結構調整、降低國有企業的代理成本等具有重要意義。

2 基于管理層收購的國有企業產權改革

基于管理層收購的國有企業產權改革可以分為三個階段，分別是收購準備。收購實施和收購整合，其具體實施如下:

2.1 收購準備階段

(1)制定收購方案。只有對管理層收購制定收購方案，才可能使管理層收購最終實現。因此，有必要做好以下幾個工作:①對收購時機的把握。所謂收購時機就是在什么時候開始準備。什么時候開始操作。什么時候對外宣布等一系列時間節點的把握，準確的判斷收購時機，有利于收購的后續步驟。②對政策法規的把握。由于各種原因，目前管理層收購操作的法律規范涉及到多種法律法規，因此，管理層收購必須在法律法規的框架下進行，防止操作不當而帶來的法律風險。

(2)盡職調查。盡職調查通常包括業務調查。財務調查。法律調查三個方面。① 業務調查。業務調查的任務是要對公司現有主要業務的競爭優勢。盈利水平與發展前景等公司情況做出判斷。業務調查內容主要集中于競爭對手/市場份額調查。產品研究開發策略調查等方面。② 財務調查。財務調查往往從公司的現有的資產負債表。利潤表。現金流量表與所有者權益變動表入手，了解公司整體財務運行狀況。③ 法律調查。法律調查主要任務有兩項:一是要對公司過去的有關法律事項做出調查和評價，以確定公司過往法律問題不會影響到收購后新公司的發展;二是要對管理層收購本身的法律事項及對收購完成后新公司的發展可能產生的法律影響做出判斷，以及時消除法律隱患。這些工作可委托專業的律師來完成，并要保證調查內容的全面性、完整性，提前預判，防止收購中可能出現的法律因素影響收購進程。

(3)組建收購團隊。在收購準備階段，另一個重要工作就是組建收購工作小組。收購團隊以目標企業現有的管理人員為基礎，由各職能部門的高級管理人員和職員組成。應注意，管理層收購在目前的情況下，帶有一定獎勵色彩，因此，如何客觀的確定范圍。圈定比例非常重要。同時應選擇外部專家加入收購團隊，因為中國是處于轉軌時期，而管理層收購具有復雜性和專業性，外部專家通過豐富的相關經驗可以幫助管理層去推進管理層收購的完成。

2.2 管理層收購實施階段

(1)公司資產評估與定價。對于公司估值的主要目的有兩個:一是確定收購底價;二是為確定收購方案提供財務約束條件。目前國內缺少有效的產權市場，缺少價格調查的機制，如何對擬轉讓的資產進行合理定價仍是有待探索的問題。其中關鍵環節是:第一，優惠程度。由于購買股權者是對本企業做過重要貢獻并且企業將長期依賴的管理層或員工骨干，無論是從情感上還是企業長期利益上，都需要給予一定的優惠;第二，國有資產保值問題。政府在考慮國有企業管理層收購時，其中一個重要的工作是防止國有資產流失。

(2)收購主體的構建。確定收購主體是管理層收購必須要解決的問題。目前來看主要有以下幾種方式:① 以自然人作為收購主體。以自然人為收購主體，適合少量股權的收購，一般用于管理者購買期股期權的主要方式，或用于收購人數眾多的情形下核心人員的持股。此方法的操作較簡單。② 由管理層發起成立有限責任公司(殼公司)。通過殼公司這一法人主體來進行持股的做法較為普遍，這樣可以通過一次購買的方式取得企業的控制權。以有限責任公司作為收購主體，在操作中具有較高的規范性，增強參與各方在收購活動中約束與責任意識。

(3)收購融資。目前我國已實施的案例中的資金來源主要是管理者自籌資金，主要有以下幾種方式:①個人出資。一般來說個人資金的主要來源有以下幾項:承包利潤、內部職工分紅、年薪。②商業伙伴。企業在長期的經營中，形成了穩定的商業合作伙伴，這些商業伙伴一般對企業的經營狀況比較了解，他們也希望借企業管理層收購參與進來，形成更穩固的產權關系，可以從其處獲得資金支持。③外部債權融資。如由信托投資公司用自有資金或設計信托產品向社會集資的方式向企業管理層收購提供資金。④銀行貸款。根據相關法規，管理層收購可以以殼公司的形式向銀行進行貸款，但是管理層也不能利用未過戶的目標股權進行抵押，同時也不能用貸款進行股本權益性投資。

2.3 管理層收購整合階段

后期整合是管理層收購操作過程中的重頭戲。實施管理層收購的主要目的是實現各產權方財富最大化，如何實現這些目標，主要取決于后期整合的成敗。①結構的變更。管理層收購以后，企業內部的管理層的身份由單一的經營者角色變為所有者與經營者合一的雙重身份，首先就要改組董事會，實現對公司的最終實際控制。②財務結構的調整。經過管理層收購以后，新公司的資產結構會發生很大變化。由于先前的管理層收購會通過借貸融資或杠桿收購等來完成，因此管理層收購之后，要保證原先融資方案的順利實施，滿足出資方要求，所以必須做好管理層收購后的財務工作，防止在不穩定期的財務風險。③經營管理的調整。管理層收購后必須對原有目標公司不盡人意的經營方式進行調整，使管理層收購真正發揮作用。

3 基于管理層收購的國有企業產權改革應明確的幾個問題

3.1 明確管理層收購在國有企業產權改革中應用的范圍

國有大型企業整體不適用管理層收購。國有大企業由于資本規模較大，產品種類繁多，涉及多方利益相關者，而且，國有大企業在我國經濟和社會發展中具有舉足輕重的作用，不少是屬于關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域的企業。并且，國有大型企業資產總量較大，通常情況下，管理層難以通過自有或規范途徑籌集到控股所需資金數額。脫離我國實際情況推行管理層收購，難以避免不規范的融資行為發生，很容易造成國有資產流失。但是大型國有企業可通過管理層收購實現主輔分離產權改革。

管理層收購是中小型國有企業產權改革可供選擇的重要方式。新一輪國企改革的重點已轉為國有經濟布局和結構的戰略性調整，通過國有企業的戰略性改組，達到產權多元化。中小型國有企業競爭力較弱，活力不強的問題，股權優先轉讓給管理層有利于提高企業的運行效率。因此中小型國有企業產權改革更適合利用管理層收購。

3.2 完善國有企業管理層收購法律法規體系

國有企業的改革每一過程都要有制度保障，在改革之前要建立健全法律規章制度。有關部門已出臺了一些相關的法律法規。如《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》及《中小型國有企業向管理層轉讓股權的暫行規定》等。這些規章。辦法的重點從過去只是對審批機構。操作程序等方面進行框架性的規定轉移到了對收購過程的細節，如收購價格市場化確定。收購主體的資格等方面的規范，是一個巨大的進步，同時也反映了政府監管層對國有企業實施管理層收購的態度。但是目前的這些法規、制度還需要在可操作性。預見性。監管的有效性等方面加以完善。

2009年5月1日，《企業國有資產法》在醞釀15年后正式實行。可以說《企業國有資產法》對于國有資產有一個里程碑的意義。新法對影響出資人權益的事項作了較具體的規定，既讓國資能流動起來，又給予其出資人約束甚至須獲得政府行政許可的限制。新法專列一章，重點規定了企業改制、與關聯方交易、資產評估、國有資產轉讓等關系國有資產出資人權益的重大事項，嚴防暗箱操作，公開公平公正成為核心原則。由此可以根據《企業國有資產法》和現行的有關法律法規，制定相關實施細則，以進一步明確實施管理層收購的條件，規范收購主體。收購資金來源和價格，完善信息披露和加強監管等，為管理層收購創造平等競爭的機會，使國有企業產權改革能健康進行。

3.3 完善和建立合理的定價機制

結合已出臺的有關規范管理層收購實施細則的相關規定，應明確企業資產的評估應當由獨立及有專業資質的中介機構進行。評估時要綜合考慮影響企業價值的因素，采用科學定價方法，使定價準確反映資產價值。應選擇通過評價企業盈利能力和發展潛力來評估企業資產價值及能提前預測企業產生未來現金流量能力的評估方法，以幫助管理層在管理層收購后產生足夠的自由現金流量來償還借貸資本，緩解財務壓力。同時，要承認管理層為企業做出的歷史貢獻，在管理層實施管理層收購時給予優惠政策。因此，在確定收購定價時，應該理性地考慮管理層在目標企業資產形成過程中的貢獻，好的管理層無疑應該享有較高的出讓折扣率。企業管理層和員工對企業發展的歷史貢獻應按照國家有關規定，合法合理綜合考慮，并在國有產權出資單位和國有資產監管部門認可的情況下，作為管理層收購定價的依據之一。政府和國有資產監管部門應該針對不同的行業。不同的業績水平，合理制定相應的優惠比例，并予以公布。

3.4 引入戰略投資者，優化管理層收購融資結構

戰略投資者通過自身具有的專業化管理人才。資深的投資經驗。大量的資金和可分散投資等特點，能降低投資風險，在一定程度上可化解個人融資可能帶來的金融風險。合格的戰略投資者是管理層收購步入良性發展的關鍵和核心。所以，應從管理層收購的現實需要出發，發展以下幾種戰略投資者:投資公司，專項基金(管理層收購基金)，證券公司，資產管理公司，信用擔保公司，風險投資公司等。通過戰略投資者參與管理層收購，促使管理層著眼于企業中長期的發展，有利于促進管理層收購的穩定、理性、健康發展。

3.5 維護職工合法權益

國有企業產權改革和管理層收購方案必須提交企業職工代表大會或職工大會審議，充分聽取職工意見。其中，職工安置方案需經企業職工代表大會或職工大會審議通過后方可實施管理層收購。目標企業拖欠職工的工資、醫療費和挪用的職工住房公積金以及企業欠繳的社會保險費等要按有關規定予以解決。管理層收購后的企業要按照有關規定按時足額交納社會保險費，及時為職工接續養老、失業、醫療、工傷、生育等各項社會保險關系。

參考文獻

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