中國上市制藥公司首募資金投向變更的實證研究

摘要：以1993—2006年首次公開發行上市的74家制藥公司為樣本研究中國上市制藥公司首募資金投向變更。結果表明，中國制藥產業上市公司首募資金投向變更程度較高，項目取消/投向變更、項目結束/結余資金投向變更、資金閑置/資金投向變更、項目中止/投向變更進度遲緩等變更類型發生的公司數量和次數等占較大比例。

關鍵詞：首募資金；投向；變更；制藥公司

中圖分類號：F830.91文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2010）36-0068-04

引言

制藥產業屬于資金密集型產業，無論是營銷還是研發等環節都需要有高額的資金投入。面對資金短缺的瓶頸，眾多制藥企業積極爭取利用股票市場來解決資金不足的問題，通過首次公開發行上市（IPO）來從股票市場上募集大額資金。通常情況下，制藥企業應當依據招股說明書或上市公告書的預先說明，將募集資金按計劃進行投資于本企業的經營管理活動。

一、文獻回顧

募集資金的變更通常是指上市公司公開發行股票所募集的資金沒有按照招（配）股說明書的有關承諾進行投資的行為[1]。國外文獻中對募集資金使用的研究主要集中在探討過度投資與投資不足行為[2]、公司的低效率投資行為[3～5]、上市后公司的績效研究[6]等問題，鮮見對上市公司或特定的制藥行業上市公司募集資金變更的研究。究其原因在于國外證券市場相對較為健全，對上市公司變更募集資金投向有非常嚴格的規定，企業若進行變更不僅會經歷煩瑣的過程，而且會影響投資者的投資信心。

相比之下，中國上市公司的募集資金變更則是非常顯著的現象。據統計，1999—2001年間有729家公司進行了新股發行、配股及增發，至2003年12月就有440家公司變更了募集資金投向，變更行為總體上呈現“大面積、高幅度和強頻度”的特征[7]。而且從變更的頻率和程度來看，實行首發的新上市的公司變更募資投向的現象最為嚴重[8]。

在募集資金投向變更類型方面，不同的研究者提出的分類也各異：根據變更的原因從客觀和非客觀兩個方面可將募集資金投向變更類型劃分為善意變更和惡意變更[9]；根據是否履行法定程序可分為顯性變更和隱形變更[10]；從變動金額的角度可劃分為部分變更和全部變更[1]。此外有研究者將變更的類型分為募集資金、項目取消、實施地點、實施方式、投資方式、投資進度等十九種類型，并發現上市公司發生募集資金的變更主要體現在募資投向、募資金額和實施地點的變更上，上市公司對所募集資金進行變更的類型是有所偏好和選擇的 [8]。

募集資金的投向變更牽涉到不同的動因，從外部和內部的角度來分析，外部因素包括政策改變、監管環境、市場變化快和行業環境等；內部因素大致包括公司特征和投資策略的改變、上市公司內部治理的角度諸如“投資決策過程缺乏民主”、“對項目的控制和反饋失效”以及“項目管理人員能力不足”[11]。從客觀原因和主觀原因的角度來看，客觀原因大致有證券市場不完善和投融資體制缺陷等因素、融資成本約束缺失和市場機制約束缺失[1]、投資審批體制不適應實際需要[12]等；主觀原因包括公司誠信約束缺失和治理約束缺失，公司經營混亂、管理能力低等原因[13]。有研究者認為對募集資金使用存在誤區、項目可行性論證不充分、對當前發行審批制度的規避等是上市公司變更募集資金投向的主要原因[14]。無論是從內外部還是主客觀的角度來分析，造成中國上市公司募集資金投向變更頻發的原因都與中國資本市場的不成熟、上市公司治理不規范有直接關系。

在募集資金投向變更對企業績效的影響方面，多數研究認為募集資金投向變更對企業績效有負面作用。有研究發現，當IPO 募集資金被用于主營業務的發展和按照計劃投向承諾項目時，資金運用所產生的效益要分別高于資金被用于非主營業務（多元化）、改變資金投向和資金閑置的情況[15]。并且，很多變更資金投向的公司發生了業績變臉現象[16]，因此IPO募集資金投向變更可能是中國A股IPO長期盈利能力下滑的重要原因之一[17]。

二、研究設計

（一）研究方法與樣本

為了全面地分析中國制藥上市公司的首募資金變更情況，本研究采取二手數據分析的方法。由于首募資金的變更在公司上市后三年內都可能發生，所以選取中國制藥產業1993—2006年上市的公司為研究對象。此外，以主營業務為制藥業和無數據異常為兩項基本篩選條件，最終選取74家上市制藥公司作為研究樣本。相關數據主要來源于上市公司的招股說明書、上市公告書、上市公司年報、變更公告及中華人民共和國各年年鑒。數據主要從廣發證券實時網上交易系統生物醫藥板塊、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券網和中國上市公司資訊網、金融界網等網站等公開的數據獲得。

（二）變量編碼

由于本研究重點希望對中國制藥產業上市公司首募資金投向變更的類型進行分析，因此借鑒既往的研究基礎，首先，將募集資金的投向根據其內容分為六大類。各投向類型及編碼（如表1所示）：

其次，對變更的類型，根據是否涉及首募資金金額將首募資金投向的變更類型分為與金額有關的首募資金投向變更和與金額無關的首募資金投向變更兩類。與金額有關的首募資金投向變更共分為21項，其類型及編碼（如表2所示）：

而與金額無關的首募資金投向變更則包括實施方式的變更（TZFS），實施地點的變更（TZDD），實施地點/實施方式的變更（TZDDFS）和進度遲緩（SSJDCH）四種變更類型。

三、結果

（一）數據結果

從整體樣本分析，74家上市制藥公司發行總市值為2 425 691.17萬元，扣除發行費用募集資金凈額為2 355931.28萬元，承諾投資總金額為2 501 326.03萬元。樣本公司承諾投資金額與實際投資金額的對比（如圖1所示）：

從圖1可以看出，與承諾金額相比較，生產類和業務拓展類的降幅較大，而資本運營類增幅較大。在生產類中，擴建生產線/生產項目/公司/工廠/車間增加的變更金額數值最大，為208 918.28 萬元，投入技術改造金額減少142 007.95萬元。在業務拓展類中，與制藥業務相關的投向類型募集資金減少投入64 668.40萬元；此外在研發上也存在減投的情況。相反，在資本運營類中補充流動資金增加了33 337.29萬元的募集資金投入。

在具體的變更類型方面，樣本公司中有八類變更類型未有發生，包括減少項目募集資金投資/實施地點的變更、減少項目募集資金投資/實施方式的變更、減少項目募集資金投資/實施地點/實施方式的變更、增加項目募集資金投資/實施地點的變更、增加項目募集資金投資/實施方式的變更、增加項目募集資金投資/實施地點/實施方式的變更、減少某投向資金增資到其他項目/實施地點的變更、以及減少某投向資金增資到其他項目/實施方式的變更。除此八項外，樣本公司發生首募資金變更的情況（如表3所示）。

（二）結果分析

1.變更樣本數量及總金額分析。在1993—2006年間上市的74家樣本公司，64家樣本上市制藥公司發生了變更，占樣本總數的86.49%，可見變更比例較高；僅有10家上市制藥公司未發生變更，這其中還包括兩家公司在年報公告方面不規范以至未能找到其變更的公告。

2.變更類型統計分析。在與變更金額有關的變更類型中，項目取消/投向變更（33家樣本）、項目結束/結余資金投向變更（21家樣本）、增加項目募集資金投資（21家樣本）、資金閑置/資金投向變更（15家樣本）、項目中止/投向變更（12家樣本）等變更類型發生變更的公司數量較多，變更次數也較多。

3.資金閑置嚴重。對項目暫緩、取消、中止、結束變更類型而產生的閑置募集資金進行加總統計，閑置資金總額為45 506.19萬元，另外還有相當一部分募集資金在沒有投資項目的情況下被上市公司充作流動資金。資金的閑置這一定程度上助長了募集資金使用不規范之風。有上市公司在逐步投入募集資金的過程中也產生大量的資金閑置，大量閑置的資金為公司進行短期投資購買國債、委托理財、再次投入股市等提供了溫床。片仔癀在上市當年即2003年便利用1億元閑置募集資金購買國債等短期投資，至2007年底仍有6 000萬人民幣無法追回。

4.增資并購方式較多。在擴建生產線/生產項目/公司/工廠/車間66項投向變更中，有20項是通過增資并購等方式完成變更。通過并購這種實施方式，較簡單，且能快速擴大公司的生產規模，相對于公司親自新建和改建項目時間成本要小。但也增大了低水平重復建設的可能性，同時生產規模的迅速擴大也可能會對供求狀況產生影響，若出現供大于求，反而會影響公司的收益。

討論

中國上市制藥公司在研發、營銷等投向上首募資金的投入遠遠低于在技術改造、擴建生產線/生產項目/公司/工廠/車間等生產類項目上的投資。在項目取消/投向變更、項目結束/結余資金投向變更、資金閑置/資金投向變更、項目中止/投向變更等類型上公司變更的數量和次數較多。而且有近一半的樣本公司存在募集資金投入進度遲緩問題。有的上市制藥公司會利用變更將募集資金轉為收購子公司的資產，通過發行股票溢價所得幫助子公司實現套現。總之，對制藥企業核心的研發和營銷投入的忽視表明對制藥公司募集資金的管理還存在問題。

從政府監管部門的角度來看，應加強對上市公司投向變更的法律約束，加強對募集資金賬戶的監管力度，確保專款專用，禁止挪用為購買債券、委托理財、進入股市等操作。對公司而言，高效的使用首募資金會有利于公司的長遠發展，應完善公司治理、提高管理水平。如果公司對制藥產業有總體宏觀的視野，能真正把握行業的發展態勢，發現制藥行業潛在的利潤點，對原承諾投資項目進行充分調查分析，股票市場上出現投向變更的公告將大大減少，不僅可以體現出企業信譽和戰略決策能力高低，而且股票市場資金優化配置的功能才會實至名歸地得以發揮。

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[責任編輯 劉嬌嬌]