中國房地產(chǎn)價(jià)格及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究

摘要:近年來，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的迅猛發(fā)展對(duì)國家的宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重要影響。國家也制定了相應(yīng)的貨幣政策引導(dǎo)房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)。主要研究如何通過貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響房地產(chǎn)價(jià)格以及房地產(chǎn)價(jià)格如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最后結(jié)合研究提出完善中國貨幣政策的幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞:貨幣政策;房地產(chǎn)市場(chǎng);傳導(dǎo)機(jī)制

中圖分類號(hào):F293.33 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2010)10-0134-02

收稿日期:2010-02-27

作者簡(jiǎn)介:祁撫松(1979-)，男，江蘇連云港人，碩士研究生，從事宏觀經(jīng)濟(jì)政策研究。

自20世紀(jì)末中國實(shí)行住房分配體制改革以來，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)獲得了飛速發(fā)展的機(jī)會(huì)，房地產(chǎn)業(yè)逐步演變成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)問題也已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)界最熱點(diǎn)、敏感的問題。房地產(chǎn)市場(chǎng)是天生的資本密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展對(duì)貨幣資金的依賴性非常大。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展是否穩(wěn)定、房地產(chǎn)問題解決是否完善，是直接關(guān)系到中國金融安全和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要問題。2007年至2009年9月，央行連續(xù)五次加息，希望以此來進(jìn)一步調(diào)控包括房?jī)r(jià)在內(nèi)的物價(jià)上漲，平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這是貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的典型運(yùn)用。本文將重點(diǎn)研究貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制，尋求運(yùn)用貨幣政策引導(dǎo)中國房地產(chǎn)市場(chǎng)良性發(fā)展之路。

一、中國房地產(chǎn)市場(chǎng)存在的部分城市房?jī)r(jià)增長過快問題

近年來，中國房?jī)r(jià)持續(xù)攀升，尤其是從2004年開始，房?jī)r(jià)一路高歌猛進(jìn)，全年新建商品房平均銷售價(jià)格上漲了14.4%，其中商品住宅上漲了15.2%，遠(yuǎn)高于其他各類物價(jià)指數(shù)的漲幅。部分城市房?jī)r(jià)上漲依然較快，其幅度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了社會(huì)平均勞動(dòng)力價(jià)值的提升幅度。房?jī)r(jià)收入比是目前國際上通用的衡量房地產(chǎn)價(jià)格的指標(biāo)之一。按世界銀行的標(biāo)準(zhǔn)， 發(fā)達(dá)國家的房?jī)r(jià)收入比一般在1.8～5.5倍之間，發(fā)展中國家合理的房?jī)r(jià)收入比一般在3～6倍之間。而中國目前全國的房?jī)r(jià)收入比已超過7.8倍。

中國房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲的原因主要包括:一是成本因素。商品房建設(shè)中的土地交易價(jià)格上漲過快是其中一個(gè)主要因素。因土地在長期內(nèi)的供給彈性為0，隨著供給量的不斷釋放，其稀缺性會(huì)加強(qiáng)，因此導(dǎo)致土地價(jià)格的加速增長，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)生產(chǎn)成本增加。另外，地方政府財(cái)政收入利益的驅(qū)動(dòng)直接導(dǎo)致了土地價(jià)格的加速上漲，從而推動(dòng)了房屋銷售價(jià)格的上漲。二是市場(chǎng)需求問題。首先，房子在中國的文化理念中與家有著過度密切的聯(lián)系，這一非理性化的觀念導(dǎo)致中國中低收入人群在賣方市場(chǎng)中有著過度的房產(chǎn)私有化的偏好特征，這就導(dǎo)致了房地產(chǎn)在需求上的剛性。其次，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提高了居民的收入水平，刺激了居民的消費(fèi)需求。再次，中國人口的不斷增加，城市化進(jìn)程的加快，也導(dǎo)致了房地產(chǎn)需求的剛性。三是房地產(chǎn)銷售方式的更新。按揭售房方式的推出，極大地釋放了居民未來的購買能力，這樣所導(dǎo)致居民購房需求的增長自然也是爆發(fā)式的。

二、貨幣政策房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的理論研究

貨幣政策的房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響房地產(chǎn)價(jià)格從而實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的整個(gè)作用過程，包含前后兩個(gè)相互聯(lián)系的環(huán)節(jié)，即貨幣政策如何傳導(dǎo)到房地產(chǎn)價(jià)格及房地產(chǎn)價(jià)格如何將貨幣政策的信息傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

(一)貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格的三種途徑

1.利率途徑。利率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)、購房者、投資者等各房地產(chǎn)市場(chǎng)主體都會(huì)產(chǎn)生影響。本文僅討論利率變動(dòng)對(duì)購房者的影響。由于房地產(chǎn)是一種價(jià)格較高的特殊商品，大多數(shù)消費(fèi)者缺乏一次性付款購買的能力，而多采用抵押貸款的方式進(jìn)行購買。因此，利率的變化會(huì)直接影響消費(fèi)者的還貸額，影響其購房成本。購房成本的變化會(huì)使一部分消費(fèi)者進(jìn)入或退出房地產(chǎn)市場(chǎng)，引起房地產(chǎn)需求的變化，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的相應(yīng)變化。如果利率提高，消費(fèi)者的還貸額增加，購房成本上升，一部分消費(fèi)者就會(huì)退出房地產(chǎn)市場(chǎng)，需求的下降將導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下跌。反之，如果利率降低，情況正好相反。

2.信貸途徑。在二級(jí)銀行體制下，中央銀行通過運(yùn)用公開市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)、再貸款和法定存款準(zhǔn)備金等貨幣政策工具來改變貨幣供應(yīng)量，這會(huì)改變商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金和存款，進(jìn)而影響其貸款供給能力。銀行貸款能力的變化會(huì)影響房地產(chǎn)貸款的可獲得性，從而增加或減少房地產(chǎn)需求，引起其價(jià)格的相應(yīng)變化。如果央行采取擴(kuò)張性的貨幣政策，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金和存款增加，其發(fā)放貸款的能力提高，房地產(chǎn)貸款隨之增加，從而擴(kuò)大了房地產(chǎn)的有效需求，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上升。這一傳導(dǎo)過程可以概述為:貨幣供應(yīng)量↑→房地產(chǎn)貸款↑→房地產(chǎn)需求↑→房地產(chǎn)價(jià)格↑;反之，如果央行采取緊縮性貨幣政策，則情況正好相反。

3.資產(chǎn)組合效應(yīng)途徑。貨幣、債券、股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)一起共同組成了投資者的資產(chǎn)組合。理性投資者會(huì)根據(jù)不同資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的變化，調(diào)整組合中各種資產(chǎn)的比例，以達(dá)到投資效用的最大化。如果央行實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，降低利率和增加貨幣供應(yīng)量，那么貨幣資產(chǎn)的收益率下降、邊際效用降低，原有資產(chǎn)組合的均衡將被打破，投資者會(huì)減少資產(chǎn)組合中貨幣資產(chǎn)的比例，而增加非貨幣資產(chǎn)的比例，以形成新的均衡，從而導(dǎo)致非貨幣資產(chǎn)的需求增加、價(jià)格上升;反之，如果央行采取緊縮性貨幣政策，提高利率和減少貨幣供應(yīng)量，那么貨幣資產(chǎn)的收益率上升、邊際效用增加，投資者會(huì)增加資產(chǎn)組合中的貨幣資產(chǎn)比例，而減少非貨幣資產(chǎn)比例，以形成新的均衡，從而導(dǎo)致非貨幣資產(chǎn)的需求減少、價(jià)格下降。這一傳導(dǎo)過程可以概述為:利率↓(貨幣供應(yīng)量↑)→貨幣資產(chǎn)收益率、邊際效用↓→房地產(chǎn)投資性需求↑→房地產(chǎn)價(jià)格↑。

(二)房地產(chǎn)價(jià)格影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的兩種效應(yīng)

房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)主要是指通過房地產(chǎn)價(jià)格的變化影響消費(fèi)和投資，進(jìn)而影響社會(huì)總產(chǎn)出變化。這一過程可以分為房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)的傳導(dǎo)(消費(fèi)效應(yīng))和房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)投資的傳導(dǎo)(投資效應(yīng))兩個(gè)部分。

1.消費(fèi)效應(yīng)。一是財(cái)富效應(yīng)。財(cái)富效應(yīng)是指房地產(chǎn)價(jià)格的上升(下降)導(dǎo)致居民的名義財(cái)富增加(減少)，居民的需求相應(yīng)的增加(減少)，從而起到促進(jìn)(抑制)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的目的。其中房地產(chǎn)價(jià)格上升是正財(cái)富效應(yīng)，房地產(chǎn)價(jià)格下降是負(fù)財(cái)富效應(yīng)。貨幣需求函數(shù)認(rèn)為，財(cái)富/收入比率越高，往往反映為貨幣/收入的比率越高，或者說貨幣的收入流通速度越低， 貨幣需求量會(huì)受到影響。結(jié)合上面的理論，我們可以得出，如果房地產(chǎn)價(jià)格上升將導(dǎo)致居民消費(fèi)的增加，則房地產(chǎn)市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)過程可以表示為:貨幣供給量↑→房地產(chǎn)價(jià)格↑→居民財(cái)富↑→消費(fèi)支出↑→GDP↑。二是替代效應(yīng)。替代效應(yīng)是指如果房地產(chǎn)價(jià)格上漲，會(huì)使得人們調(diào)整自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。其兌現(xiàn)的或者未兌現(xiàn)的財(cái)富增加，會(huì)刺激他們的消費(fèi)。對(duì)于持有房地產(chǎn)較多、貨幣較少的投資者來說，貨幣在人們資產(chǎn)組合中的比重下降，會(huì)降低貨幣需求。一方面，如果房地產(chǎn)價(jià)格上漲，租房者的租金和供房者的成本就會(huì)增加，在其他條件不變的條件下，他們只有減少對(duì)其他消費(fèi)品的支出，從而使消費(fèi)減少。另一方面，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲所產(chǎn)生的賺錢效應(yīng)，不僅不會(huì)促使所得收益轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，反而會(huì)使原本用于即期消費(fèi)的資金轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)投機(jī)資金。這一傳導(dǎo)過程可以表述為:房地產(chǎn)價(jià)格↑→購房支出、賺錢效應(yīng)↑→儲(chǔ)蓄、房地產(chǎn)投資↑→即期消費(fèi)↓。

2.投資效應(yīng)。一是直接投資效應(yīng)。房地產(chǎn)價(jià)格上漲使房地產(chǎn)業(yè)的預(yù)期利潤率上升，社會(huì)資金會(huì)更多地流入房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)房地產(chǎn)的投資增加，帶來社會(huì)投資的增加。同時(shí)，房地產(chǎn)在國民經(jīng)濟(jì)鏈條中屬于中間環(huán)節(jié)，房地產(chǎn)投資的增加會(huì)帶動(dòng)其關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)投資的增加。在多方面作用下，房地產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)直接帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)投資支出的增加。產(chǎn)生直接的投資效應(yīng)。這一傳導(dǎo)過程可以表述為:房地產(chǎn)價(jià)格↑→投資支出↑。二是托賓Q理論。托賓Q理論認(rèn)為，變量Q表示企業(yè)的股票市場(chǎng)價(jià)值除以企業(yè)資產(chǎn)的重置成本。對(duì)于任何資本資產(chǎn)而言，如果Q值大于1，這就意味著市場(chǎng)對(duì)該資本資產(chǎn)的估價(jià)超過其重置成本，相對(duì)于一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值而言，新的廠房設(shè)備等比較便宜，在這種情況下企業(yè)可通過發(fā)行較少的股票而得到較多的投資品，從而刺激投資。房地產(chǎn)價(jià)格上升，一方面會(huì)提高房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本的Q比值，這將刺激房地產(chǎn)投資支出增加;另一方面會(huì)提升房地產(chǎn)上市公司以及其他擁有較多房地產(chǎn)的上市公司(如商業(yè)類、酒店類上市公司)的投資價(jià)值，推動(dòng)其股票價(jià)格的上漲，使得托賓Q效應(yīng)發(fā)揮作用，引致該類企業(yè)投資支出增加。這一傳導(dǎo)過程可以表述為:房地產(chǎn)價(jià)格↑→托賓Q 值↑→投資支出↑。

三、結(jié)合中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的貨幣政策建議

中國的經(jīng)濟(jì)處于上升階段，房?jī)r(jià)上升也屬于正常現(xiàn)象。但是相對(duì)于中國的人均收入，房?jī)r(jià)近年的上升已經(jīng)超過正常范圍。同時(shí)它還會(huì)抑制居民其他消費(fèi)，造成固定資產(chǎn)投資過熱。這些不良現(xiàn)象使得貨幣政策在房地產(chǎn)調(diào)控的地位日益突出。通過上面的理論分析我們可以看到，貨幣政策的有效性很大程度上取決于傳導(dǎo)機(jī)制的靈活暢通，只有當(dāng)利率機(jī)制、信貸效應(yīng)和投資組合效應(yīng)能有效作用于市場(chǎng)，且作用機(jī)制暢通的情況下，貨幣政策才能發(fā)揮較大的有效性。為了進(jìn)一步完善中國貨幣政策房地產(chǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，更好地發(fā)揮政策變量對(duì)政策目標(biāo)的調(diào)控，促進(jìn)中國房地產(chǎn)市場(chǎng)伴隨中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康地協(xié)調(diào)發(fā)展，央行在施行貨幣政策時(shí)應(yīng)注意以下幾點(diǎn):第一，要加強(qiáng)與各有關(guān)部門的協(xié)調(diào)溝通，整體作戰(zhàn)，充分發(fā)揮各部門政策工具的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)調(diào)控的及時(shí)準(zhǔn)確，確保多項(xiàng)政策目標(biāo)的同時(shí)實(shí)現(xiàn);第二，要協(xié)調(diào)運(yùn)用多種調(diào)控工具組合，統(tǒng)籌兼顧資產(chǎn)安全、信貸安全、經(jīng)濟(jì)增長等各種調(diào)控目標(biāo);第三，建立健全金融市場(chǎng)體系，加快利率市場(chǎng)化改革，提高信貸渠道的效率;第四，要加強(qiáng)金融監(jiān)管和審查力度。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]