EVA估價方法在秦嶺水泥被并購中的應用

摘要:由于市場的有限性和資源的稀缺性，在很大程度上限制了一些有實力的公司進一步發展。為了把企業做大做強，它們往往通過并購一些相對弱小的企業來進一步控制資源和占領市場。因此，并購是市場經濟發展和價值規律發揮作用的必然結果。基于EVA估價模型在公司并購中的應用，從而得出并購價格是否具有合理性。

關鍵詞:企業并購;資源;稀缺性;EVA估價模型;秦嶺水泥

中圖分類號:F830.91 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)10-0174-02

收稿日期:2010-02-24

基金項目:國家自然科學基金(70671074)

作者簡介:程楠(1980-)，男，江西上饒人，碩士研究生，從事金融工程研究;杜子平(1965-)，男，山西呂梁人，教授，碩士生導師，博士生導師，博士研究生，博士后，從事系統分析與金融管理及輕工技術經濟決策與預測研究。

一、EVA理論的基本內容

EVA是經過調整的稅后凈營業利潤(NOPAT)減去該公司現有資產經濟價值的機會成本后的余額。

EVA= NOPAT-資本成本

= NOPAT-資本總額×資本成本率

在中國新會計準則下，適合中國國情的稅后凈營業利潤公式應為:

稅后凈營業利潤=營業利潤+財務費用+少數股東損益+遞延所得稅貸方余額的增加值+各種準備金的凈增加額-公允價值變動損益-EVA稅收調整

EVA稅收調整=利潤表上的所得稅費用+所得稅稅率×(財務費用+各種準備金的凈增加額-公允價值變動損益-補貼收入+營業外支出-營業外收入)

二、利用EVA方法對并購雙方成本和收益

(1)首先對并購后收益進行計算。

假設:D為企業負債的價值、E為企業權益的價值、A為企業負債的稅前成本、B為企業權益資本的成本、T為公司所得稅稅率。

由資本成本的公式:WACC=■A(1-T)+■B

通過上面的公式我們能很容易地得到:目標企業當前的WACC1; 并購后目標企業的WACC2。

同時假設:F為目標企業當前的價值;K為購買目標企業股權所的比重，EVA1為并購后購買方將來得到的價值;EVAa表示在現有條件下目標企業能獨立創造的價值;EVAb為并購后利用雙方資源整合好后目標企業所能創造的價值。

由上面假設就能很容易得到公司在采取并購后能給本公司帶來的價值為:

EVA1=K■EVAa/ (1+WACC1)i+■EVAb / (1+WACC2)m+F

(1)

(2)其次對并購成本進行計算。在并購發生的過程中，不僅要對購買的股份支付費用，同時在并購發生前期和后期都會發生一定的費用。因此，在對并購成本進行計算時也要考慮其他成本，否則計算就有很大的誤差。

以下對其成本進行分析:

假設:C表示企業是購買目標企業所付的總成本;P為買入占目標公司K比例股權的價格;C2為評估目標企業所付的費用;C3為購買目標企業所花費的其他費用。由上面假設就能很容易得到公司在采取并購所有的付出。

C=P+C2+C3 (2)

三、并購均衡價格的確定

收購企業可接受的最高價格。在實際并購操作中，收購方應設置價格上限，這是并購方愿意為并購所支付的最高價格。顯而易見，交易價格越接近于收購方的投資價值，交易就會對收購企業越來越缺乏吸引力。

通過對并購方的成本和收益的分析得到的(1)、(2)能很容易的得到收購企業可接受的最高價格為:

P≤EVA1-C2-C3 (3)

四、案例分析——卡特彼勒公司對三一重工的并購

冀東水泥發布公告稱，2009年8月23日，冀東水泥與陜西省耀縣水泥廠簽訂了《陜西省耀縣水泥廠與唐山冀東水泥股份有限公司關于陜西秦嶺水泥(集團)股份有限公司的股份轉讓協議》，以協議轉讓的方式擬收購陜西省耀縣水泥廠持有的秦嶺水泥62 664 165股，每股轉讓價格為5.33元，交易總價款為3.34億元。該筆股權占當前秦嶺水泥總股本的9.48%。本次以協議轉讓的方式轉讓股權已獲得陜西省國有資產監督管理委員會的批準。

本文從以下步驟來估計其真實價值，從而得出其并購價格是否具有合理性。

首先，從秦嶺水泥公司網站得到它的基本財務數據資料，整理得到2003—2008年的稅后經營業利潤。同時利用:加權平均資本成本= 債務資本成本×(1-稅率)×債務資本比重+股本資本成本×股本資本比重，從而得到它的加權資本成本(本文采用中國人民銀行一年期流動資金貸款利率作為稅前單位債務資本成本。這里的無風險利率采用銀行五年期定期存款利率;貝塔系數直接由Wind資訊獲得;市場風險溢價的取值，采用了國內多數研究機構取國內GDP增長率作為風險溢價)。通過計算得到秦嶺水泥的EVA值(如表1所示):

其次，利用秦嶺水泥2003—2008年的EVA值，可以先畫出歷年EVA的散點圖，據此可以確定使用線性或是非線性模型。由歷年EVA的散點圖能很清楚的確定，它不服從直線。本文試圖運用計算機軟件解決這個問題，經軟件測試后發現采用二階多項式擬合的效果最好。

通過計算機軟件能得到NOPAT的模擬結果(如下圖):

擬合后的曲線為:

EVA =9.1805x2-72.823x+136.72 x=l、2、3······n

為了計算簡單化本文2009年及以后的資本成本均假設為6.67%，于是將能得到冀東水泥未并購將來的EVA值:

EVA1=■EVAa /(1+WACC1)i+■EVAb /(1+WACC2)m+F

EVA1=■EVAa /(1+0.067)i+36 872 080 019

=7 496 830 781(元)

由上面的計算能清楚地看出，即使在不考慮收購的其他成本(C2、C3)的情況下EVA1都遠遠大于收購價格P(3.34億元)。

因此，對于理性的經濟人來說，以3.34億元的價格收購秦嶺水泥廠9.48%的股份是非常合理的，也達到了并購雙贏的結果。

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[責任編輯 安世友]