中美股市聯(lián)動性研究

摘要:將中美兩國股市從2007年1月到2009年12月按年度為標(biāo)準(zhǔn)分為三個階段，通過實證分析研究中美兩國股市的聯(lián)動性。根據(jù)實證分析的結(jié)果，剖析兩國股市聯(lián)動性的內(nèi)在機(jī)制。在剖析兩國股市聯(lián)動性的內(nèi)在機(jī)制的基礎(chǔ)上，提出了一些可行性的政策建議。

關(guān)鍵詞:股市聯(lián)動性;宏觀經(jīng)濟(jì);政策建議

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)23-0155-02

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化程度的提高，世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)波動也更加緊密。作為金融市場重要組成部分之一的證券市場，往往被稱為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，其長期走勢與人們對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期有直接的聯(lián)系。因此，世界范圍內(nèi)緊密的經(jīng)濟(jì)波動能一定程度上反映在全球的股市聯(lián)動上。QFII的引入使得境外機(jī)構(gòu)投資者有機(jī)會進(jìn)入內(nèi)地證券市場，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者與國外的接觸因此而日益密切。這加快了我國投資者價值型投資策略與成熟投資理念的形成。與此同時，全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)組合配置不斷增多，這加強(qiáng)了國內(nèi)股票市場與國際股票市場的互動。

本文對中國內(nèi)地股票市場與美國股票市場的聯(lián)動性進(jìn)行研究，試從理論和實證的角度，研究中美股市聯(lián)動性的變化。

一、股市聯(lián)動性分析的理論基礎(chǔ)

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國的經(jīng)濟(jì)增長與波動變化會通過各類渠道最終影響到世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，反之亦然。各國經(jīng)濟(jì)波動的傳遞途徑主要有國際貿(mào)易、資本、金融、政策等各類渠道。

(一)國際貿(mào)易渠道

直接的國際貿(mào)易主要通過兩種渠道來傳遞經(jīng)濟(jì)波動。一種是對外需求:當(dāng)一個國家或世界的經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期時，它們對于產(chǎn)品的需求就會很旺盛，而當(dāng)國內(nèi)產(chǎn)品無法滿足需求時，該國或該區(qū)域居民的需求就會產(chǎn)生溢出的效果。這必然帶來出口國出口企業(yè)的產(chǎn)量增加，出口國的總產(chǎn)出也會相應(yīng)增加，最終促使該國從他國或世界經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張中得益，經(jīng)濟(jì)也趨于擴(kuò)張。第二種是價格信息的傳遞:當(dāng)一個國家或世界經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時，該國或世界產(chǎn)品的價格往往會有所上升，而在國際貿(mào)易背景下，這種價格上漲的沖擊會帶動其他國家產(chǎn)品價格的相應(yīng)增加，從而導(dǎo)致其他國家工資、就業(yè)和總產(chǎn)出的膨脹，最終經(jīng)濟(jì)也同步擴(kuò)張。

(二)金融資本渠道

外資進(jìn)入一國市場的主要方式之一就是外商直接投資(FDI)，F(xiàn)DI是一個雙向的過程。當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)不斷擴(kuò)張或者保持持續(xù)穩(wěn)定增長態(tài)勢時，他國資本就會逐步進(jìn)入該國以享受經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的成果，并獲得高額的回報。資本輸入國將自身的增長成果通過FDI途徑擴(kuò)展到資本輸出國，帶動對方朝擴(kuò)張的方向發(fā)展;而資本輸出國所得的豐厚回報又會吸引其再次追加投資，繼而促進(jìn)資本輸入國的繁榮。相反則反之。

若一國的金融市場是開放的，那么其與世界經(jīng)濟(jì)波動的傳遞不僅可以通過FDI途徑，還可以通過該國的金融系統(tǒng)來完成。當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)衰退引起金融風(fēng)險，國際銀行間會因多邊支付清算體系影響他國銀行的資產(chǎn)負(fù)債水平，引發(fā)他國的銀行風(fēng)險、金融風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)蕭條。除此之外，利率和匯率等金融指標(biāo)的共同作用也會影響國際投資者的投資方向和方法。

(三)政策渠道

一方面，一國經(jīng)濟(jì)政策的變化會影響一國居民的消費行為和投資行為，當(dāng)然也包括對國外商品的消費和投資，從而影響總產(chǎn)出;另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化會影響國內(nèi)一般物價水平，并通過價格信號傳遞到國外，引起各國經(jīng)濟(jì)波動的傳遞。通常來說，由于經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系的增強(qiáng)，各國在財政政策、貿(mào)易政策等方面往往都趨于相似，使得不同國家容易受同一沖擊的影響。

(四)預(yù)期渠道

預(yù)期是指參與經(jīng)濟(jì)活動的人對未來某一時期經(jīng)濟(jì)變量的數(shù)值所做出的估計。雖然預(yù)期是一個很主觀的概念，但是事實表明，一旦市場預(yù)期發(fā)生變化，投資者的信心和預(yù)期也會改變，一國就會受到他國經(jīng)濟(jì)波動的沖擊。這種影響可以通過大國示范效應(yīng)，基于相鄰地域或相同文化背景的國家相互傳播等途徑來實現(xiàn)。

二、中美股市聯(lián)動性的研究方法和模型

(一)研究方法

為了研究不同時期中美兩國股市的聯(lián)動性，本文將2007年1月到2009年12月三年時間以年為分界分為三個階段，分別研究四個不同階段中美兩國股市的聯(lián)動性。

(二)樣本數(shù)據(jù)選取

中國股票市場的考察對象為上證A股指數(shù)，上證A指北京時間9:30開盤，15:00收盤。之所以選擇這個指標(biāo)，是因為它能較為充分地反映我國每日股市大盤的總體行情，當(dāng)然也是學(xué)者們普遍使用的指標(biāo)。美國股票市場以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為考察對象，標(biāo)準(zhǔn)普爾500于美國東部時間9:30開盤，16:00收盤。該指數(shù)的成分股有90%在紐約證券交易所上市，故具有廣泛的市場代表性。

第一個階段選取的數(shù)據(jù)為2007年1—12月，中美市場分別有49個周收盤數(shù)據(jù)。

第二個階段選取的數(shù)據(jù)為2008年1—12月，中美股市分別有46個周收盤數(shù)據(jù)。

第三個階段選取的數(shù)據(jù)為2009年1—12月，中美股市分別有48個周收盤數(shù)據(jù)。

(三)數(shù)據(jù)處理方法

在同一個交易日，中國股市從開盤到收盤的交易時間段中，美國股市是閉市的。同樣的，美國股市從開盤到收盤的交易時間內(nèi)，中國股市是閉市的。在中國股市收盤七個半小時后美國股市才開盤。這就是說，中美兩國股市的開盤和收盤時間都是中國在前，美國在后的，兩者之間沒有重疊的部分。在這里，為了簡便起見，我們不考慮這個問題，直接收集從2007年1月到2009年12月上證和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每周的收盤點位。在此期間，中美兩國的股市交易日略有差異。比如，我國股票市場在春節(jié)、“五一”、“十一”等節(jié)假日期間是不交易的，而美國市場正常交易;美國股票市場在圣誕節(jié)期間是不交易的，而我國股票市場正常交易。因此，為了使數(shù)據(jù)更加匹配，本文刪除了兩個市場交易日不重疊的部分。

(四)模型設(shè)計

記上證指數(shù)在選取的交易日每周收盤點位為yi，對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為xi，建立回歸模型如下:

yi=a+bxi+εi(a，b為參數(shù))

四個階段的參數(shù)分別記為:a1，b1;a2，b2;a3，b3。

三、實證結(jié)果

用Eviews對上證指數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)進(jìn)行線性回歸，對以上三個階段的分析結(jié)果匯總，得到結(jié)果如表1。

從上面的表格可以看出，在每一階段中上證指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)都是正相關(guān)的，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)對上證指數(shù)的影響都是顯著的。綜合分析三個階段，隨著時間的推移，模型的擬合優(yōu)度是越來越好的。

從表1三個階段可以看出，三個階段x的系數(shù)是越來越小的，但是模型的擬合優(yōu)度卻是越來越好，所以，不能簡單地說中美股市聯(lián)動性是越來越大還是越來越小。

四、政策建議

(一)加強(qiáng)股票市場的微觀基礎(chǔ)建設(shè)

首先，應(yīng)該繼續(xù)促進(jìn)上市公司的制度改革和優(yōu)化。長期以來，我們把建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)等同于改制為股份制公司并且上市。但是，對于多數(shù)公司來說，上市只是改革的起點并非終點。對國有企業(yè)來說，上市之后由于短期利益的考慮，還希望繼續(xù)保持國企背景，來增加政府信用特征。市值最大化往往不被納入這些公司的發(fā)展目標(biāo)，而非理性再融資引起的股價下跌也不會對管理層有實質(zhì)性影響。對于民營企業(yè)來說，雖然內(nèi)部機(jī)制相對更完善，但同樣存在問題。一方面，在股票走勢難以真正反映公司內(nèi)在價值的情況下，公司財務(wù)管理目標(biāo)就會與股價發(fā)生嚴(yán)重背離;另一方面，隨著近年來各類控股集團(tuán)的迅速興起，這一層面的公司治理結(jié)構(gòu)改善還有所不足。

其次，股市中介機(jī)構(gòu)的不完善，放大了股市非規(guī)范行為導(dǎo)致的風(fēng)險。例如，投資咨詢業(yè)的管理仍然混亂，非法證券業(yè)務(wù)泛起。對此，應(yīng)該進(jìn)行嚴(yán)格政府監(jiān)管和行業(yè)自律，制定真正落到實處的法律法規(guī)，只有使股市中介活動走向規(guī)范，才能奠定健康股市的重要基礎(chǔ)。

(二)嚴(yán)格資本監(jiān)管，密切關(guān)注熱錢

在美國經(jīng)濟(jì)增速放慢、美國利率下跌及美元匯率下降的大背景下，中國股市有很大的空間，將成為國際熱錢流入地。雖然中國有著嚴(yán)格的資本管制制度，但熱錢通過外貿(mào)、FDI等渠道變相進(jìn)入中國的數(shù)額仍然很大。我有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)加大監(jiān)管力度，密切關(guān)注國際熱錢可能對我國股市和經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊。同時，我國宏觀調(diào)控政策應(yīng)權(quán)衡上調(diào)利率對國際熱錢流入的進(jìn)一步刺激，將更多權(quán)重放到對匯率政策和財政政策工具的運用上。

(三)需要盡快建立股市的風(fēng)險防范機(jī)制

隨著我國的資本市場開放度加大、國際資本市場的波動，對我國資本市場的沖擊可能進(jìn)一步加大。與此同時，中國股市系統(tǒng)風(fēng)險的預(yù)警與防范機(jī)制不健全。廣大投資者風(fēng)險意識還不夠成熟，由內(nèi)外因素誘發(fā)的股市波動有可能會給市場和投資者帶來嚴(yán)重影響。制度是市場運行最有益也最有效的防洪堤。防范和化解市場的矛盾和風(fēng)險需要全新的市場制度和全方位的危機(jī)意識，所以，應(yīng)密切關(guān)注外部環(huán)境變化對資本市場帶來的影響，建立健全股市風(fēng)險的預(yù)警、監(jiān)控和防范機(jī)制，完善各類風(fēng)險應(yīng)急處置機(jī)制。

(四)加強(qiáng)股票市場的宏觀基礎(chǔ)建設(shè)

首先是提高股票市場的規(guī)范化，因為規(guī)范化是股票市場有序、高效運行的重要條件。以往新興市場有過因過分強(qiáng)調(diào)規(guī)范化運行而妨礙了股票市場發(fā)展的現(xiàn)象，也有過分強(qiáng)調(diào)加快股票市場發(fā)展而漠視其規(guī)范化的現(xiàn)象，因此，在當(dāng)前強(qiáng)調(diào)股票市場的規(guī)范化發(fā)展的時期，規(guī)范的關(guān)鍵是政策規(guī)范和政府行為的規(guī)范，也就是要規(guī)范政府的行為，明確政府在股票市場中的職能，減少行政干預(yù)，并對一些不符合市場化、國際化的內(nèi)容加以清除。其次是加強(qiáng)股票市場的法制化。股票市場是充滿巨大風(fēng)險的市場，它最需要用一整套法律、法規(guī)來約束和規(guī)范各當(dāng)事主體的行為，維護(hù)其合法權(quán)益，保障股票市場的正常運行。理順各種法律關(guān)系，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為宗旨，增強(qiáng)股票立法的系統(tǒng)性和穩(wěn)定性。在逐漸開放的過程中，要注重股票立法的國際協(xié)調(diào)統(tǒng)一，逐步與國際規(guī)則接軌。

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