我國資產(chǎn)泡沫防范機(jī)制研究:以日本為鑒

摘要:20世紀(jì)80年代西方其他發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入滯漲階段，而日本經(jīng)濟(jì)以一枝獨(dú)秀的姿態(tài)經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持高位運(yùn)行，以美國為首的西方國家為減輕自身經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，要求日元升值，與日本簽下“廣場協(xié)議”①，引發(fā)了日本泡沫經(jīng)濟(jì)，泡沫破裂之后日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入嚴(yán)重衰退。2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)后，西方國家的經(jīng)濟(jì)相繼衰退，而中國的GDP卻在危機(jī)最嚴(yán)重的時候保持了8%的增長率，同樣作為美國主要的貿(mào)易伙伴和最大的債權(quán)國，現(xiàn)在國際上以美國為首的西方國家要求人民幣升值的呼聲不斷高漲，而中國如何在借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上找出避免出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)的措施便顯得尤為重要。

關(guān)鍵詞:泡沫經(jīng)濟(jì);資產(chǎn)泡沫;金融自由化

中圖分類號:F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)09-0052-03DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.09.11

在關(guān)于泡沫經(jīng)濟(jì)的研究中，一些學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)泡沫是正常現(xiàn)象，由于市場調(diào)配資源的滯后性和信息的不對稱性，很多情況下資產(chǎn)價格會偏離資產(chǎn)價值，在這種偏離達(dá)到一定程度后便會形成資產(chǎn)泡沫。這種資產(chǎn)泡沫對經(jīng)濟(jì)沒有大的破壞性，相反在一定情況下還能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，如果政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)在及時發(fā)現(xiàn)這一泡沫后若能采取合理的措施防止其進(jìn)一步發(fā)展，在一定程度上還可以促進(jìn)社會資源的再配置，提高社會的經(jīng)濟(jì)效率。但如果這一資產(chǎn)泡沫沒有得到有效的抑制，反而加大了經(jīng)濟(jì)主體對資產(chǎn)價格會不斷上升的預(yù)期，就會導(dǎo)致群體性投機(jī)行為的產(chǎn)生，促使資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步演變?yōu)榕菽?jīng)濟(jì)，這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的出現(xiàn)便會對經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展帶來極大影響。

一、我國資產(chǎn)價格泡沫現(xiàn)狀

目前我國某些特殊稀缺資產(chǎn)已出現(xiàn)價格泡沫，尤其是在金融危機(jī)爆發(fā)之后。金融危機(jī)下世界各國紛紛推出經(jīng)濟(jì)發(fā)展刺激政策，但效果并不顯著，失業(yè)率高企，經(jīng)濟(jì)增長率低下。在這一情況下，西方國家開始要求人民幣升值，尤其是我國的最大對外貿(mào)易國美國，美國政府想要依靠“美國人買美國貨”來拉動經(jīng)濟(jì)增長增加就業(yè)率就必須打擊其對低價格“中國貨”的嚴(yán)重依賴，要求人民幣升值便是主要對策之一，這同石油危機(jī)后身處“滯漲”狀況下美國要求日元升值情況如出一轍。

在金融危機(jī)爆發(fā)后，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化和對人民幣升值的預(yù)期導(dǎo)致我國出口驟減，為解決出口減少對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，我國政府推出了四萬億救市計劃，并采取了寬松的財政政策和積極的貨幣政策，而我國國內(nèi)投資經(jīng)營環(huán)境的惡化導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法有效吸收市場中的流動性。2009年年初國家對實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)投入的7.27萬億銀行信貸和持續(xù)寬松的經(jīng)濟(jì)政策。造成了投資者對通貨膨脹的預(yù)期不斷增強(qiáng)，加上實(shí)體經(jīng)濟(jì)制造業(yè)發(fā)展的不景氣，投資者便將大量資金投入股票和房地產(chǎn)以求自己擁有資產(chǎn)能夠得到避險保值，這造成了股市的繁榮、房地產(chǎn)價格的高漲以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷。股票市場在2008年觸底反彈后，2009年A股指數(shù)上漲了一倍之多，在2009一季度至2010年一季度，以我國70大中城市為例，其價格每月的環(huán)比數(shù)據(jù)穩(wěn)步上升，與上年同期的同比數(shù)據(jù)大幅度上升，在2009年美國福布斯雜志對世界最有可能出現(xiàn)泡沫的資產(chǎn)評估中，黃金位列第一位，我國房地產(chǎn)緊隨其后，我國資產(chǎn)價格泡沫已經(jīng)形成(見圖1)。

二、日本經(jīng)濟(jì)泡沫形成機(jī)理研究

二戰(zhàn)以后，日本經(jīng)濟(jì)保持高速發(fā)展，尤其在西方國家陷入石油危機(jī)后，日本經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)依然亮眼，在與西方其他發(fā)達(dá)國家簽訂“廣場協(xié)議”之后，日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)泡沫。然而隨著泡沫破裂，日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退，至今日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍不見起色。

(一)日元升值沖擊外部需求，熱錢流入催生資產(chǎn)泡沫

二戰(zhàn)以后，日本經(jīng)濟(jì)是典型的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，從20世紀(jì)50年代的紡織品出口到之后的制造業(yè)出口支撐起了日本的高速經(jīng)濟(jì)增長。然而“廣場協(xié)議“之后，日元升值，日本出口產(chǎn)品在國外的價格競爭能力下降。為了減小外部沖擊對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，日本開始實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策，這一政策本質(zhì)是要提升國內(nèi)的需求。然而內(nèi)需并不能在短期內(nèi)得到拉升，國內(nèi)的需求不能吸收過多的流動性，因此很大一部分資金進(jìn)入了股市和房地產(chǎn)市場，促使這類資產(chǎn)的價格不斷上升偏離其自身本來的價值，形成資產(chǎn)泡沫，再加上國際游資對日元升值的預(yù)期，大批熱錢同樣涌入資本市場，進(jìn)一步催化了資產(chǎn)泡沫的膨脹。

(二)產(chǎn)業(yè)空心化催使泡沫進(jìn)一步膨脹

二戰(zhàn)后紡織業(yè)是日本的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，紡織業(yè)的發(fā)展將日本從二戰(zhàn)陰影中拉出來。隨著科學(xué)技術(shù)與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制造業(yè)逐漸成為西方國家的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，于是日本將紡織業(yè)轉(zhuǎn)移到亞洲四小龍①等其他亞洲國家，國內(nèi)專攻制造業(yè)的發(fā)展，制造業(yè)逐步成為日本主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，紡織業(yè)向制造業(yè)的成功升級支撐了日本70、80年代經(jīng)濟(jì)的高速增長。但隨著20世紀(jì)80年代第三次科技革命的發(fā)展，在西方發(fā)達(dá)國家信息技術(shù)逐步取代制造業(yè)，在日本將制造業(yè)向國外轉(zhuǎn)移時國內(nèi)的信息技術(shù)卻并沒有發(fā)展起來，這次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的失敗導(dǎo)致了日本國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化[1]。

產(chǎn)業(yè)空心化使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率下降，再加上已經(jīng)出現(xiàn)價格泡沫的股市和房市使投資者預(yù)期其價格還會不斷上漲，因此大量本應(yīng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金股市和房市以賺取價差，引發(fā)了群體性的投機(jī)行為，使得原有的價格泡沫更加膨脹，資產(chǎn)的市場價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過其理論價格。在1989年東京的房價相當(dāng)于整個美國的房價總和，可見當(dāng)時日本泡沫的膨脹程度。

(三)金融自由化導(dǎo)致泡沫破裂

在日本“廣場協(xié)議”后，美國又與日本達(dá)成金融自由化協(xié)議，要求日本金融市場對美國華爾街開放，主要包括在1987年推行融資融券;1989年推行股指期貨;1991年對美國華爾街開放金融市場，允許華爾街直接進(jìn)入日本金融市場進(jìn)行操作。在開放這三個項目之后美國金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入日本金融市場，通過股指期貨和股指期權(quán)兩大金融衍生品賣空日經(jīng)指數(shù)，而交易對手一般都是日本投資者。隨著日經(jīng)指數(shù)的不斷賣空，日經(jīng)指數(shù)開始下跌，加上股指期貨和股指期權(quán)的高杠桿性，日本投資者為了履行股指期貨和股指期權(quán)合約，大量的賣出自己手中的股票和房產(chǎn)等資產(chǎn)，這便導(dǎo)致了股票和房地產(chǎn)價格的下挫，資產(chǎn)價格破裂。可以說日本金融自由化的發(fā)展既是日本資產(chǎn)價格不斷膨脹的重要推動力，也是將泡沫戳破的直接因素，泡沫經(jīng)濟(jì)破裂的后果便是日本經(jīng)濟(jì)長達(dá)20年的大衰退[2]。

三、我國泡沫經(jīng)濟(jì)防范機(jī)制研究

在我國資產(chǎn)價格已形成的前提下，如何防范由資產(chǎn)價格泡沫演變?yōu)榕菽?jīng)濟(jì)是當(dāng)前的焦點(diǎn)。而我國資產(chǎn)泡沫形成的過程與日本極其相似，同時由于外在原因造成本幣升值壓力，嚴(yán)重的依靠對外貿(mào)易，寬松的經(jīng)濟(jì)政策以及國內(nèi)制造業(yè)不景氣使投資者對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資失去信心轉(zhuǎn)而投向虛擬經(jīng)濟(jì)，這都是產(chǎn)生泡沫不可缺少的重要原因。世界銀行指出我國的經(jīng)濟(jì)泡沫可能是引發(fā)下一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要因素，加上泡沫對經(jīng)濟(jì)的破壞性要求我國在總結(jié)日本經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合自身實(shí)際研究我國泡沫經(jīng)濟(jì)的防范機(jī)制便顯得尤為重要。

(一)改善國內(nèi)投資經(jīng)營環(huán)境

通過以上分析可看出，國內(nèi)投資環(huán)境的惡化是泡沫產(chǎn)生的主要原因，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率的減少導(dǎo)致大量本該用于實(shí)業(yè)的貨幣資金進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)。在金融危機(jī)爆發(fā)后，作為典型出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化對我國造了極大的沖擊，大量中小企業(yè)倒閉。目前，作為我國主要貿(mào)易對象的西方國家仍處于衰退狀態(tài)，加上國際上對人民幣升值的預(yù)期，我國的出口不會出現(xiàn)很大的起色，而危機(jī)前投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的很大一部分資金是投向出口導(dǎo)向型企業(yè)，在這種情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)便失去了一大動力，即金融危機(jī)的爆發(fā)是我國國內(nèi)的投資經(jīng)營環(huán)境惡化的外部推動因素。

我國在金融危機(jī)后推出了一系列的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，實(shí)施寬松的經(jīng)濟(jì)政策拉動內(nèi)需來緩解外部沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。而拉動內(nèi)需主要是依靠投資，投資的重點(diǎn)依舊是基礎(chǔ)設(shè)施，在我國目前基礎(chǔ)設(shè)施基本飽和的情況下繼續(xù)對其進(jìn)行投資，雖然會拉動相關(guān)產(chǎn)業(yè)積壓的產(chǎn)能過剩，但另一方面會出現(xiàn)重復(fù)建設(shè)的情況，造成資源浪費(fèi)，形成新的產(chǎn)能過剩，相當(dāng)“用明天的產(chǎn)能過剩來解決今天的產(chǎn)能過剩”，在這種情況下實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資收益率自然會降低，不適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)政策和投資引導(dǎo)促使投資環(huán)境進(jìn)一步惡化。

因此，我國在當(dāng)前情況下應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。應(yīng)當(dāng)看到當(dāng)時日本在“貿(mào)易立國”的政策下使經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，也是這一政策成為日本經(jīng)濟(jì)泡沫的導(dǎo)火索。我國同樣作為出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體已受到它所帶來的沖擊，因此，我國應(yīng)當(dāng)在借鑒日本經(jīng)營的基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，由依靠外需變?yōu)橐揽績?nèi)需。另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展才是經(jīng)濟(jì)長久發(fā)展的原動力，改善國內(nèi)投資經(jīng)營環(huán)境，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，改變出口制造業(yè)為主的現(xiàn)狀，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益率才能真正有效吸收市場上的過剩流動性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。

(二)穩(wěn)步推進(jìn)金融自由化

日本泡沫經(jīng)濟(jì)最后爆破的導(dǎo)火索便是金融自由化導(dǎo)致的國際游資對日本股市和樓市的投機(jī)性炒作。我國現(xiàn)在也在穩(wěn)步推進(jìn)金融自由化，在西方國家經(jīng)濟(jì)環(huán)境持續(xù)惡化的情況下，當(dāng)前國際游資盯住中國資本市場，由于我國的資本賬戶尚未完全開放，各種資金變相通過經(jīng)常賬戶和其他渠道進(jìn)入國內(nèi)市場進(jìn)行股市和樓市的炒作。

熱錢在資本賬戶嚴(yán)格管理的情況下進(jìn)入我國的渠道有直接投資和QFII兩種合法渠道，但更多的是非法渠道，一是通過境內(nèi)的對外貿(mào)易企業(yè)虛報貿(mào)易出口，如抬高出口品價格，壓低進(jìn)口品價格;二是編造無貿(mào)易背景的假合同，讓國外公司以“預(yù)付貨款”的名義將外匯匯入國內(nèi)，再結(jié)匯成人民幣存款，在應(yīng)付賬款到期時延遲付款，保證熱錢留在國內(nèi)市場，等到達(dá)到目的再撤走。經(jīng)常賬戶下非商品貿(mào)易款，如國外匯款、轉(zhuǎn)移支付，虛增貿(mào)易、虛假注冊外商投資企業(yè)、地下錢莊都是“熱錢”進(jìn)入的方式。

當(dāng)前我國為了吸引外資實(shí)施了一系列外資境內(nèi)投資的優(yōu)惠計劃，但在推行這些計劃的同時應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對這些資金使用與投資方向的審查，加強(qiáng)外資項目的監(jiān)管，嚴(yán)防熱錢流入使泡沫達(dá)到不能控制的程度[3]。

(三)保持獨(dú)立有效的貨幣政策，防范泡沫經(jīng)濟(jì)

獨(dú)立的貨幣政策是指一國中央銀行應(yīng)當(dāng)根據(jù)本國實(shí)際經(jīng)濟(jì)需要獨(dú)立制定和實(shí)施貨幣政策，不受政府強(qiáng)制干預(yù)和國外經(jīng)濟(jì)勢力的影響。日本當(dāng)年迫于美國壓力和國際經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)，在國內(nèi)投資者非理性預(yù)期的情況下，沒有及時合理的制定控制資產(chǎn)泡沫發(fā)展的貨幣政策，最后導(dǎo)致日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂[4]。

2008年金融危機(jī)后，我國連續(xù)實(shí)施了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，通過放松銀根、降低融資成本來促進(jìn)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，以此拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但隨著貨幣政策，尤其是信貸政策放松，存款準(zhǔn)備金率和利率的不斷下調(diào)，我國國內(nèi)開始出現(xiàn)過剩的流動性，引發(fā)通貨膨脹(見圖2)。在2009年第一季度的利率下調(diào)政策下，我國國內(nèi)銀行出現(xiàn)利差倒掛現(xiàn)象，即實(shí)際存款利率高于貸款利率，造成一些企業(yè)通過低利率從銀行獲取貸款，只要將這筆貸款再存到銀行就可以獲取無風(fēng)險利差，這樣就促使企業(yè)不斷從銀行進(jìn)行貸款，如果企業(yè)將貸款存進(jìn)銀行就會通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)加劇國內(nèi)的通貨膨脹，但如果這些貸款進(jìn)入資本市場和房地產(chǎn)市場進(jìn) 行炒作，便會引起這些資產(chǎn)的價格泡沫。事實(shí)證明，在寬松貨幣政策下，我國確實(shí)出現(xiàn)了高的通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫。去年迫于國際經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)低迷的影響，我國并沒有收緊經(jīng)濟(jì)政策，導(dǎo)致我國資產(chǎn)價格泡沫不斷上漲，尤以房價上漲最為明顯。

當(dāng)前對人民幣升值有很強(qiáng)烈預(yù)期，國內(nèi)存在流動性過剩，在這種情況下，以日本為鑒，關(guān)注通貨膨脹和物價問題，保持我們國家貨幣政策的獨(dú)立性。20世紀(jì)80年代日本政府即是在迫于國際壓力的情況下，對內(nèi)實(shí)施寬松的經(jīng)濟(jì)政策，對外日元升值，造成日本國內(nèi)通貨膨脹嚴(yán)重，資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重，但日本政府并沒有選擇合適的時機(jī)控制這一現(xiàn)象，結(jié)果導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生與破裂。我國應(yīng)當(dāng)以日本為鑒，認(rèn)識到世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡有其深刻復(fù)雜的原因，金融危機(jī)造成世界經(jīng)濟(jì)的衰退并不能依靠人民幣升值和我國國內(nèi)持續(xù)寬松的經(jīng)濟(jì)政策得以解決。我國應(yīng)當(dāng)保持自身經(jīng)濟(jì)政策的獨(dú)立性，采取適合自己經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策，應(yīng)當(dāng)抓住防止資產(chǎn)泡沫風(fēng)險的時機(jī)，避免重蹈日本泡沫經(jīng)濟(jì)的覆轍。

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①廣場協(xié)議:指20世紀(jì)80年代初期，美國財政赤字劇增，對外貿(mào)易逆差大幅增長。美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀。“廣場協(xié)議”的表面經(jīng)濟(jì)背景是解決美國因美元定值過高而導(dǎo)致的巨額貿(mào)易逆差問題，但從日本投資者擁有龐大數(shù)量的美元資產(chǎn)來看，“廣場協(xié)議”是為了打擊美國的最大債權(quán)國——日本。

①亞洲四小龍:從20世紀(jì)60年代開始，亞洲的韓國、新加坡和中國臺灣、中國香港推行出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略，重點(diǎn)發(fā)展勞動密集型的加工產(chǎn)業(yè)，在短時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的騰飛。所謂“東亞模式”引起全世界關(guān)注，它們也因此被稱為“亞洲四小龍”。