我國上市公司過度投資分析

[摘 要] 我國上市公司更偏好股權融資，且大多存在委托代理問題，這就為投資者投資行為非效率提供了優良的土壤。本文就我國上市公司過度投資行為產生原因及其存在的現實基礎進行分析，并提出相應的優化對策。

[關鍵詞] 上市公司;過度投資;委托代理問題

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 14. 016

[中圖分類號]F275;F276.6 [文獻標識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2010)14- 0038 - 03

我國學者潘敏、金巖認為，從投資決策效率化的角度來看，把資金投資于各種效益并非理想的新投資項目，以擴大投資規模，甚至將資金投入到一些企業原本并不熟悉，與企業主營業務無關的領域，這類投資行為均屬于過度投資行為。近年來，我國上市公司普遍存在非效率投資問題，主要表現為過度投資。因此，有必要對我國上市公司過度投資行為進行分析。

一、我國上市公司過度投資現象產生的主要原因

(一)委托代理問題的存在

我國現代企業的最重要特征是所有權和控制權的分離與所有權分散。當所有權與控制權分離后，如果缺少適當的約束和激勵機制，管理者謀求的只是自身利益最大化，而與遵循股東利益最大化往往并不相符，這樣就產生了所謂的代理問題，最直接的影響就是與凈現值準則相背離的投資過度。

(二)信息不對稱的市場

在信息不對稱下，經理人的目標和股東的價值最大化目標并不一致。Jensen(1986)提出，由于管理者和所有者的信息不對稱，會出現管理者過度投資問題。他們可以將處于他們控制之下的投資資金，用于能增進他個人收益的非盈利項目(甚至凈現值為負的項目)，對公司價值造成損失。經理人過度投資的主要表現為片面追求經營多元化，盲目擴大投資規模。

(三)管理者的過度自信

過度自信是指個體決策時過于相信自己的判斷能力，對不確定性事件過于狹窄的確定性預期心理現象。郝穎(2005)實證研究結果表明，在我國上市公司特有的股權制度安排和治理結構現狀下，過度自信的高管人員更容易產生配置效率低下的過度投資行為。

二、我國上市公司過度投資現象產生的現實基礎

(一)上市公司的投資項目優化選擇異常

公司通過發行股票或者配股等方式，獲得大量的資金，在公司沒有比較良好的投資項目的時候，由于籌資風險比較低，而且沒有還款的壓力，這些資金最好的出路應該是資本運作，而且這些資金如果不被使用將會產生機會成本的壓力，因此很容易被使用到對外投資中去。

(二) 扭曲的資本市場與過強投機性的行為

在歐美國家，因為股權籌資的成本很大，所以在遇到缺少資金的時候，公司一般愿意采用發行債券或者貸款的方式，從而降低公司的資金成本。而我國發展資本市場的初衷主要是為了解決國有企業的資金短缺問題，特別是眾多地方政府紛紛將幫助企業包裝上市作為協助企業擺脫困境、促進地方經濟發展的“捷徑”，發行股票、上市“圈錢”成了包治百病的良藥，各地競相效仿、趨之若鶩。

并且歐美國家的投資者絕大多數是機構投資者，市場信息反應又是及時和有效的，這樣也不存在專業性不高的問題，很大一部分投資者是以股利為目的的。而我國恰恰相反，大多數的投資者沒有專業深度，目的也只有一個，就是差價、就是投機，這樣使大多數公司不用擔心股利等資金成本問題。投機為投資收益的形成提供了“好環境”。

(三)政策對上市公司監督管理上的疏漏

我國對上市公司實行的ST、*ST管理，實質上讓上市公司面臨著尷尬。為了能夠有足夠的利潤，必須在主要業務可能出現或者出現問題時找到合適的方式彌補，這就需要在其他獲利方式上開辟“道路”。另外在我國這非有效市場上，公司本身擁有信息優勢，這也有利于投資收益的獲得。在信息優勢下，對外投資獲得收益也相對簡單。控股股東濫用資金發生不當關聯交易和經理人濫用資金經營過度多元化，也是我國上市公司存在的嚴重問題。如1999-2000年，上市公司蜂擁而上的“網絡、電子商務投資”熱、2004年上市企業頻頻投資房地產項目和“募股投向頻繁發生變更”現象等。

三、優化上市公司投資行為的對策

(一)優化并完善公司治理結構，完善信息披露制度

優化投資行為要從完善公司治理結構入手。在我國上市公司既定的股權結構下，董事會和經理層呈現出“同構化”，公司控制權高度集中于董事長、總經理等管理層手中，對過度投資行為缺乏有效的制衡機制。為了防止企業內關鍵人決策，必須盡快健全董事會制度，增強董事會獨立性，確保公司決策行為符合企業價值最大化的目標。提高董事會的獨立性和效率不僅要控制董事會人員規模和外部董事的比例，還必須完善董事會各下設委員會的設置等多種制度安排;同時，應注意發揮獨立董事的作用，通過多方監督與制衡，減少上市公司非效率投資行為的發生。要加強對上市公司信息披露的日常監管，有效抑制證券投機、防止內幕操縱;努力加強政策、制度制定的市場化導向，逐步形成新的市場預期機制，培育新的投資理念，從主要追求價差收益到注重收益與風險的匹配。

(二)建立科學的投資決策制度

企業的投資行為必須杜絕依據決策者個人心理、喜好、膽略及經驗的精英型、直覺型和隨意型決策模式，應采用透明、規范的決策程序，依靠制度化的決策模式消除決策過程中各種非理性的理念和因素。

上市公司應建立起程序化和規范化的投資決策模式，在程序上，嚴格按照:獲取信息—分析問題—制定決策—審核決策—決策形成—執行反饋的程序制定投資決策;在決策機構人員的組成結構上，應確保不同知識與經驗專業人才和相關利益者代表的合理平衡。而決定企業是否應做出投資決策的關鍵，在于投資行為的發生能否充分發揮和利用企業原有優勢，是否有助于企業核心競爭能力與核心競爭優勢的提高。這就要求企業發展“核心專長與核心產業支撐下的有限相關多元化”的投資模式，在考慮進入新產業時，應首先分析該產業或項目與企業現有業務的關聯性及進入壁壘的大小，競爭激烈狀況和成功概率;對比分析企業自身在產品、技術、資金、品牌、人才、上下游資源整合等方面有何核心競爭優勢，避免發生盲目、輕率的投資行為。

(三)加快發展債券市場，積極發揮負債的治理作用

負債融資迫使企業“吐出” 現金減少管理層控制的資源，也帶來了債權人的監督，還增加了企業破產的可能性，從而有助于投資效率的提高。因此，應該進一步推動發展債券市場的發展，樹立債券評級機構的權威性，完善評級標準。同時，加強對債權人的保護，尤其是加大《破產法》等相關法律的執法力度。但也要引起重視的是，負債的實際治理作用取決于管理者壕溝防御水平;而且，這些措施雖然降低過度投資的可能性，卻也可能增加投資不足問題，尤其是對于高成長性企業來說。有時候，為避免債務產生的資產替代問題，可轉換債券可能是更好的方案。

(四)建立對經營管理者有激勵作用的薪酬管理機制

現代企業理論研究表明，積極的經理層薪酬計劃及激勵制度可以緩解委托代理關系的矛盾，縮小委托人和代理人的利益缺口，降低代理成本。目前，我國上市公司對經營管理者的激勵方式有多種，2005年12月31日證監會發布了《上市公司股權激勵管理辦法》;2006年1月22日國資委制定出臺了《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》，正式對上市公司激勵方式的實施程序和信息披露予以規范。通過實施管理層持股(股票期權)、制訂退休金計劃等多方位的激勵制度，使經營管理者的報酬不僅由公司短期經營績效決定，更與公司長期績效緊密相關，從而增強經營管理者在投資決策時的理性和謹慎，做出最佳決策。

(五)完善業績評價，建立任期經濟責任審計評價指標體系

我國上市公司中有60%以上為國有或國有控股企業，審計部門對國有或國有控股企業主要經營管理者任期經濟責任審計評價的結果，將作為組織、人事部門任用干部的重要參考，這就意味著任期經濟責任審計評價指標的導向將影響企業經營管理者的行為決策。目前，企業任期經濟責任審計評價指標多側重于當期經營績效，對企業長期績效考核指標重視不足。為保證企業投資行為利于企業長期發展，減少非效率投資行為的發生，應進一步完善企業任期經濟責任審計評價指標體系，增大反映長期績效指標的權重，從而在一定程度上遏制企業投資短視行為的發生。