美國經(jīng)濟“另類”復(fù)蘇

美國經(jīng)濟在歷史上曾多次陷入衰退，從過往統(tǒng)計來看，其國內(nèi)生產(chǎn)總值總是能在衰退結(jié)束后迅速強勁反彈。但這一次的情況卻與之前截然不同，盡管美國經(jīng)濟早在一年多前就已步入復(fù)蘇階段，但時至今日其回暖勢頭依然疲弱無力。這究竟是什么原因?未來美國經(jīng)濟要持續(xù)復(fù)蘇必須依賴哪項因素?在這種情況下，我們又應(yīng)當如何看待美國股市的現(xiàn)狀和發(fā)展前景?本文就將圍繞這些問題進行探討。

當前復(fù)蘇水平低迷

摩根集團的基本假設(shè)認為，美國經(jīng)濟陷入“雙底衰退”的可能性不大。根據(jù)我們的投資銀行部門預(yù)計，今年第四季度美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的按季年率化增長有望達到2.0%，明年第一季更有可能加快至2.5%。

分析過去一年美國經(jīng)濟增長的構(gòu)成會發(fā)現(xiàn)，商業(yè)投資以及庫存重建這兩項周期性因素是最為重要的動力。但這些因素的影響作用正在逐漸減退，所以唯有私人消費才能取而代之成為經(jīng)濟增長的主要動力，美國才有機會如預(yù)期般持續(xù)復(fù)蘇。我們認為，就業(yè)市場改善、資產(chǎn)價值反彈、投資氣氛回暖，以及家庭和企業(yè)資產(chǎn)負債表重拾健康，都是支持家庭消費回升的重要條件，能為經(jīng)濟復(fù)蘇創(chuàng)造有利環(huán)境。

根據(jù)美國國家經(jīng)濟研究局的統(tǒng)計研究，美國經(jīng)濟自“二戰(zhàn)”以來的每一次衰退，國內(nèi)生產(chǎn)總值總是能在之后強勢反彈，復(fù)蘇期第一年的平均增長高達約7%。但這一次的情況卻大相徑庭，盡管此次衰退的跌幅之深和歷時之長都堪稱“二戰(zhàn)”以來之最，但其后的復(fù)蘇勢頭遠遜于歷史平均水平。

該局指出，此次美國經(jīng)濟從2007年12月起陷入衰退，于2009年6月開始邁入復(fù)蘇，但截至今年6月30日，一年的經(jīng)濟增長僅3.2%。

我們在比較歷史之后發(fā)現(xiàn)，支持此次經(jīng)濟反彈的主要動力與過往幾輪復(fù)蘇并不相同。在截至6月30日的一年中，國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長近90%都來自商業(yè)設(shè)備開支以及庫存變化，而歷史上幾次衰退后的第一年復(fù)蘇，兩項因素的平均貢獻率不到40%。與此同時，來自消費開支的貢獻率卻大幅下滑，僅為31%，遠低于歷史平均水平的48%。這些鮮明區(qū)別恰可解釋為何此次美國經(jīng)濟復(fù)蘇相對疲弱。

消費疲弱拖累經(jīng)濟

歷史上，美國的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長約有三分之二來自消費開支，但在當前這輪復(fù)蘇中，消費對總體經(jīng)濟增長的貢獻率已跌穿三分之一。由于商業(yè)設(shè)備開支和庫存變化都屬于周期性較強的因素，其作用會逐漸減退，因此美國的經(jīng)濟復(fù)蘇能否持續(xù)，關(guān)鍵就取決于消費范疇將如何表現(xiàn)，亦即美國家庭的消費能力和消費意欲能否改善。

假如就業(yè)市場緩慢升溫，債務(wù)負擔比以往降低，以及資產(chǎn)價值不斷回升，應(yīng)可為消費提供支持。但就目前而言，美國的失業(yè)率已連續(xù)14個月高于9.5%，是大蕭條以來失業(yè)率停留在高位的最長時間，而自2007年以后，全國范圍內(nèi)更已喪失了約770萬個職位，這些正是阻礙消費強勁復(fù)蘇的最大挑戰(zhàn)。

不過，我們預(yù)計，未來就業(yè)市場的總體趨勢仍將是逐漸向好發(fā)展。由于經(jīng)濟活動正繼續(xù)緩慢復(fù)蘇，企業(yè)在面臨衰退困境時曾大刀闊斧地削減開支，如今的盈利能力又較良好，再加上大致正面的財政及貨幣環(huán)境，就業(yè)市場的復(fù)蘇趨勢應(yīng)可獲得支持。

個人及企業(yè)高度依賴信貸，被普遍認為是造成美國經(jīng)濟繁榮及衰退的主要原因。但在此次金融危機之后，美國消費者對于借貸的看法發(fā)生改變，涌現(xiàn)出一輪審慎借貸及償還債務(wù)的“去杠桿化”大潮。今年第一季度，美國消費者的未償還債務(wù)已連續(xù)第7個季度下跌，并是有記錄以來的第二次年度下跌。我們認為，由于美國消費者正忙于改善財務(wù)情況及加強資產(chǎn)基礎(chǔ)，因此“去杠桿化”潮流可能會在短期內(nèi)繼續(xù)，對消費開支乃至整體經(jīng)濟的增長形成阻礙。

當然，從某種程度上來說，這種“去杠桿化”潮流也具有若干正面意義。比如，家庭可支配收入中用于償付債務(wù)本金及利息部分的比率，已從2007年第三季度高位的14%，回落至2010年第一季度的12.5%。盡管1.5個百分點的跌幅似乎并不顯著，但這卻代表了美國家庭收入當中數(shù)十億美元的資金，可被支配到償債以外的儲蓄或消費等范疇。

另一項與消費能力密切相關(guān)的是家庭財富的總體水平。過去數(shù)年由于房地產(chǎn)大跌和金融資產(chǎn)貶值，美國人的家庭財富大幅縮水。根據(jù)美聯(lián)儲的統(tǒng)計，美國家庭的總體資產(chǎn)在2007年高峰時為79.9萬億美元，但至2010年第一季度末已下降至68.5萬億美元。不過，與2009年最低時的62.4萬億美元相比，當前的局面已有所改善，或能令消費者稍微安心。由于股市在2009年3月見底回升，美國家庭財富當中的金融資產(chǎn)部分復(fù)蘇幅度最為顯著。數(shù)據(jù)顯示，目前美國家庭的互惠基金資產(chǎn)平均而言只比2007年的高位低8.2%。我們認為，金融資產(chǎn)價值的持續(xù)回升以及房地產(chǎn)價格終有一日能夠復(fù)蘇，都將為美國家庭的消費能力帶來正面作用。

由于經(jīng)濟復(fù)蘇十分緩慢，尤其是失業(yè)率持續(xù)高企，美國人的消費意欲依然承受巨大壓力。最近美國的儲蓄率突破6%，升上17年以來的高位，說明消費者正在利用可支配收入重建儲蓄而非花費。

我們預(yù)計，儲蓄率將在短期內(nèi)持續(xù)高企，拖累經(jīng)濟增長，壓抑消費意欲。當然，在積極的方面，儲蓄率升高和債務(wù)負擔降低，也可令未來美國人的消費模式更加健康與平衡。

密歇根大學的調(diào)查顯示，目前消費信心指數(shù)已從2008年下半年雷曼兄弟破產(chǎn)后的低位反彈，但仍然遠低于過去20年的歷史平均水平。展望未來，就業(yè)數(shù)據(jù)將是決定美國消費形勢能否扭轉(zhuǎn)的重要因素之一。唯有失業(yè)率出現(xiàn)明顯下跌，消費信心才會顯著反彈。我們認為，盡管前途坎坷，挑戰(zhàn)重重，失業(yè)率仍會逐漸回落，私營范疇將繼續(xù)增加職位，因此假以時日應(yīng)可刺激消費信心及鼓勵消費。

美國股市前景展望

考慮到全球經(jīng)濟未來的發(fā)展方向欠缺明朗，美國股市很有可能會在一段時間內(nèi)保持波動。但有三大關(guān)鍵因素值得投資者留意:首先，估值吸引，無論是基于盈利、現(xiàn)金流或其他的估值指標，與歷史相比都屬偏低;其次，盈利改善，股本回報率回升，并正接近歷史平均水平;再者，企業(yè)擁有大量現(xiàn)金儲備，正尋找機會加以運用，可支持企業(yè)繼續(xù)改善利潤率。考慮到這三項因素，以及低通脹和低利率的利好環(huán)境，我們認為現(xiàn)時的美國股市可在中長期為投資者創(chuàng)造吸引回報。■

作者為摩根資產(chǎn)管理投資服務(wù)總監(jiān)