信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的危機(jī)與變革

今后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的成敗，將取決于他們?nèi)绾蜗蚪鹑谑袌?chǎng)證明自己的價(jià)值

美國(guó)“三大”評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因?yàn)殄e(cuò)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致次貸和其他結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品評(píng)級(jí)的嚴(yán)重失誤，對(duì)這次金融危機(jī)起到了推波助瀾的作用。其實(shí)，冰凍三尺非一日之寒，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的問題早已存在，而且在每一次危機(jī)中屢次凸顯。而事發(fā)后，投資者欲告無門， “三大”躲在NRSRO的保護(hù)傘下，免受法律起訴。

問題重重

回顧評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷史，就會(huì)清楚地看到評(píng)級(jí)的業(yè)務(wù)早就超過了最初的范圍，而評(píng)級(jí)對(duì)金融市場(chǎng)的影響與作用也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過人們的預(yù)想，但是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式、企業(yè)結(jié)構(gòu)、專業(yè)水準(zhǔn)并沒有隨著業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張而得到充分的發(fā)展，甚至每下愈況。

十?dāng)?shù)年前筆者在穆迪就職時(shí)，公司特別強(qiáng)調(diào)評(píng)級(jí)的“純潔性”，提醒分析員不要離華爾街太近，以免受價(jià)格波動(dòng)左右。當(dāng)時(shí)垃圾債券部門只有一臺(tái)彭博終端機(jī)，而且沒有債券的實(shí)時(shí)行情。而近幾年，評(píng)級(jí)公司竟然把債券的信貸違約掉期(CDS)價(jià)格也當(dāng)做評(píng)級(jí)的一個(gè)考慮因素了。而CDS的價(jià)格和債券價(jià)格有著密切關(guān)系，評(píng)級(jí)本來應(yīng)該是市場(chǎng)定價(jià)的參照，現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)反而成了評(píng)級(jí)的參數(shù)。

評(píng)級(jí)的客觀性要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)走在市場(chǎng)前面，為投資者提供及時(shí)信息。但沒有哪個(gè)出了問題的公司會(huì)主動(dòng)要求降級(jí)，所以依賴發(fā)債公司提供信息的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往后知后覺。投資圈子里的玩笑是，企業(yè)出問題評(píng)級(jí)公司總是最后一個(gè)知道。所以，評(píng)級(jí)變成了追趕市場(chǎng)變化。“三大”跳躍似的降級(jí)希臘主權(quán)評(píng)級(jí)就是最好的一例。

投行憑著財(cái)力，將評(píng)級(jí)公司把控于股掌之上。比如，投行都設(shè)有“評(píng)級(jí)顧問”部門，很多顧問都曾是評(píng)級(jí)公司的雇員，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)轉(zhuǎn)了如指掌，準(zhǔn)備的材料對(duì)癥下藥，經(jīng)過了特別包裝。近年來，評(píng)級(jí)公司的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品部門與投行的關(guān)系就更密切了，到底是華爾街為了私利對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的錯(cuò)誤視而不見，還是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了私利無原則地提高評(píng)級(jí)?似乎很難說明白。

人才資源一向是讓評(píng)級(jí)公司頭疼的問題。一是人力不夠，筆者就職時(shí)每個(gè)分析員負(fù)責(zé)70多個(gè)公司，根本無法密切跟蹤，至今這個(gè)狀況也沒有多大改善。二是人才流失，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入不能和華爾街競(jìng)爭(zhēng)，所以分析員經(jīng)常跳槽。圈內(nèi)戲稱評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是“訓(xùn)練基地”，又稱它為“旋轉(zhuǎn)門”，人這邊進(jìn)去，轉(zhuǎn)一圈，卻從那邊兒出來了。

輿論抨擊最多的就是評(píng)級(jí)公司的商業(yè)模式。發(fā)債方支付評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，所以評(píng)級(jí)公司就經(jīng)常被指控因?yàn)槔娴木壒识鴨适гu(píng)級(jí)的客觀性。新的立法雖然設(shè)立了中介機(jī)構(gòu)向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分派工作，但是這并沒有徹底解決利益沖突的問題。其實(shí)，無論是投資者支付，還是政府支付，或者發(fā)債方支付，都會(huì)有潛在的利益沖突問題，至今還沒有更好的解決辦法。

當(dāng)前，連評(píng)級(jí)公司的存在意義也被質(zhì)疑。評(píng)級(jí)的產(chǎn)生是為不夠?qū)I(yè)的小投資者提供一個(gè)初步的風(fēng)險(xiǎn)分析，作為投資決策的一個(gè)依據(jù)。如今的經(jīng)濟(jì)環(huán)境極為復(fù)雜，分析發(fā)債公司違約的可能性和違約后本金的補(bǔ)償率，如同猜測(cè)。既然投資者買股票后果自負(fù)，而且沒人能很好地評(píng)估債券風(fēng)險(xiǎn)，那要債券評(píng)級(jí)何用?因此，今后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的成敗，將取決于他們?nèi)绾蜗蚪鹑谑袌?chǎng)證明自己的價(jià)值。

摸索中的變革

這次金融危機(jī)中，評(píng)級(jí)公司的問題大爆發(fā)，所以公眾對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的批評(píng)不同以往，極為尖銳并且深刻。美國(guó)金融監(jiān)管改革法案中的一些具體條例專門針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，解除了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的豁免權(quán)，而必須面對(duì)金融監(jiān)管的約束和問責(zé)。

“三大”壟斷的形成實(shí)際上是美國(guó)政府的政策促成。美國(guó)各級(jí)政府一股腦把對(duì)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管責(zé)任推卸給評(píng)級(jí)公司，到頭來，又不得不通過新法案來糾正這一過錯(cuò)。

新法案也引來不少爭(zhēng)議。雖然大家認(rèn)為這是一個(gè)良好開端，但是更多的人批評(píng)監(jiān)管不到位，還有人質(zhì)疑監(jiān)管的副作用。新法案要求美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管，同時(shí)將設(shè)立新的中介機(jī)構(gòu)，調(diào)節(jié)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)債方的關(guān)系。以往發(fā)債方專挑給自己評(píng)級(jí)高的機(jī)構(gòu)來合作，而新法案責(zé)令新設(shè)的中介機(jī)構(gòu)向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分派工作。盡管這樣做可以避免債券發(fā)行方的隨意選擇，但不知中介機(jī)構(gòu)的公平性又由誰來保證?另一個(gè)擔(dān)心是，雖然評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的壟斷被打破，但這勢(shì)必導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)的增加和利潤(rùn)下降，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也許不得不壓縮開支，從而影響評(píng)級(jí)質(zhì)量。

從過去經(jīng)驗(yàn)看，過分競(jìng)爭(zhēng)反而導(dǎo)致評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的降低，惠譽(yù)的興起就是一例。哈佛商學(xué)院的研究表明，惠譽(yù)為了搶生意，評(píng)級(jí)普遍比另外兩家高，而另外兩家為了不失去客戶，只好跟著升高，結(jié)果造成評(píng)級(jí)質(zhì)量下降。

新法案規(guī)定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)不準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)承擔(dān)法律責(zé)任。如果評(píng)級(jí)公司故意或者草率失職，投資者可以起訴。同時(shí)，法案授權(quán)SEC設(shè)立的監(jiān)管辦公室，可以對(duì)失職的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)罰款，甚至取消其營(yíng)業(yè)注冊(cè)資格。法案公布后，“三大”的第一個(gè)反應(yīng)就是緊急通知客戶，不準(zhǔn)在新債券的契約里引用信用評(píng)級(jí)，以免引起起訴。美國(guó)衍生品市場(chǎng)頓時(shí)陷入停滯，因?yàn)镾EC規(guī)定衍生品發(fā)行必須有評(píng)級(jí)才可以上市。證監(jiān)會(huì)于是下令臨時(shí)放松這條規(guī)定，而發(fā)債商也動(dòng)用私下交易渠道，私下交易就是不公開上市，不必注冊(cè)就沒有評(píng)級(jí)要求，市場(chǎng)才恢復(fù)運(yùn)轉(zhuǎn)。華爾街向來是“上有政策，下有對(duì)策”，由此可見一斑。

筆者認(rèn)為，要真正解決問題，就必須減少對(duì)評(píng)級(jí)的依賴。無論是政府還是投資人都不應(yīng)該把自己的“功課”推給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。投資者尤其要自己做研究，評(píng)級(jí)只是協(xié)助投資決策的工具之一。

對(duì)中國(guó)的啟示

大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司幾個(gè)月前發(fā)布了首批50個(gè)典型國(guó)家的信用等級(jí)，這是中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)首次發(fā)布全球范圍的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)。大公挑戰(zhàn)美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的壟斷地位，是一個(gè)可喜的現(xiàn)象。大公申請(qǐng)美國(guó)全國(guó)認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)組織(NRSROs)被拒絕雖是預(yù)料之中的，國(guó)內(nèi)輿論卻一片嘩然，把它上綱上線到美國(guó)控制話語權(quán)。其實(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)說到底還是商業(yè)公司，經(jīng)營(yíng)必須遵循市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)律，大公的評(píng)級(jí)是否成功，不是靠哪個(gè)組織決定的，最終取決于有人愿意買。而信用的建立不是靠爆冷門。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用不是被賦予的，而是通過日積月累贏得的。讓人信服的評(píng)級(jí)取決于合理的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系、規(guī)范的管理和雄厚的人才實(shí)力。

美國(guó)“三大”通過分公司或合作伙伴基本壟斷了中國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)。大公雖然是“國(guó)產(chǎn)”，但是最初成立時(shí)也是參考美國(guó)模式。那么中國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在批評(píng)美國(guó)之余，還是有必要做一下自我檢查，看是否避免了美國(guó)同行的這些結(jié)構(gòu)性及技術(shù)性問題。■