我國上市公司融資偏好問題探究

一、股權融資偏好產生的原因

1.股權融資成本較低、風險較小。

融資成本是企業制定融資策略首要考慮的因素。由于債務融資的還本付息相對于股息支出來講是硬約束，風險較大。如果公司不能在規定的期限內還本付息，不僅信譽受損，還可能導致資金鏈、債務鏈的斷裂，出現企業破產的危險。而股權融資相對來說風險較小，企業不需歸還投資者本金。因此，我國上市公司偏好股權融資。

2.資本市場的監管機制不完善。

我國上市公司多由國有企業改制而成，再加上由于資本市場處于初步發展階段，存在國有股，法人股“一股獨大”和社會公眾股極端分散的局面，中小散戶股東強烈的投機性和極端嚴重的搭便車行為導致股東控制權非常薄弱，以致難以對公司經理層形成有效的約束和壓力，導致了內部人控制問題嚴重。而以股票籌集的資金對經理層而言無疑是一筆既減少監督約束又沒有償付股息壓力的免費資金和永久性資金。因此，不管資金使用效率的高低，由經理等內部人員控制的公司都有著利用股市發行股票來“圈錢”的沖動。

3.我國股票市場發展不成熟。

我國股票市場發展中存在的制度缺陷。首先，由于我國上市公司大部分由國有企業改制而來，一股獨大造成的所有者缺位使得經理層在進行融資決策時并不代表股東的利益，而以自身利益最大為目標。其次，我國商業銀行并不完全以企業的質量為依據發放貸款，而在貸款發放過程中受到政府的干預，正是由于我國上市公司的負債融資具有行政性和非理性，使投資者不能根據上市公司負債融資比例的高低判斷其質量的好壞。上市制度方面我國特有的上市審批和配額制度，上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國有企業，作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段，而不是被視做一種按市場經濟規則運行的制度 安排，以優勝劣汰的方式選拔優質企業上市;再次，我國資本市場上存在很多以投機為目的的投資者，而缺乏以投資為目的的理性投資者。由于非理性的投資并不關心上市公司融資政策的選擇，所以上市公司融資政策的合理與否并不成為投資取舍的依據，也不會導致企業股價發生變化。因此，股票市場的投資者不能通過企業發行股票這一信息而做出低估企業價值的判斷。這也就是我國上市公司的融資政策與信息不對稱條件下的優序融資理論相悖的原因。

4.債券市場發展不足。

債券市場和股票市場的協調發展是任何一個成熟資本市場都需要具備的特征之一，是企業能夠通過較多的渠道以較低成本籌集資金的市場基礎，也是平衡債券約束，形成有效企業治理結構的必要條件。從現實情況來看，我國資本市場發展存在結構失衡現象。一方面，在股票市場和國有債券市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，我國企業債券市場沒有得到應有的發展，甚至徘徊不前，而且企業債券發行市場的計劃管理色彩過濃，發行規模過小，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，也使得企業債券市場的發展受到了相當程度的限制。另一方面，由于我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債務融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股方式進行融資，從而影響其融資能力的發揮和資本結構的優化。

二、上市公司股權融資偏好的負面影響

1.資本使用效益不高。

上市公司可以很輕松地融資，股本擴張對經營者也不構成額外的壓力，許多上市公司并沒有按招股說明書的承諾將募股資金投向相應的項目，還有不少上市公司的募集資金并不符合公司的長遠利益，草率地將資產投放到自己根本不熟悉、與股東毫不相關的產業中，在項目環境發生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當數量的上市公司把通過發行股票、配股、增發股票募集的大量資金直接或間接地投入到證券市場，參與股市的投機炒作，獲取投資收益，企圖彌補股東收益的不足，使得募集資金沒有真正發揮其功能。

2.影響投資者的利益從而打擊了投資者信心。

上市公司“融資異序”現象在股票的供不應求階段，滿足了投資者對股票的需求，使一些投資者獲得了股票買賣價差的投機收益，但這種現象不符合股東利益最大化的要求，從長期來看勢必會影響投資者的根本利益。很多上市公司濫用資金，導致廣大投資者損失慘重，使得股票價格不能正確反映企業內在價值誤導了投資者，造成股市資金的錯誤配置，挫傷了投資者的積極性。

3.不利于公司治理。

我國上市公司股權融資偏好對公司治理不良影響的關鍵在于:內部人控制、股權融資偏好與公司治理之間已經形成或者很可能形成惡性循環。也就是主要因為股權結構不合理、國有股比重太大而導致治理結構的失衡，內部人控制，而內部人控制又成為股權融資偏好的重要原因——股權融資比例的擴大又強化內部人控制、增加改善公司治理結構的難度。

4.不利于貨幣政策有效實施。

強烈股權融資偏好的存在，降低了貨幣政策通過資本市場傳導的作用。中央銀行數次降息并沒有收到預期的效果，這是因為對資產負債率已經很高的國有企業來講，其債權融資的比例已相當高，再提高的空間已不大，而且銀行對增加國有企業的信貸投入的積極性也不高，對資產負債率較低的上市公司來講，債權融資的成本相對高于股權融資，對硬約束的厭惡也使其對銀行融資的積極性不高。而對急需資本支持的私有中小型企業，國有銀行又因各方面的因素表現為惜貸，這樣，貨幣政策的效率就大打折扣。

5.不利于財務杠桿作用的發揮。

財務杠桿利益和財務風險是企業融資決策的重要決定因素，融資結構決策要在杠桿利益與相應的風險之間進行合理的比較和權衡。財務杠桿猶如一把雙刃劍，當公司的資金利潤率高于債務的利息率時，會給股東帶來收益增長效應;反之，則會使股東的可分配盈利減少，股息下降，股票投資的風險增加。我國要求募股企業年凈資產收益率不低于6%，這明顯高于銀行的貸款利率，上市公司如果利用債券融資，將會帶來正的財務杠桿效應，而我國的股權融資偏好則將限制這種效應的發揮。

三、引導上市公司理性融資的對策

我國上市公司的融資偏好問題對于我國上市公司和整個經濟的發展具有重大影響，如何引導我國上市公司理性融資是我們需要解決的一個重要問題。

1.優化股權結構，完善公司治理。

如何解決我國上市公司股權結構中國有股股權比重過大、股權過度集中的問題，是優化上市公司資本結構，證券市場健康發展的一個關鍵。應按照“國有企業有進有退、有所為有所不為”的戰略方針，對上市公司國有股權進行轉讓、回購或置換，適當降低國有股持股比例，增加其他股東的持股數量，從而優化資本結構，改進公司治理。對此學術界已經提出了多種思路。其中一種可供選擇的方法是國有股優先股化，即把國有股轉化成優先股，這樣使相關各方都受益。一方面政府保持了對企業的所有權，在企業正常經營的條件下，作為廉價投票權的國有股不參與公司治理，強化了股東大會和董事會的治理功能，從而提高治理效率。在企業不能持續支付優先股股利的情況下，政府就成為企業的控制者，而且作為優先股股東的國家可以取得剩余分配的優先權。另一方面，由于國家不再減持國有股權，不會對證券市場形成壓力。當然，要做好上市公司股權優化工作，必須平持效率原則——一切優化措施和途徑的選擇必須以提高公司治理效率和企業績效為基礎;多樣化原則——不同種類、不同行業的公司，股權結構優化應有所不同。

2.轉變融資觀念，優化融資結構。

上市公司應當轉變融資理念，優化企業籌集資金的利用效率，提高內源融資的比例，使內部資金得到有效的應用;提高外源融資中債務融資的比例，主動調整資本結構，降低企業的資本成本。形成協調發展的企業債券市場和股票市場，構建多渠道、低成本的籌資體系，平衡債權約束和股權約束、形成有效企業融資治理結構。優化股權結構，鼓勵股權所有者多元化，打破我國上市公司“一股獨大”局面，并加大機構投資者的持股比例，促進股市投資的理性化。

3.加強資本市場監管，規范上市公司和投資者的行為。

建立政府監管、自律管理和社會監督相統一的全方位、多層次、社會化的監管體系。在加強市場監管、推進市場改革和發展方面，監管部門應遵循“標本兼治”的原則，尊重市場規律，尋求解決問題的方法。為了防止因無序競爭造成上市公司披露信息的失真，以騙取股票發行的資格，應當加強對中介機構的監管。建立完善的企業資信評估機構和企業信用評價體系，為投資者提供客觀、全面、公正的投資決策依據，并且正確引導投資，揭示市場風險。加強資本市場監管的手段和力度，規范市場行為，切實保護中小投資者的利益。

4.培育健康的股票市場，完善股權融資相關制度規定。

我國股票市場還有很多不足和缺陷，不同程度地影響到了上市公司的融資決策。因此，需要不斷完善股票市場，逐步完善股票發行制度和股票定價制度。實行真正的核準制，取消指標分配和額度控制，削弱政府對企業股票發行上市的行政干預，增強市場力量，提高企業融資效率。通過市場定價制度，促進一級市場投資者切實關心上市公司的經營狀況、發展前景與財務狀況，增加其投資行為的理性化，也增強對上市公司融資行為的監控作用。此外，政府還應對上市公司的分紅方式和分紅比例制定相應的政策約束和引導(證監會2008年10月已出臺了相關政策)，建立企業對投資者的合理回報的法律制度，抑制過度的投機行為。

5.完善債券市場建設，使企業融資渠道多元化。

我國企業債務融資金額成逐年上升的趨勢，企業債券市場正在不斷的擴大和改善。然而企業債券市場無論是從規模還是從流通性上都遠不如股票市場，要從深度和廣度上加快債券市場發展，完善債券發行制度，進一步提高發行主體的信息披露責任和義務，保證公司債券發行、交易的正常秩序。發展交易品種，提高債券市場流動性，同時應盡快制定和完善有關公司債券管理的法律法規及實施細則，加強對信用評級機構的管理，健全信用評級制度。

(作者單位:南昌鐵路局)