金字塔結構下兩權分離損害企業績效嗎?

摘要：文章選取2008年度民營化上市公司325個樣本進行實證研究，得出金字塔股權結構下現金流權和投票權對企業價值具有激勵作用，目前的兩權分離狀態沒有引起公司價值的損害，相反還有微弱的正向作用；資產負債率和資產規模有正向影響作用，民營化上市公司“未老先衰”現象嚴重。研究增進了對民營化后上市公司經濟效果的認識。

關鍵詞：民營化上市公司；托賓Q值；現金流權；投票權

自2000年以來，轉軌中的資本市場逐步向民營企業開放，民營企業通過直接IPO或者通過兼并收購國有上市公司而實現上市的數量迅速增多，民營企業已成為推動中國經濟發展的重要力量，為資本市場注入了新的活力。但與此同時，由于我國投資者權益保護的法律不健全，信息披露不規范等新興加轉軌經濟的獨有特點，民營化后的上市公司利用其控制地位攫取控制權收益等現象屢見不鮮，唐氏兄弟掌控的“德隆系”和顧雛軍旗下的“格林柯爾系”以及鄢彩宏控制下的“鴻儀系”等轟然倒塌更使民營化上市公司的信譽降到低點。大部分學者認為金字塔股權結構下現金流權和投票權的分離是造成上市公司經濟效果惡化的主要原因，但也有部分學者觀點與此相反。本文從現金流權、投票權及其分離的視角，通過實證研究，對民營化后上市公司的經濟效果從總體上進行評價，得出了一些有意義的結論。

一、 主要文獻的回顧，提出假設

La Pona、Lopez．de Silanes Shleifer（1999）認為上市公司通常都處于金字塔結構下。Joson、La Porta Shleifer（2000）將大股東通過種種手段非法掠奪上市、侵占中小股東利益的行為定義為掏空（Tunneling）。Claessends（2002）等人以東南亞等國的家族控制的上市公司為樣本，發現具有金字塔結構的企業（尤其是控制權和現金流權分離程度嚴重的企業）具有較低的托賓Q值。Friedman、Joson Mitton（2003）認為，控制型股東并不總是掏空上市公司，他們也有“支持”（Propering）上市公司的行為，大股東對上市公司的“掏空”和“支持”行為是對稱的。賴建清等通過分析滬深股市2002年1 085家上市公司，認為最終控制人的現金流量權與控制權的偏離程度不影響公司績效。謝玲芳等（2005）在對截止2003年底滬深兩市的中國民營企業現金流權、投票權及其分離系數對企業價值的影響的實證研究基礎上，得出現金流權的增加有利于企業價值的提高，現金流權小而投票權過大的股權結構使得大股東侵占小股東利益更為便利，導致企業價值的降低。呂長江、肖成民（2006）以投票權和現金流量權分離所產生的代理問題為切入點，基于利益侵占機會成本的分析模型，對民營上市公司江蘇陽光進行案例分析，證實了最終控制人掏空行為的存在。王鵬等（2006）研究了控股股東控制權（即投票權）和現金流權對公司績效的影響，結果表明控股股東的控制權有負的“侵占效應”，現金流權有正的“激勵效應”；控制權的“侵占效應”強于現金流權的“激勵效應”，隨著兩者分離程度的增加，公司績效將下降。王明琳、周生春（2006）認為，控制性家族和分散性家族的社會股東之間的代理沖突，控制性家族通過隧道行為侵占外部股東利益的情況已經比較嚴重，這類代理沖突隨著控制權和現金流權偏離程度的擴大而惡化。在已有文獻的基礎上，我們提出以下假設：

假設一：民營化上市公司現金流權有利于企業價值，具有激勵作用；

假設二：民營化上市公司投票權不利企業價值，具有壓抑作用；

假設三：現金流權和投票權分離對企業價值的影響不確定

二、 研究樣本選擇和變量界定

我們依據CCER民營數據庫，剔除金融行業和托賓Q值大于4的異常企業，同時我們發現只有極少數幾家民營上市公司是自然人直接持有上市公司的股份，其余均采用金字塔結構來實施間接控制，為了研究的目的，我們剔除了直接控制的樣本，最終得到2008年度325個樣本公司，其股權結構都是金字塔式結構。

本文主要考察現金流權、投票權及其分離對企業價值的影響。①被解釋變量。西方學者大多采用托賓Q值來衡量公司價值；國內也有很多學者用托賓Q值來衡量我國上市公司的價值（蘇啟林、朱文，2003；徐曉東、陳小悅，2003），本文也選擇了托賓Q值衡量企業價值，作為被解釋變量。②解釋變量。現金流權（Cash）為實際控制人與上市公司股權關系鏈每層持有比例相乘或實際控制人與上市公司每條股權系鏈每層持有比例相乘之總和；投票權（Con）為實際控制人與上市公司股權關系鏈或若干股權關系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和。現金流權與控制權的比率即分離系數Ratio，Ratio=Cash／Con。③控制變量。根據已有的文獻，往往把資產負債率、公司規模視和民營化后持續時間作為控制變量，其中資產負債率為負債除以資產總額，公司規模SIZE是公司總資產（以萬為單位）的自然對數，民營化后持續時間為民營化開始時間到2008年12月31日的時間間隔。

三、 實證檢驗及其結果

1. 描述性統計結果。民營化后金字塔結構公司相關變量的描述性統計結果得出我國民營化后上市公司現金流權平均為22.97%，投票權為34.99%，兩者相比占62.28%，兩者相差12.02%；資產負債率為49.28%；民營化時間為5年左右，中值為4.5年，也就是說民營化高峰時期基本上都是在2002年~2004年間。對比張華、張俊喜、宋敏對2002年滬深112家民營上市公司研究的統計數據。我們可以基本得出近年來民營化企業現金流權增加，現金流權占投票權的比重有所提高，由此可以推測基于現金流權和投票權分離的代理成本應有所降低。

為了進一步探測現金流權和現金流權占投票權比重與托賓Q值的關系，我們以中值為標準把樣本公司分為等樣本的低組（小于中值的組）和高組（大于中值的組）。統計得出現金流權低組和高組的托賓Q值分別為0.644 8和0.700 6；現金流權/投票權低組和高組的托賓Q值分別為0.660 1和0.685 1。這和以往的研究結論相同即現流權和現金流權占投票權比重越大的公司，以托賓Q值表現的企業價值越大。

以往國內研究表明投票權、現金流權和投票權的差額與托賓Q值存在負相關關系（張華等，2004；王力軍，2008）。我們同樣按照中值把樣本分為低和高兩組來考察投票權、現金流權和投票權的差額與托賓Q的關系。研究結果表明投票權低的組托賓Q值小，投票權高的組托賓Q值高；投票權和現金流權差額低的組托賓Q值小，投票權和現金流權差額高的組托賓Q值大。這似乎表明投票權、投票權和現金流權適當分離并沒有造成企業價值的降低，相反還有利于企業價值的提高；從投票權和現金流權分離對托賓Q值的影響來看，高組的托賓Q值比低組的托賓Q值僅僅多0.009（0.677 1~0.668 1），差額有限，這似乎表明分離對托賓Q值的影響是有限度的，不能期望擴大分離程度來增大企業價值。

前人在研究金字塔結構對企業價值造成的影響時，通常把資產負債率、民營化后持續時間、企業規模作為主要控制變量，本文同樣把他們作為主要控制變量。同樣采用上文的方法來考察他們同托賓Q值的關系，研究結果表明民營化時間越長托賓Q值越小，低組和高組相差0.046（0.695 9~0.649 9）；資產負債率越高托賓Q值越大，低組和高組相差0.195 8（0.771 1~0.575 3）；資產規模對托賓Q值影響不大，低組和高組相差0.025 8（0.676 0-0.650 2）。

2. 回歸分析及其結果。通過第（一）部分的描述統計，目前我國民營化后上市公司現金流權和投票權分離總體上并不太大， 和以往相比呈上升趨勢，現金流權、投票權以及兩者差額都和托賓Q值有正相關關系；資產負債率對托賓Q值也呈現正相關關系；而民營化后持續時間托賓Q值有負相關關系；資產規模越大，托賓Q值也越大，但影響不大。為了進一步分析解釋變量與被解釋變量之間的關系，我們構造7個回歸分析模型并列示結果如表1所示。

我們利用Pearson相關系數和VIF檢驗了回歸方程，并沒有發現嚴重的多重共線性和異方差性，回歸結果是穩健的。

回歸模型一結果表明現金流權和托賓Q值在1%的水平上顯著正相關，模型四表明現金流權占投票權比重和托賓Q值在10%的水平上正相關。這一結果與Bebchuk等（1998）、LLSV（2002）、張華等（2004）、王力軍（2008）的實證結果基本一致。這一研究結果表明，所有權的增加將帶來激勵效應（Incentive Effect），即說明我國民營金字塔控制上市公司雖然處于發展的初期，但也具有其他國內外研究文獻所發現的共同特征，即最終控制人的所有權比例越高，其與其他股東利益越趨于一致，從而降低了代理成本，提高了公司價值。證實了假設一。模型二結果表明投票權和托賓Q值在1%水平上顯著正相關，和有些學者的研究結論相反。我們認為其主要原因是現金流權和投票權存在明顯正相關關系，計算其相關系數為0.825，現金流權越大投票權越大，現金流權對公司價值具有激勵作用，投票權也應有激勵作用。假設二沒有得到證實。模型三結果表明兩權分離和托賓Q值在5%水平上顯著正相關。這與（Claessens，Djankov Lang，2002；Lis，2003；Lemmon Lis，2003）研究結果相反，他們證明：如果最終控制人的所有權與控股權分離，則兩權分離的程度與公司的價值負相關。這表明從總體上來說，近年來兩權分離的程度有所縮小，民營化后上市公司\"隧道挖掘\"效應并不明顯存在，這或許提示我們從終極控股股東的角度，實現控股權私有收益也并不是采用金宇塔股權結構的唯一動機，金宇塔結構普遍存在干資本市場不太發達的國家和地區，企業融資受到限制，終極控股股東利用金宇塔股權結構形成內部資本市場，使資源可以在金字塔型企業集團內部實現轉移，并以此對不發達的資本市場形成替代，這種現象在對投資者保護程度較弱的國家較為普遍（Almeida Wolfenzon，2004）。同時，我國民營化上市公司民營化時間較短，為了保住珍貴的殼資源和取得再融資資格，利用金字塔控股結構便于向上市輸送利益，“支持”作用大于“挖掘”作用；股權分置改革后，全流通的背景使得股東利益趨于一致，隧道挖掘的沖動得到壓抑，表明股權改革起到了設想的結果；近年來中國證監會采取嚴厲措施打擊控股股東侵占公司利益的行為，頒布了一系列信息披露制度，也起到一定作用。模型五、六、七更進一步驗證了現金流權和兩權分離、投票權和兩權分離、兩權分離和兩權比例與托賓Q值存在顯著正相關關系。

在模型一至模型七中，資產規模和托賓Q值負相關，其中三個模型結果顯著，這也許表明民營化上市公司“做大”現象并沒有得到資本市場認可，說明民營化企業應力爭做強，而不應貪大。資產負債率和托賓Q值有正相關關系，都通過了1%的顯著性檢驗，這一結果與Jensen（1986）的代理理論相一致，負債能夠減少公司的自由現金流，從而提高了公司價值，但這幾個模型中的系數比較穩定，表明資產負債率提升企業價值的作用是有限的。民營化后上市時間與托賓Q值負相關，這表明我國民營化上市公司上市后迅速老化現象嚴重。通過考察我們發現：民營化后企業一部分經營方向經常發生變化，追逐社會熱點，短期投資行為可能造成企業價值降低；還有一部分民營化上市公司經營產品老化，缺乏創新能力，也可能造成公司價值降低。但或許還有更深刻的原因，留待以后更進一步研究。

四、 結論

本文以2008年度325個民營金字塔結構的上市公司為樣本，考察了現金流權、投票權及其分離對以托賓Q值衡量的企業價值影響，發現目前的民營化后上市公司現金流權和與之高度相關的投票權（相關系數為0.825）與企業價值有顯著的正相關關系，和以往研究相比其分離程度在減小，沒有發現明顯的“挖掘”效應和公司價值降低。公司規模和民營化后持續時間對企業價值有負向作用，資產負債率有正向作用。

我們建議：民營化后上市公司增大現金流權、投票權，縮小分離程度來促進激勵作用，壓抑挖掘作用，進而提升公司價值；民營化上市公司應強調做強而不是一味貪大；適度提高資產負債率來減少代理成本；更細致深刻剖析民營化上市公司“未老先衰”的內外部原因，為民營化上市公司持久健康發展創造條件。

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作者簡介：謝德明，中央財經大學會計學院博士生；李朝暉，中央財經大學會計學院博士生；丁煥強，中央財經大學中國金融發展研究院博士生。

收稿日期：2010-10-28。