[摘 要] 本文以深滬證券交易所2007-2008年間327個澄清公告為樣本，分析了資本市場澄清公告的信息含量問題。研究發現澄清公告具有一定的信息含量， 這表明澄清公告是有用和及時的，尤其是澄清公告清晰地進行肯定答復時，增量信息更加明顯。實證分析還顯示，影響澄清公告信息含量的因素主要有外部流傳消息的性質以及澄清公告答復的方式。

[關鍵詞] 信息披露;澄清公告;信息含量

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 10. 012

[中圖分類號]F275;F276.6 [文獻標識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2010)10 - 0029- 05

澄清公告作為資本市場常見的一類信息披露，是上市公司應對外部傳言而進行的解釋性或告知性披露，然而卻經常澄而不清。澄清公告起到了澄清作用嗎?本文從這一問題入手，研究了其信息含量，即澄清公告是否向市場提供了有用信息。

一、文獻回顧

“信息含量”這一概念首先由Beaver(1968)提出，會計信息要有信息含量，必須是相關和及時的，能改變投資者的投資信念。因此，信息含量實證研究主要檢驗會計信息是否提供了增量內容且改變了投資者對股票價值的判斷。現有的信息含量研究成果較多，可分為兩個類別:一是某一類會計信息信息含量的截面研究;二是趨勢研究。

1.信息含量的截面研究

Ball和Brow(1968)首先以1957-1965年間261家NYSE上市公司為研究對象，發現盈余數字對投資者決策是有用的。Beaver(1968)也發現在盈余公告的一周內，超常交易量(AVOL)和超常股價回報波動(AVAR)都有了顯著增加。Beaver， Clarke和Wright(1979)也得出了相同結論。2006年，DeFonda，Hung和Trezevanta進一步以1995-2002年間26個國家的53 197個年度盈余公告為樣本，發現市場管制水平越高，盈余披露的信息含量越高;短期財務報告披露密度越高，盈余公告的信息含量越少;對投資者保護制度越完善，盈余公告的信息含量越高。我國學者也進行了類似的研究，趙宇龍等(1997，2000)發現我國會計盈余同樣具有相當的信息含量，但市場存在“功能鎖定”現象，即市場對股票定價并不是以永久盈余為基礎，而是鎖定于名義會計收益。陳曉、陳小悅和劉釗(1999)通過交易量分析也驗證了會計盈余的有用性。吳世農 等則檢驗了現金流量信息，結果沒有充分證據可證實其具有信息含量。

2.信息含量的趨勢研究

理論上，由于會計信息系統外部的技術進步創新和非會計信息供給及時性越來越好，披露信息的信息含量將會逐步下降，但實證結果并不支持這一論斷。Kross和Kim(1999)發現20世紀90年代初期盈余披露的信息含量要高于60年代初期，Landsman和Maydew(2001)以1972-1998年間的季度盈余信息含量為例，得出了同樣結果。然而，Lo和Lys(2000)卻認為盈余信息含量雖沒有減少，但也沒有增加的趨勢。Francis等(1999)則檢驗了1986-1995年間分析師報告和盈余披露信息含量的變化趨勢，發現二者的信息含量是增加的。我國類似的研究較少，孫愛軍、陳曉悅研究了1992-1998年間會計盈余信息，發現信息含量逐年增強。

與以往研究相比，本文研究了澄清公告的信息含量，擴展了研究范圍，而且檢驗結果也將有利于市場中各方對上市公司的澄清行為進行重新認識，以采取有利行動。

二、研究設計

2.信息含量判斷方法

目前，信息含量研究方法主要有3種:(1)符號檢驗法，通過比較盈余變動符號與股價變動符號是否顯著相關來判斷信息含量;(2)均值檢驗法，通過比較盈余變動百分比與股價變動百分比之間是否具有正相關關系來判斷信息含量;(3)方差檢驗法，通過比較盈余公布當周與公布前后的非正常報酬率的方差進行判斷。

本文采用符號檢驗法。根據有效市場假說，股票價格反映了所有相關信息，新信息應迅速或極少延誤地反映在價格上。如果澄清公告內容與市場預期一樣，將不會引起股票價格的特別變化，澄清公告沒有信息含量。如果股價變化方向并不隨機，而與澄清信息的性質顯著同向變化，則表明澄清公告是有信息含量的。

3.基本模型

Sign(CAR) = β0 + β1Sign(information)+αμ + ε (1)

本文還進一步檢驗了澄清公告信息含量的影響因素，回歸模型為:

CAR = β0 + β1Att + β2Bad + β3Att×Bad + αμ + ε (2)

以上公式中，Sign(CAR )表示CAR的符號， Sign(information)代表澄清公告的性質， Att代表澄清公告答復的方式， Bad代表外部流傳消息的性質，μ 代表各控制變量。有關變量定義見表1。

變量的理論解釋:

澄清公告的性質Sign(information):有效市場里，公司價值就是未來凈現金流的風險折現值，影響股價變化有經營穩定性、風險、成長性和利率等4個方面。據此考慮澄清公告的性質，首先將外部流傳信息分為好消息和壞消息，表明公司經營穩定、成長性好、企業風險下降等的信息劃分為好消息，反之則為壞消息。隨后，外部流傳好消息，澄清公告予以肯定時，則澄清公告性質屬于“好”，否定，則為“壞”;當外部流傳壞消息，澄清公告予以否定，則澄清公告屬于“好”，肯定，則為“壞”。

外部流傳信息的性質(Bad):投資者對壞消息的反應總是比好消息的反應強烈，澄清之前的不同性質的流傳信息可能帶給投資者不同的風險收益預期，進而影響澄清公告的市場反應。

公司規模(Size):一般來講，公司規模與股價波動呈負相關關系，這是因為規模大的公司往往治理水平較高，澄清信息披露質量更讓人信賴。

公司市場價值(Market):公司市值越小，股票越容易操作，股價波動性可能越大。

會計政策保守或激進(B/M):采取激進會計政策的公司的自愿性披露及時性較好，保守企業的及時性較差。激進型企業可能更及時地進行披露決策，發布澄清公告。

信息披露質量(Level):披露水平高的公司股票價格更公平，投資者更愿意交易該公司的股票。以往披露水平高的公司澄清公告更值得依賴，投資人行動的一致性更高，市場反應更大。

行業因素:本文仿照Landsman和Maydew(2001) 的行業劃分辦法，將行業分為5類:一是傳統資金密集型行業，包括采掘、建筑、食品、化工、冶煉、交通、耐用品生產等;二是技術密集型行業，如醫藥、計算機;三是公用企業;四是金融服務業;五是其他服務業。

2.信息含量影響因素檢驗

表4報告了公告窗口期CAR影響因素的回歸結果。影響CAR大小的主要因素是澄清公告的答復方式以及外部流傳消息的性質。當澄清公告對外部的利好消息肯定時，會顯著增加CAR，對外部利空消息肯定時，則會顯著減少CAR。

在窗口期(-1，+1)、(-1，0)、 (-1，+2)、(-1，+3)，澄清公告對外部的利好消息肯定，CAR分別增加6.99、9.00、7.85、10.25個百分點。在窗口期(-1，+1)、(-1，0)、 (-1，+3)，這一結論在1%的水平上高度顯著;在窗口期(-1，+2)，這一結論的顯著水平為5%。澄清公告對利空消息肯定，會分別減少0.26、1.68、0.58、1.31個百分點的CAR，結論也是高度顯著的。

實證結果還顯示，如果澄清公告進行否定或模糊答復，相關系數并不顯著，這表明否定答復或模糊答復的澄清公告可能并沒有向市場提供增量信息。

五、結 論

本文以深滬證券交易所2007-2008年間327個澄清公告為樣本，運用符號檢驗法研究了澄清公告是否具有信息含量這一問題。實證檢驗顯示:①澄清公告具有一定的信息含量，尤其是澄清公告進行肯定性披露時，為市場提供的增量信息更明顯;②影響澄清公告信息含量的因素主要有澄清公告答復方式以及外部流傳消息的性質，澄清公告對好消息的肯定答復將顯著增加CAR，對壞消息的肯定將使CAR減少;③如果澄清公告進行否定答復或模糊答復，則可能沒有向市場提供增量信息。

必須指出的是，本文尚存在很多不足之處，如研究期限過短、事件研究中的主觀判斷無法避免、研究設計方法的局限等，這些都可能影響了研究結論的效果，有待在以后研究中予以完善。

主要參考文獻

[1]R Ball，P Brown. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers[J].Journal of Accounting Research，1968，6(2):159-178.

[2]W H Beaver，R Clarke，and W Wright.The Association between Unsystematic Security Returns and the Magnitude of the Earnings Forecast Error[J].Journal of Accounting Research，1979，17(2):316-340.

[3]W Kross，and M Kim. Differences between Market Responses to Earnings Announcements in the 1990s Versus 1960s[C]. American Accounting Association Annual Meeting，New Orleans，1998.

[4]趙宇龍.會計盈余披露的信息含量——來自上海股市的經驗證據[J].經濟研究，1998(7):41-49.

[5]孫愛軍，陳曉悅.關于會計盈余的信息含量的研究——兼論中國股市的利潤趨動特性[J].北京大學學報:哲學社會科學版，2002(1):28-37.