警惕大股東違規新動向

上交所7月27日宣布，對科達集團股份有限公司(600986)及公司前董事長劉雙珉等予以公開譴責，認定劉雙珉三年不適合擔任上市公司董事——事起于“大股東占用資金”及“與大股東大額非經營性資金往來”未及時披露。6月，上海新黃浦置業股份有限公司(600638)因大股東占款、信息披露等問題被上海監管局出具警示函。

公司治理結構中，大股東/實際控制人是關鍵一環，尤其是在“一股獨大”、家族式經營的企業，大股東的合規與否很大程度上決定著上市公司經營的成敗。在全流通市場由于環境、條件和政策的變化，大股東的違規獲利渠道發生了深刻的變化，其減少了直接侵奪上市公司和中小投資者利益的行為，而轉向市場要利益。如何增加市值，利用二級市場股價波動獲取超額資本利得成為違規大股東關注的焦點。從近年查處的案例分析，較之以往簡單直接的傳統違規手法，大股東違規出現了復合化、合謀化、循環化和隱蔽化的“四化”趨勢。

復合化

傳統的大股東違規多以單一違規類型為主，如占用資金、違規擔保等。近年爆發的幾起大股東違規案件呈現出復合化的違規趨勢，即同一大股東有預謀地連續實施數起不同類型的違規。例如，中核鈦白和中兵光電大股東連續實施了違規交易、信息披露違規、操縱股價等，德棉股份大股東連續實施了違規關聯交易、占用資金、信息披露、定期報告虛假記載等。

同一大股東連續實施的數項違規行為或互為因果或互有關聯，存在著某種必然的邏輯聯系。例如，為實現在二級市場上的股價操縱，行為人通過違規交易換取或分散股份籌碼;為掩蓋真實持股情況，行為人隱瞞或拖延披露信息。大股東違規的手段有如棋弈中的“先后手”，預謀中的“先手”并非獨立行為，而是為“后手”的主要違規行為做準備或打掩護。

合謀化

以往大股東的違規主要是“自助”式的，即通過自己或同一控制下的其他實體來直接實施，近年“單打獨斗”式的違規減少，大股東與其他主體的“合謀”式違規不斷增加。

與中介機構合謀。大股東通過與會計師、律師事務所合謀，出具虛假的財務、審計報告或法律意見書;在涉及資產評估和并購的案件中，資產評估機構與大股東沆瀣一氣，虛增或低報評估資產價值，為后續違規創造條件。

與金融機構合謀。一些案件中，金融機構在大股東違規中有“助紂為虐”的嫌疑。由于大股東往往是當地金融機構的重要客戶，兩者存在千絲萬縷的利益關聯，因此，一些金融機構不僅幫助大股東隱瞞存款質押、違規擔保等，而且出具虛假的銀行對賬單等金融票據協助造假，甚至案發后協助轉移資金，銷毀證據。

與機構投資者、私募基金等合謀。常見的包括:(1)大股東減持股份前夕，公司發布信息，機構配合做高股價，讓大股東順利沽出謀利;(2)在定期報告、送轉、重組、定向增發、整體上市或資產注入等重大信息披露前，大股東和機構提前布局，靜待股價上漲后沽出;(3)大股東通過關聯交易等方式操縱盈余管理，配合機構在二級市場謀利;(4)機構通過研究報告、股評等手段為上市公司造勢，配合自身或大股東在二級市場謀利;(5)大股東或機構以機構共謀操縱的方式為個人老鼠倉謀利。

循環化

違規大股東視其控制下的上市公司為“殼資源”，其股份為“籌碼”，出現利用“殼資源”虛構重組動作，炮制重組信息，利用“籌碼”反復炒作股票的新型違規。在限售股解禁期，此類違規往往達到高潮。

此類違規的循環化運作路徑如下:由于市場上存在“炒重組”、“炒題材”、“炒熱點”的風氣，大股東往往配合其他機構，在低價收集籌碼，再利用上市公司炮制子虛烏有的重組消息，待股價到達高位后套現;大股東和機構套現后，上市公司宣布重組失敗，股價旋即暴跌，大股東和機構伺機在底部接回籌碼，另尋熱點題材展開下一輪重組。

這種“可持續”的循環化違規實際成了近年一些大股東和機構的固定“盈利模式”，在每一輪股價循環中，相關利益主體獲取的非法收益驚人。“重組”成了一些績差上市公司的主業，大股東樂此不疲。由于此類違規成本低，違規手段隱蔽，獲利豐厚，查處不易，造成越來越多的不法之徒效法其間，嚴重惡化了市場秩序。

隱蔽化

監管機構近年加大了對上市公司規范運作的監管力度，大股東很難再以簡單直接的手段“赤裸裸”地違規，違規行為出現了間接化、迂回化、隱蔽化趨勢。

以資金占用為例，以往直接截留使用上市公司資金、私下處置資產的直接占用模式逐漸退出了市場，取而代之的是各種各樣的變相占用手法:通過虛構經營業務、偽造銀行單據來轉移貨幣資金，使資金流向“合法化”;通過銀行存款、股票等資產質押等手段，將質押所得資金直接或間接流入關聯方囊中;更有甚者，有些大股東預先設立了大量的“空殼公司”，這些公司多以不相關自然人名義設立，表面上與上市公司和大股東毫無關聯，從而實現將關聯交易“非關聯化”的目的。

有效的監管應對與轉型

2007—2009年，上市公司股東是證券市場遭受行政處罰最少的一類主體，之所以造成這一監管窘境，很大程度上源于現行證券法律對大股東法律責任規定的“真空”。

《證券法》除了在信息披露和短線交易環節對大股東法律責任有明確規定之外，其他方面對大股東責任均語焉不詳。國務院法規和證監會規章層面，也沒有明確規定大股東在各類違規行為中應承擔的法律責任。民事責任方面，《公司法》第二十條規定的小股東“直接訴訟”缺乏可操作性，第一百五十二條規定的“衍生訴訟”由于起訴門檻、公司治理僵局的原因實踐效果不佳。因此，在《證券法》、即將出臺的《上市公司監管條例》以及證監會的其他規章和規范性文件中，對大股東各類違規及其具體法律責任作出列舉式的詳盡規定，成為監管和懲治大股東違規的治本之道。

立法技術環節，可以考慮適當加重大股東在信息披露環節的舉證責任。根據《證券法》第六十九條的規定，當發行人、上市公司的各類信息披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏時，發行人、上市公司承擔無過錯責任，負有責任的上市公司高管、保薦人和承銷的證券公司承擔過錯推定責任，而大股東和實際控制人承擔的是嚴格的過錯責任——監管機關必須舉證大股東對于信息披露違規存在主觀過錯才能追究其法律責任。

雖然上市公司和大股東屬于兩個不同的法律實體，各自獨立地享有權利和承擔義務，但在中國特殊的股權結構下，可能發生大股東與上市公司法律人格的“競合”問題，即一股獨大的股東可能把持上市公司的實際經營管理權，使公司及其高管完全成為自己控制下的傀儡或工具，在這種情形下大股東實際上是信息披露違規的始作俑者，法律規定大股東承擔比上市公司、上市公司高管還輕的嚴格過錯責任顯得不甚合理。因此，我國現行法律對所有大股東實行嚴格過錯歸責“一刀切”的做法存在著一定的問題，也為實踐中監管機關追究大股東的法律責任增加了障礙或負擔。應該研究針對特殊股權結構或特殊類型公司(尤其是大股東完全控制型上市公司)大股東歸責的特殊原則，探討對其適用過錯推定歸責的可能性，以從根本上解決難以追究大股東違規責任的法律難題。

作者為廈門大學中國資本市場研究中心兼職研究員