上市公司非效率投資行為研究

[摘要] 在現(xiàn)代公司的理財(cái)管理中，公司的投資行為一直倍受財(cái)務(wù)學(xué)者的青睞。企業(yè)的非效率投資現(xiàn)象是當(dāng)今許多國家均面臨的問題，本文運(yùn)用2003-2006年我國滬深非金融類上市公司的數(shù)據(jù)，借鑒著名學(xué)者Richardson的思想構(gòu)建模型分析企業(yè)的投資行為。通過理論和實(shí)證兩方面的分析，筆者發(fā)現(xiàn)相對(duì)于投資不足而言，我國上市公司存在比較嚴(yán)重的過度投資行為。

[關(guān)鍵字] 非效率投資;投資過度;投資不足

一、引言

2010年3月17日，世界銀行駐中國代表處發(fā)表了《中國經(jīng)濟(jì)季報(bào)》，報(bào)告指出2009年度我國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長來自于以投資為主導(dǎo)的刺激計(jì)劃。作為“三駕馬車”之一的投資，是我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重要?jiǎng)恿Γ谖覈娼ㄔO(shè)小康社會(huì)，加快工業(yè)化進(jìn)程中起到了巨大的作用。我國上市公司的投資現(xiàn)狀如何呢?上市公司是投資過度，還是投資不足?目前，國內(nèi)學(xué)者尚未取得共識(shí)。簽于此，本文以2003-2006年的滬深非金融類上市公司為研究樣本，借鑒Richardson的思想構(gòu)建模型來分析我國上市公司的投資行為。

二、理論分析

(一)宏觀層面

由于我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和政治制度迥異與西方發(fā)達(dá)國家，特殊國情決定了制度因素對(duì)公司的投資問題有著重大的聯(lián)系，所以必須以我國的特定的制度背景為依托開展對(duì)投資問題的研究。自20世紀(jì)80年代以來，我國官員的選拔和提升標(biāo)準(zhǔn)從政治指標(biāo)變成了經(jīng)濟(jì)績效指標(biāo)，尤其是GDP增長的績效。地方政府不僅在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上存在強(qiáng)大的動(dòng)力，也存在著巨大的壓力。周黎安(2004)建立的政治晉升博弈模型發(fā)現(xiàn)，地方官員出于晉升的考慮有充分的激勵(lì)支持本地的企業(yè)和發(fā)展本地的經(jīng)濟(jì)，這解釋了自80年代以來地方官員一直有非常強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)推動(dòng)本地經(jīng)濟(jì)的快速增長，可能使得官員主導(dǎo)型的投資過度進(jìn)入某個(gè)行業(yè)或項(xiàng)目。賀振華(2006)認(rèn)為尋租動(dòng)機(jī)是各地方普遍存在過度投資的一個(gè)很重要的原因。即使各地方的投資行為不能夠給政府官員們帶來職務(wù)晉升與地方福利的提高，如果他們能夠從投資建設(shè)中獲得一定個(gè)人私利，則該權(quán)力尋租行為將不斷推動(dòng)地方投資規(guī)模的增長，最終導(dǎo)致過度投資。

(二)微觀層面

目前，學(xué)者們分別從行業(yè)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、多元化投資、股利政策等角度研究了上市公司投資行為，取得了大量的研究成果。由于我國資本市場(chǎng)建立較晚，上市公司的治理體制不健全，再加上國有股“一股獨(dú)大”，國有上市公司所有者“虛位”，使得資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱、股東一經(jīng)理人沖突、大股東—股東沖突、股東一潛在投資者之間的利益沖突，這些都使上市公司“過度投資”成為可能。

三、實(shí)證分析

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國上市公司于2007年1月1日正式實(shí)行的新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與原來的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相差比較大。所以，本文以中國A股上市公司2003—2006年的數(shù)據(jù)開展研究，為了保證結(jié)果的準(zhǔn)確性、客觀性，按照以下原則進(jìn)行樣本篩選:(1)剔除每年被ST和PT的公司，這些公司的財(cái)務(wù)狀況異常，若這些公司納入研究樣本中將影響研究結(jié)果;(2)剔除金融類上市公司，因?yàn)檫@類上市公司的財(cái)務(wù)狀況與其他類上市公司差異比較大;(3)剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司;(4)剔除各變量1%以下和99%以上的極端值。經(jīng)過以上篩選程序，最終得到2562個(gè)有效觀測(cè)值。本文主要運(yùn)用SPSS進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分析，Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)整理。有關(guān)上市公司數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫以及中國證券監(jiān)督委員會(huì)網(wǎng)站和“巨潮資訊”網(wǎng)站。

(二)模型設(shè)定與變量定義

現(xiàn)階段，國內(nèi)外關(guān)于衡量企業(yè)投資的文獻(xiàn)較為豐富，但是直接將投資定量化分析的文獻(xiàn)卻較少。Hovakimian等(2002)對(duì)企業(yè)過度投資程度的衡量進(jìn)行了探索。他們通過計(jì)量企業(yè)每年度投資對(duì)成長性(托賓Q)的橫截面回歸，來估計(jì)企業(yè)平均的正常投資水平，然后用企業(yè)實(shí)際投資支出與正常投資支出之差來衡量企業(yè)的非效率投資。Richardson等(2003)后續(xù)研究表明，采用這一方法從整體上對(duì)上市公司過度投資程度進(jìn)行衡量是可行的。

本文借鑒Richardson的方法，本文將投資支出分解為兩個(gè)部分，即預(yù)期投資支出和非預(yù)期投資。我們可以將企業(yè)的實(shí)際投資分為最佳投資支出和過度投資支出。根據(jù)這一思想，只要能夠企業(yè)最佳投資支出，我們就可以衡量企業(yè)的非效率投資的程度。

Richardson構(gòu)建了一個(gè)由成長性、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、公司年齡等自變量和新增投資支出因變量組成的回歸模型。在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中，回歸模型的估算值就是根據(jù)解釋變量和被解釋變量間的關(guān)系擬合的值，而模型的殘差就是被解釋變量的實(shí)際值和估算值之間的差額。所以，Richardson模型的估算值就是企業(yè)預(yù)期的投資支出，模型的殘差就是企業(yè)的非預(yù)期投資支出。殘差為正時(shí)表示實(shí)際投資支出超過預(yù)期投資水平，即過度投資，而殘差為負(fù)時(shí)則表示實(shí)際投資支出低于預(yù)期投資水平，即投資不足。本文以Richardson(2006) 的思想，構(gòu)建模型(1)來估算企業(yè)的過度投資和投資不足的程度，如下:

(三)實(shí)證結(jié)果與分析

1、Logistic回歸分析

從回歸分析的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)上期投資水平、公司規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流與新增投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，而上市公司年齡與新增投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與新增投資成負(fù)相關(guān)，但顯著性不高。本文為了確保回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了多次篩選，模型1回歸的擬合度R2 均是0.167，高于國內(nèi)現(xiàn)有研究的擬合度。

2、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)上述研究結(jié)果的有效性，本文通過換用指標(biāo)、添加控制變量等方法，對(duì)模型1的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了檢驗(yàn)。鑒于分析結(jié)果可能會(huì)受指標(biāo)衡量方法選擇的影響，成長機(jī)會(huì)的代理變量存在一定爭(zhēng)議，所以本文用托賓Q值作為成長機(jī)會(huì)的代替變量進(jìn)行檢驗(yàn)。從表2中可以看出，控制變量的回歸系數(shù)的顯著性水平未有變化，除了模型中代表成長機(jī)會(huì)的變量由不顯著變?yōu)樵?%水平上顯著，但模型的R2仍為0.167。考慮到其他因素也有可能影響企業(yè)的投資行為，參考魏明海、柳建華(2007)的研究，本文加入配股預(yù)期指標(biāo)SEO。當(dāng)樣本的凈資產(chǎn)收益率高于6%時(shí)，SEO取1，否則取0。經(jīng)過回歸分析，結(jié)論基本沒變，進(jìn)一步說明了前文研究的結(jié)果是可信的。

3、我國上市公司非效率投資分析

研究發(fā)現(xiàn)，1016個(gè)觀察樣本發(fā)生了過度投資現(xiàn)象，過度投資的程度為0.0906;1546個(gè)觀察樣本發(fā)生了投資不足的現(xiàn)象，投資不足的程度為0.0595。從數(shù)量上來說，過度投資只占了所有樣本的40%，而投資不足卻占到了60%，這也是與我國的實(shí)際國情相符合的，2003年以來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，上市公司具有了更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，而國企的改革使得很多上市公司失去了政府資金上的支持，導(dǎo)致多數(shù)上市公司發(fā)生投資不足現(xiàn)象。但是，過度投資的程度是投資不足的1.5倍，所以從本質(zhì)上來說我國過度投資現(xiàn)象是比較嚴(yán)重的。

四、結(jié)論

綜上從理論和實(shí)證兩個(gè)方面證實(shí)了我國上市公司存在大量的過度投資現(xiàn)象。理論方面，從宏觀層面和微觀層面理論分別分析了我國上市公司存在過度投資的可能性。我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚未成熟，制度上的特有缺陷，使得我國上市公司容易出現(xiàn)過度投資行為;實(shí)證方面，以2003-2006年滬深兩市的上市公司為樣本，借鑒了Richardson的模型，采用Logistic回歸分析發(fā)現(xiàn)我國上市公司確實(shí)存在大量的過度投資行為。

[參考文獻(xiàn)]

[1]Hovakimian， Gayane and Sheridan Titman. Corporate investment with financial constraints: sensitivity of investment to funds from voluntary asset sales [Z]. Working Paper， 2002.

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