PE投資泡沫乍現

“簡直是瘋了。”一家大型醫療專業PE基金的投資總監談到近日市場上投資估值情況時說。據了解，其擬參與投資的企業，估值均不低于當年預估利潤的15倍，有些甚至達到20倍，而以前基本為上一年利潤的7~8倍。

“現在談項目非常難，一方面是競爭，一方面是估值高。”光大金控一位高級投資經理對本刊記者表示。

造成這些企業估值高企的原因，除了過多的資金追逐外，創業板以及海外納斯達克等股票市場相關概念股票市盈率高企，也是重要的推動力。

“沒有辦法，PE投資就是得參照這樣一個價格體系來運作，風險方面除了企業自身的運營風險外，還有整個價格體系下降帶來的低收益甚至負收益風險。”長安資本董事生立軍認為。

PE市場重又籠罩在瘋狂爭奪的喧囂下，這一場景與經濟危機之前頗為相似。投資的壓力和競爭的激烈，讓泡沫變得更像是一個神話，而不愿被正視為現實。

估值泡沫再現?

PE投資市場估值高企的狀況正在愈演愈烈。

據了解，山東步長制藥有限公司于7月份獲得領航資本500萬美元投資，同時投資步長制藥的還有上海張江等其他國內外投資機構。《財經國家周刊》記者獲得的信息是，這一次投資領航資本等PE以2010年預估市盈的17倍進入。

“我碰到的情況，這么高的比較少，10倍到13倍比較普遍。”海納亞洲創投基金的一位負責人表示。

不過，另一案例估值則更高，一家做糖尿病藥物的企業，PE是按照今年預估利潤的20倍估值進入的。

國內投資業績突出的CDH創始人吳尚志曾表示過，其投資的企業多為5~8倍的估值。而近來的投資較幾年前的估值則有驚人的大幅提升。

如2007年底高盛入股海普瑞，當年海普瑞的凈利潤為6816萬元，高盛以3688萬元人民幣購買公司股份1125萬股，約占當時總股本的12.5%，高盛入股的估值約不到海普瑞當年預估市盈率的4.5倍。

三年時間，醫療業PE投資估值從4.5倍飆升到現在的近20倍。

巴菲特曾在中國A股股指接近6000點時說，在經歷了大幅的上漲以后，需要格外的謹慎。

不過，有業內認為估值的大幅上漲是很自然的，如海普瑞的二級市場估值達到60倍以上，“只是上市前PE突擊入股，許多PE并沒有提供什么有價值的增值服務，憑什么就要給暴利他們賺，就算現在的價格也有幾倍可以賺，這是很正常的事情。”貝祥投資集團執行董事伊彥寧認為。

“醫療行業門檻比較高，市場增長比較確定，競爭力一般能夠保持，這樣未來退出時企業的內生性增長可以保證，而增長性也保證了高估值。”華澳資本創始合伙人劉宇認為。

然而，在此輪金融危機前，曾有許多項目被PE高估值投資，而如今深深被套。如一家對沖基金曾以超過20倍的估值投資一家環保企業，結果金融危機來臨，二級市場價格崩盤，這家企業遲遲未能上市。

高估值從短期來講，賭的是當下的一波行情，但是從長期來看，“這種估值是不利的，只能說明投資人還不太了解這里的風險和評估，所以我相信過一段時間估值應該是趨于正常。”貝恩資本合伙人黃晶生曾如是說。

但是，買漲不買跌的信條再次捧熱了現實，更多的投資人似乎對未來自信滿滿，全然不理會可能的風險。

高估成因

過多的資金推動與二級市場估值高企，成為推高PE投資市場估值的兩大成因。

根據清科研究中心統計，2010年二季度中國股權投資市場共有45支基金完成募集，新增可投資于中國大陸地區的資本量為191.63億美元，新設基金募集資本總量直沖歷史高點。上半年，中外創投機構共新募基金61支，其中新增可投資于中國大陸的資本量為58.28億美元;環比、同比均有大幅增長，漲幅分別為67.3%和145.7%，幾乎達到2009全年募資總量。

越來越多的資本進入股權投資市場，從險資、民間資本、上市公司等不一而足，股權投資市場再次變得炙手可熱。這導致競爭的加劇并增加了企業家的底氣。

“有一家知名的PE基金在與一家中部地區企業接觸時，因為問的問題過于詳盡且流程較長，企業家覺得過于麻煩而踢其出局，反正還有許多基金在等著投錢，而且價格都不可能低。”一位業內人士透露。

另外一個推高估值的因素則是二級市場的估值所導致，在投資教材里有一種估值的簡易方式，即與上市公司同類型企業估值作參照，以往投資的高額回報使得后來者不顧一切往里擠。其中，醫療領域因為其本身具有一定穩定增長性而格外受追捧。

根據海普瑞招股書，高盛三年投資溢價183倍。

而2010年首次公開上市的醫療企業增長明顯，也使得醫療領域被PE關注。

根據CVSource統計顯示，2010年1~8月份全行業共有25家企業實現IPO，共融資44.31億美元，IPO企業數量相比2009年增長92.3%，顯示出資本市場對該行業未來發展的樂觀態度。

一些投資者的基本邏輯是基于，如果60倍的估值能長期穩定存在，17倍到20倍的估值并不算高，畢竟還有3倍的盈利空間，而且即使以成熟的海外二級市場來看，醫療等領域也呈現估值高企的狀況。

如近日上市的醫療器械企業康輝醫療，上市后股價飆升且近日一直徘徊在每股16美元以上，對應2009年凈利潤的估值在30倍以上。

風險隱患

在剛剛過去的這一輪金融危機之前，曾倒下過一小批PE基金，因為投資時估值過高，等到企業遇到經濟不景氣利潤大幅下滑時，導致一些基金被清盤或被接管。

近日一家鋰電池生產商與一些PE談妥入股條件，PE入股代價為2010年企業預估市盈率的18倍。“事實上，鋰電池現在也只是一陣跟風，具體的收益很難講。”聯想投資一位跟蹤新能源領域的投資人這樣說。

《財經國家周刊》記者接觸的另一些投資機構都比較樂觀，至少醫療方面他們認為很穩定。

但也有不同的聲音，“有一些醫療的案子我們看過，企業的質量并不是像有些投資人認為的那么好，最后的結果并不一定就那么樂觀，實際上，如果最終二級市場的價格下行，可能將造成低收益甚至負收益。”光大控股的一位投資人認為。

“從短期來講估值有非常明顯的泡沫。”黃晶生在近兩個月曾對外表示。

另一個風險則是可能無法退出的風險。據清科研究中心統計，迄今在創業板發審委審批的184份上市申請中，36家企業未能過會，占申請數量的19.6%，而在這些未過會的企業中，有VC(風險投資基金)或PE支持的企業15家，占未過會企業總數的41.7%。

當然，PE們也有一些控制風險的手段，如對賭。但這種方式在防范風險的同時，卻也存在與企業利益沖突的可能。

“為了達到對賭的目標，可能會用一些手段來達到，或者為了短期利益而損害了企業的長遠發展。”泰山資本中國區總經理馬小偉認為。

而且從這一輪經濟危機看，有的企業對賭輸了但仍然將投資人從董事會踢出局，而投資人很難獲得適當的保護，而且企業盈利一旦出現問題，對于雙方來說是一個雙輸的結局，“對賭”仍然難以挽救投資人。

另外的一種風險保護措施是采用可轉債模式，但迄今由于國內沒有優先股的相關規定，特別是針對國內A股上市的企業而言，人民幣PE基金無法進行優先股的安排，這也使得PE投資在國內面臨更多的風險。

PE投資與二級市場的追漲有一些類似，投資者樂于追漲價格，“因此，價格過高時，最好的辦法是放棄。”光大控股這位投資人認為。但是，對于有著巨大投資壓力的投資機構而言，很容易被眼前創業板的高估值蒙蔽了雙眼。

泡沫論調與認為估值合理的聲音永遠是一出對臺戲，在退潮前，很難確定誰在裸泳。