并購擴容大而不強?

華潤集團自2000年以來將觸角伸向醫藥領域，利用資本和政府資源，在十年時間內，通過整合東阿阿膠、華源集團、三九集團，形成了中藥、化學制藥、醫療設備、保健品和醫藥流通等五大業務平臺。如今，作為僅次于國藥集團的第二大醫藥企業，華潤醫藥提出“打造央企醫藥平臺”的口號。然而，華潤并購策略還停留在戰術層面，而未上升到戰略高度，其初衷在于做大體量，以致整合后并未塑造出核心競爭力，如同小舢板拼湊出航空母艦，大而不強。另外，華潤的并購具有典型的國企紓困性質，對于眾多渴望做大做強的藥企而言不具借鑒意義。

成立于1938年的華潤公司，是一家根正苗紅且含著金鑰匙長大的央企，一度是中國與海外貿易的橋梁。改革開發后，隨著外貿領域的壟斷地位被打破，華潤通過一系列實業化投資，在消費品、電力、地產、水泥、燃氣、金融等領域縱橫捭闔，逐步發展成為多元化控股集團，在香港擁有華潤創業（00291.hk）、華潤電力（00836.hk）、華潤置地（01109.hk）、華潤微電子（00597.hk）、華潤燃氣（01193.hk）和華潤水泥（01313.hk）等6家上市公司。

2000年前后，華潤在國內率先掀起醫藥并購旋風，高調樹起打造央企醫藥平臺大旗，為此承接了幾大國企重組。華潤大多選取國有企業入手，通過資本運作、輔以政府資源，加上特別的協議轉讓方式，從而以較低成本完成并購交易，實現產業擴張。截至2009年底，華潤醫藥總資產約287億元，年營業額逾345億元，位列國內企業第二位，僅次于國藥集團。

收購東阿阿膠，初涉醫藥領域

華潤迅速做大的原因，可以歸結為借資本優勢大肆購并，打破行業自然整合的節奏，快速成為行業壟斷者。一般而言，華潤選擇的行業市場集中度較低，沒有行業領導者，沒有市場標準和產業方向的代表。隨著老齡化時代臨近，醫藥作為高速發展的新興行業，市場集中度較低，正好符合華潤整合的全部要求。

早在2000年左右，華潤便圖謀進入醫藥領域，先后篩選了一系列并購目標。2001年，華潤擬收購東北制藥集團，因其潛虧窟窿太大而放棄。2002年，與山東魯抗、上藥集團、華北制藥等接觸，均無結果。2003年，華潤轉戰云南白藥得手，成為其控股股東云南云藥有限公司的第二大股東，但由于不清楚云南省政府的重組思路，在此后云藥集團重組中被迫退出。

直至2004年華潤方有斬獲。2004年10月，華潤與東阿阿膠（000423.SZ）國有大股東山東省聊城市國資局簽訂協議，共同出資成立華潤東阿阿膠有限公司（以下簡稱華潤東阿），聊城市國資局以其持有的東阿阿膠全部國家股及其他資產出資，占49%股權，華潤以2.3億元現金出資，占51%。此前，聊城市國資局持有東阿阿膠29.62%股權，系第一大股東。因此，透過華潤東阿，華潤股份實現了對東阿阿膠的實際控制（圖1）。（后經兩次變更，華潤間接持有華潤東阿56.62%的股權，聊城市國資局持有43.38%，股改后，華潤東阿持有東阿阿膠23.14%股權。）

此次出手，其實是一次戰略聯盟。對于華潤而言，醫藥市場前景極其誘人，但卻是其業務空白領域，在多元化過程中不斷嘗試邊界突破的華潤，面對資產優良的東阿阿膠，自然心花怒放。對于聊城市國資局而言，增量資本收購模式解決了其既要招商引資，又不能全身隱退的難題。此外，華潤強大營銷網絡與東阿阿膠細分市場龍頭的地位，也被市場解讀為各取所需的戰略合作。

不過，全面掌控東阿阿膠卻頗費周章。聊城市國資局與華潤簽定重組協議前，并未與東阿阿膠靈魂人物劉維志、章安夫婦充分溝通。作為公司的締造者，東阿阿膠凝結了劉氏夫婦一生的心血，他們不僅帶領公司取得了細分領域70%以上的市場份額，更是光大了一個傳統產業。因此，在東阿阿膠內部，劉氏夫婦擁有極高的威信。而華潤入主后表現出來的強硬作風，讓管理層頗為不爽。于是，資本方華潤與管理層之間劍拔弩張，圍繞東阿商標、董事會席位和MBO等進行了為期近兩年的明爭暗斗。

最終，在政府的協調下，劉氏夫婦以退休方式退出管理層，華潤才得以掌控局面。2006年4月25日，東阿阿膠召開董事會，提名華潤集團副總裁蔣偉擔任公司董事長，東阿阿膠從此進入華潤時代。

收購東阿阿膠是華潤在醫藥領域擴張的第一單，它的實踐表明，在中國的醫藥并購中，戰略聯合比強制兼并更為可行，政府資源比資本實力更為重要。而豐富的政府資源正是華潤的強項，因此，利用政府資源介入醫藥國企的重組，成為華潤后續并購的主導思路。

破產式重組華源集團，

初步奠定華潤在醫藥的江湖地位

入主東阿阿膠只是華潤醫藥布局中的第一粒棋子。在央企重組的大背景下，如果進不了行業前三，就有被剝離的風險。因此，急于進軍醫藥的華潤，開始尋找新的獵物。因資金鏈斷裂而陷入財務危機的大型央企華源集團走入華潤視野。

華源集團是由原紡織部為參與浦東開發，聯合外經貿部和交通銀行總行在1992年共同創辦的大型綜合性集團公司，最初注冊資本金1.4億元。公司經過90多次并購后成為中國最大的醫藥集團及國有紡織集團，旗下擁有8家上市公司，資產規模從最初5億元擴張到危機前的572億元。

2006年2月，國資委敲定華潤接替中國誠通，全面重組華源，并首次對華潤提出打造央企醫藥平臺的要求。根據重組方案，華潤曲線收購華源集團的路線圖為：國資委將其所持的華源集團9.136%股權劃轉給華潤，華潤及其他19家股東將華源集團100%股權轉讓給華源原第三大股東金夏投資，金夏投資再將全部股權轉讓給華源資產管理有限公司（華潤占70%的BVI公司）。轉讓完成后，華潤通過華源資產實際掌控華源集團100%的股份。

最初，華潤對華源的重組思路是出資緩解債務危機從而盤活華源集團。不過，經過全面摸底，華潤認為華源的財務窟窿太大，要拯救華源集團，勢必注入巨額資金，這將給華潤帶來巨大的財務包袱。

最終，華潤采取破產、挑肥揀瘦式重組路線，把華源旗下的紡織業務合并到華潤，把醫藥產業的優質資產分拆出來，對經營不善、負債多的企業采取出售還債的辦法。在這種思路下，華潤首先把四家直接控股、被稱為“嫡系”的殼資源賣掉，最大程度地降低連帶債務。在華源集團的資產中，最令華潤動心的是50%的北藥股權和40%的上藥集團股權。

2006年12月，華潤股份與華源集團達成轉讓協議，出資20億元從華源集團下屬的華源生命產業公司受讓北藥集團50%的股權。由于沒有事先知會債權銀行和北藥集團其他兩大股東—北京市國資委和北京市國有資產經營公司（兩者合并持有北藥集團50%股權），再加上“自買自賣”的嫌疑，導致債權銀行和北京國資委對華潤不滿。

受讓上海醫療器械集團的股權，更是讓上海國資委大為火光。2002年華源收購上藥集團40%股權后，尚有8億元欠款一直未支付，華源持有的上藥集團股權也因此被凍結。重組華源后，華潤就解凍上藥股權及8億元欠款進行溝通，達成的協議是債權銀行先行解凍華源持有的上海醫療器械集團的股權，然后華潤償還華源拖欠的8億元收購款。但華潤拿到上海醫療器械集團控股權后，并沒有遵守承諾支付欠款。被惹惱了的上海國資委，此后決定自己重整上海醫藥產業，華潤錯失上藥控股權由此埋下伏筆。

重組華源的過程，華潤表現出青澀的一面，為后續整合增添了障礙。但從初步結果看，通過接管北藥集團50%股權、上藥集團40%股權以及上械集團100%股權，華潤在醫藥領域的邊界大幅拓寬，初步奠定了江湖地位。上藥集團當時在全國醫藥行業銷售額排行榜上位列第一，北藥輸液產品產量居全國第一，并擁有全國最大的生殖健康與計劃生育用藥生產基地，而上械集團是國內大型醫療設備研發生產基地。

全資收購三九集團，醫藥控股平臺成型

盡管與地方國資的博弈中拿捏不佳，但成功化解華源危機，還是幫助華潤贏得了口碑，客觀上也為后續的并購重組積累了經驗。當另一家央企三九集團陷入債務危機時，華潤有機會再度扮演了救世主角色。

三九集團由趙新先一手創辦，在其掌舵的19年時間里，三九集團從一個軍隊藥廠成長為一家龐大的企業集團：超過200億元的總資產、400余家子公司和三家上市公司，涉足藥業、農業、房地產、食品、汽車、旅游等八大產業。但由于公司治理結構混亂，歷史負擔沉重和不成功的多元化，三九集團負債累累，危機四伏。

2001年8月，中國證監會對其最核心企業三九醫藥（000999.SZ，現華潤三九）做出通報批評，披露三九集團占用三九醫藥資金高達25億元。2003年，三九集團再現債務危機，21家債權銀行開始集中追討債務并紛紛起訴，“三九系”銀行債務被曝高達98億元。2004年5月，趙新先被免去在三九的一切職務，2005年11月被刑事拘留。三九集團步入債務重組階段。

2007年3月，國資委在數家國內外知名企業中選定華潤集團作為重組方。同月，新三九控股有限公司（簡稱新三九，2009年1月更名為華潤醫藥控股有限公司）成立，作為三九集團的重組整合平臺，新三九注冊資本2000萬元，三九集團持有其100%的股權。2007年7月，華潤醫藥收購新三九并向其增資40億元，以收購三九集團的有效資產。自此，三九集團龐大資產納入華潤醫藥版圖。

雖然內部管理混亂，三九集團擁有一系列市場占有率較高的品牌產品，商業網絡覆蓋全國，對下游渠道商具有強大的控制力。對華潤而言，與以往重組未能獲得絕對話語權相比，通過重組三九集團，華潤獲得了對“三九醫藥”的絕對控股，具備了打造醫藥平臺的必要條件。

收購三九集團后，面對旗下醫藥資產相互獨立、難以形成合力的現狀，華潤醫藥提出整合戰略。由于新三九是華潤完全控制的醫藥資產，以其作為整合平臺合乎邏輯。同時，新三九的基礎也很好，旗下三九醫藥是國內醫藥企業中較好的公司之一。整合的第一步是人員調整。2007年11月，華潤集團總經理喬世波被任命為三九集團總經理、黨委書記，隨后當選三九醫藥董事長。2008年6月，東阿阿膠選舉喬世波為公司董事長。由此掀開了華潤旗下醫藥資產整合的大幕。

整合的第二步是股權調整。2008年8月6日，東阿阿膠發布公告稱，為打造央企醫藥平臺，整合內部醫藥資源，公司控股股東將由華潤股份變更為深圳市三九醫藥投資管理有限公司（系新三九全資子公司，簡稱三九醫藥投資，2009年1月更名華潤醫藥投資有限公司）。加上此前已經轉入新三九名下的華潤三九，華潤集團醫藥板塊可控的兩塊核心資產已完全納入新三九，標志著華潤醫藥控股平臺初步形成（圖2）。

收購北藥，坐上老二的位置

正當華潤在醫藥領域饕餮大餐時，國內醫藥領域并購風生水起。其中，國藥集團更是一馬當先，在2009年9月、2010年4月分別將同屬央企序列的中生集團和上海醫工院整體納入旗下，使得醫藥央企數量由5變3。國藥集團原為中國最大的醫藥流通企業，中生集團是國內最大的疫苗和血制品生產供應商，而上海醫工院是央企中唯一的醫藥科研院所，研發力量全國首屈一指，三者合一使得國藥集團成為中國醫藥企業當之無愧的龍頭老大。華潤最早提出的打造央企醫藥平臺，此時已然遜色。

此前與華潤失之交臂的上藥集團也悄然重組。2008年7月，上海國資委將下屬華誼集團與工投集團各自擁有的上藥集團30%股權劃轉至上實集團。2010年初，新上藥集團成立，成為國內第二大藥企，上海醫藥（600849.SH）、中西藥業（600842.SH）、上實醫藥（600607.SH）換股合并為新上海醫藥（601607.SH）。

國藥集團與新上藥的后來居上，令華潤醫藥倍感壓力。此時，華潤手中的王牌僅剩北藥集團，與北京國資委合作，整合北藥，成為華潤的必然之選。

華潤與北京國資委重新修好。2010年4月，華潤與北京市簽署了《關于共同發展醫藥產業和微電子產業的戰略合作框架協議》，協議約定，華潤旗下醫藥和微電子業務總部落戶北京，在北京打造國家級的生物醫藥和微電子產業基地；北京市政府支持華潤醫藥與北藥的整合，并提供政策扶持；華潤擬加大在京投資力度，在京建成國內生物醫藥產業龍頭企業、形成完整的醫藥產業鏈。7月，華潤醫藥與北藥集團簽署《關于北京醫藥集團有限責任公司及華潤醫藥集團有限公司的重組協議》，約定華潤醫藥集團和北藥集團的醫藥類資產均納入一家合資公司，北京國有資本經營管理中心和華潤集團將共同直接/間接持有合資公司的全部股權。對于合資公司股權結構，有消息靈通人士認為華潤方面持有70%，北京方面持有30%。

此次合作對華潤而言頗有城下之盟的味道。華潤總部盤踞香港、深圳多年，一直享有深圳市給予的諸多優惠與便利，也不愿將醫藥總部遷入北京。然而，國藥集團和新上藥的后來居上，致使華潤選擇了與北京市國資委的深層合作。

當然，整合北藥集團，對華潤意義重大。重組北藥集團后，華潤醫藥將進入中國醫藥行業第一陣營，收入和利潤規模均為第二。以2009年數據計算，醫藥行業排名前三位的國藥集團、華潤醫藥和新上藥集團，銷售收入分別為650億元、350億元、310億元，凈利潤分別為18億元、14億元和13億元。

同時，華潤醫藥形成了中藥、化學制藥、醫療設備、保健品和醫藥流通五大業務平臺，其中中藥平臺以華潤三九為核心，包括北藥旗下的北京雙鶴高科、合肥神鹿雙鶴、遼寧本溪三藥等3 家中藥企業；化學制藥平臺以雙鶴藥業和紫竹藥業為核心，包括北藥旗下的賽科藥業、上海長征富民金山制藥等化學藥企業；醫療設備平臺以萬東醫療為核心，包括上海醫療器械集團；保健品業務平臺以東阿阿膠為核心；醫藥流通則包括北醫股份、安徽華源醫藥等。

下一站，商業領域？

在打造央企醫藥平臺的過程中，什么是主導醫藥平臺控制權的關鍵？從中國醫藥行業現狀看，中國藥企缺乏自己的專利藥產品，并購雖然能在短時間內做大規模，但并不一定能為企業帶來更大收益，而擁有專利藥的藥企往往不愿被收購。因此，醫藥央企“5進3”后，華潤要在醫藥領域坐二望一，就必須努力縮短在商業領域與國藥集團的差距，做大市場端。

目前，中國醫藥流通企業眾多，行業集中度低。數據顯示，全國藥品批發企業16000多家，年銷售額達到2.5億元的批發企業僅有69家，占1.3%，年銷售額達到5億元的批發企業不足30家，零售企業則高達10萬家以上。目前國內前三名醫藥流通企業為國藥控股（01099.HK）、上海醫藥、九州通，合計市場份額約為20%，遠低于發達國家70%的比重。行業集中度低帶來的最大問題是流通費用過高。據中國醫藥企業協會會長于明德介紹，目前全國醫藥商業企業費用率大概在7%以上，而發達國家只有中國的1/5左右。

最近，鼓勵商業領域做大做強已上升為國家戰略。據報道，即將出臺的《2010-2015年全國醫藥流通行業發展規劃》將提出宏大目標，到2015年，通過鼓勵支持企業兼并重組和充分市場競爭，培育1-2家年銷售額過千億元的全國性大型醫藥商業集團，以及20家年銷售額過百億元的區域性大型醫藥企業。

“多、小、散、亂”的格局，導致醫藥商業企業利潤率遠低于醫藥工業。因此，在攻城掠地的初期，商業領域并未引起華潤的關注，目前其旗下的醫藥商業企業，均是整合北藥、華源的過程中獲得的副產品，規模偏小且為區域性企業。但隨著醫改啟動，醫藥商業企業的價值顯著提升，成為各級政府整合的重點。相反，國藥集團在流通領域的整合，幫助其在醫藥央企平臺打造中處于領先地位。自2009年起，國藥集團進入了整合快車道，將全國一半的區域商業企業收入囊中，形成國藥控股與一致藥業（000028.SZ）一北一南遙相呼應的格局。

當然，華潤并非沒有機會。成功整合北藥集團，讓市場看到了華潤的另一項優勢：產業群優勢。對于擁有日用消費品制造與分銷、地產及相關行業、基礎設施及公用事業、醫藥產品生產及貿易等主業的華潤來說，其握有很多地方政府所需的招商引資籌碼，與地方政府關系拿捏日漸嫻熟的華潤，完全可以用這些籌碼與各地方政府換取重組當地區域性醫藥商業龍頭的機會。在醫藥商業處于弱勢的華潤，是否有更多的動作，有待進一步觀察。

過度依賴行政手段，做大容易做強難

從入主華源開始，華潤集團就一直不遺余力地整合醫藥資源，相比其他央企，這位在香港長大的“共和國長子”顯然在資金上更有優勢。然而，雖然以投資者的身份進入了上藥、北藥、東阿阿膠等企業，但是很多現實問題卻不是華潤雄厚的資金能夠解決的。

從最初的敗走云南白藥，到東阿阿膠控制權爭奪，再到錯失上藥集團控制權以及與北京國資委的糾葛，這些事件無不表明，在醫藥并購重組中，政府發揮著巨大的導向作用。因此，政府關系在很大程度上超越資本實力，成為醫藥并購整合的核心要素。

在如何拿捏與地方政府的關系上，華潤顯然尚未達到長袖善舞的境界。客觀上講，對于華潤來說，類似于華源、三九這類央企的重組機會已經渺茫，今后的并購重組對象主要是地方性或區域性企業，與地方政府的溝通能力將顯得更為重要。如果不能放下央企身段，華潤在今后的整合道路上可能四處碰壁。

同時，從華潤醫藥并購重組的實踐看，危機式并購成為其主要切入手段，其結果是接管的資產或多或少存在一定瑕疵，且重組介入后，在企業重振、文化磨合等方面存在較大挑戰。

另外，相比并購做大規模，整合提升效益更為重要。從目前情況來看，華潤醫藥短時間內從零起步、快速搭建起了醫藥航母，但整合過程并非遵循產業鏈布局的理念，更多體現的是做大體量、進入央企前三的思路。結果是，規模上去了，但內部眾多的醫藥資產間并未產生協同效應，也沒能形成核心競爭力，華潤醫藥可謂大而不強。因此，在今后的整合中，如何發揮協同效應，遵循產業鏈布局理念，將是華潤能否真正打造央企醫藥平臺的關鍵。