稅收返還證券化保障性住房點(diǎn)金術(shù)

次貸危機(jī)讓“兩房”成為眾矢之的，美國(guó)以證券化模式推動(dòng)中低收入家庭住房改善的政策也飽受質(zhì)疑。但證券化本身并不可怕，它甚至已發(fā)展為現(xiàn)代金融的核心，只要有充足的資本撥備，證券化所撬動(dòng)的金融杠桿是將財(cái)政資金與民間資本結(jié)合的最有效手段。如果說(shuō)美國(guó)的問(wèn)題是“兩房”的過(guò)度杠桿化，那么，中國(guó)的問(wèn)題則是財(cái)政支出的杠桿率嚴(yán)重不足，這集中體現(xiàn)在保障性住房的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)中。

從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，“稅收優(yōu)惠+證券化+投資基金+增信擔(dān)保”，形成了一個(gè)市場(chǎng)化運(yùn)作的、完整的、可持續(xù)發(fā)展的保障性住房體系，在這一過(guò)程中，財(cái)政資金通過(guò)提高保障性住房的收益率吸引了更多民間資本的參與，起到了“點(diǎn)石成金”的作用，而它所提供的政策性金融杠桿不僅能夠放大財(cái)政支出的效力，更能夠用市場(chǎng)化的手段解決財(cái)政支出的尋租問(wèn)題。

中國(guó)政府要做的，可能不僅是投入資金，更重要的是給市場(chǎng)一個(gè)杠桿，以政策撬動(dòng)民間資本的積極參與。其實(shí)，不僅保障性住房建設(shè)如此，在金融體系相對(duì)成熟的市場(chǎng)上，任何一種政策性優(yōu)惠都能夠發(fā)展出一個(gè)吸引民間資本參與的證券化市場(chǎng)，包括棚戶區(qū)的改造、綠色建筑的開(kāi)發(fā)、新能源的應(yīng)用等，政策性金融杠桿是引導(dǎo)民間資本參與政府導(dǎo)向型投資的重要路徑。

隨著房?jī)r(jià)的高企，城市化成本快速攀升、住房矛盾激化，保障性住房的萬(wàn)億投資亟待啟動(dòng)。資金從何而來(lái)，中央政府下?lián)懿糠仲Y金，地方政府配套剩余資金，“羊毛出在羊身上”，最終保障性住房建設(shè)倒逼更高的商品房?jī)r(jià)格來(lái)支撐，這顯然不是“保障”的初衷。不得已重啟的地方融資平臺(tái)在給保障性住房建設(shè)加了一個(gè)資金杠桿的同時(shí)，也提示著政府債工具的風(fēng)險(xiǎn)。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，像中國(guó)如此龐大的保障性住房需求，以政府為投資主體的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)模式必然會(huì)出現(xiàn)供給不足和低效率的問(wèn)題，保障性住房建設(shè)需要更創(chuàng)新的金融杠桿。美國(guó)政府為廉租公寓的開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)提供每年相當(dāng)于建造成本4%（或9%）的稅收返還，在金融中介的幫助下，開(kāi)發(fā)企業(yè)將這部分稅收返還證券化后出售給專業(yè)的投資基金，從而為廉租公寓的開(kāi)發(fā)建設(shè)籌措到相當(dāng)于總建造成本50%的股權(quán)資金；而“兩房”則通過(guò)收購(gòu)商業(yè)銀行的保障性住房抵押貸款，增信后證券化分銷給投資人，提高了金融機(jī)構(gòu)參與保障性住房市場(chǎng)的積極性，解決了貸款資金的來(lái)源；最后，對(duì)于尚有資金缺口的企業(yè)，還可以獲得一個(gè)借助地方融資平臺(tái)發(fā)行免稅債的額度，以利息所得稅的優(yōu)惠來(lái)吸引更多民間資本參與。最終，政府以每年幾個(gè)百分點(diǎn)的稅收優(yōu)惠，撬動(dòng)了一個(gè)十倍規(guī)模的廉租公寓市場(chǎng)。

中國(guó)保障性住房建設(shè): 缺個(gè)杠桿

僅2010年，要完成保障性住房建設(shè)目標(biāo)就面臨數(shù)億元的資金缺口。

如何在地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮期依然能夠吸引足夠的民間資本進(jìn)入保障性住房市場(chǎng)，

最根本的途徑是發(fā)揮政策性金融杠桿的作用。

萬(wàn)億保障性住房市場(chǎng)背后的資金瓶頸

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)一直存在著保障性住房供應(yīng)不足的問(wèn)題，截至2008年底，中國(guó)城鎮(zhèn)人均住房建筑面積不足10平方米的家庭有1000萬(wàn)戶，其中低保戶400萬(wàn)戶，占城鎮(zhèn)家庭總數(shù)的5.5%，而通過(guò)廉租房解決住房問(wèn)題的家庭只有26.8萬(wàn)戶，不足10%。2009年以來(lái)新一輪的房?jī)r(jià)上漲使北京、上海等一線城市的房?jī)r(jià)收入比超過(guò)20倍，月供收入比在140%左右，住房矛盾進(jìn)一步加劇。高企的房?jī)r(jià)不僅增加了社會(huì)矛盾，也大幅提高了城市化的成本，擠出了居民的其他生活消費(fèi)，阻礙了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

為此，2008年《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》提出，要從2009年開(kāi)始，三年內(nèi)解決720萬(wàn)戶城市低收入家庭的住房問(wèn)題，基本解決240萬(wàn)戶林區(qū)、墾區(qū)、棚戶區(qū)的住房改造問(wèn)題；2010年6月住建部、國(guó)土部、發(fā)改委的聯(lián)合發(fā)文更要求在2012年底基本解決1540萬(wàn)戶低收入家庭的住房困難問(wèn)題，到2015年人均住房建筑面積在13平方米以下的低收入住房困難家庭基本得到保障；7月，國(guó)務(wù)院進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)全年580萬(wàn)套的保障性住房任務(wù)必須完成，并下達(dá)600多億元資金，確定北京等28個(gè)城市為試點(diǎn)城市。然而600億元的資金對(duì)于宏偉的保障性住房目標(biāo)來(lái)說(shuō)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

由于土地成本的高漲，近年來(lái)經(jīng)濟(jì)適用房的開(kāi)發(fā)成本快速上升，不少項(xiàng)目出現(xiàn)了虧損，民營(yíng)企業(yè)紛紛退出經(jīng)濟(jì)適用房領(lǐng)域，在公共租賃房或廉租房市場(chǎng)更是如此—國(guó)際上，民營(yíng)企業(yè)參與保障性住房建設(shè)，最有可能的是廉租房領(lǐng)域，然而中國(guó)多數(shù)城市的租金房?jī)r(jià)比很低，商品房的租金回報(bào)都難以達(dá)到合理的收益率，廉租房就更難有收益。另一方面，由于低收入人群的償付能力有限，一旦出現(xiàn)信貸違約銀行又面臨資產(chǎn)處置方面的限制，所以，市場(chǎng)化運(yùn)作的金融機(jī)構(gòu)也缺乏參與保障性住房建設(shè)的積極性。

在此背景下，中國(guó)的保障性住房建設(shè)采取以財(cái)政為主的投入模式。2009年，全國(guó)保障性住房建設(shè)計(jì)劃共需投入1676億元，其中中央投入493億元，地方配套1183億元，但由于地方配套資金不足，導(dǎo)致前8個(gè)月的項(xiàng)目完成率僅23.6%。2010年保障性住房的建設(shè)任務(wù)更加艱巨，建設(shè)目標(biāo)較2009年提高50%，達(dá)到300萬(wàn)套，另有280萬(wàn)套的棚戶區(qū)改造任務(wù)，如果按照戶均面積60 平方米、單位建筑面積成本1500 元估算，即使不算土地投資額，保障性住房相應(yīng)的投資額在2500-5000億元之間。剔除中央下達(dá)的600億元，地方需配套超過(guò)2000億元，而上半年全國(guó)保障性住房投資僅為433億元。數(shù)千億資金從何而來(lái)？隨著地產(chǎn)調(diào)控的日益嚴(yán)格，土地財(cái)政遭遇沖擊，7.6萬(wàn)億元的地方融資平臺(tái)又被清理，保障性住房口號(hào)喊得響亮，但真正落實(shí)起來(lái)仍面臨資金的瓶頸。

更重要的是，保障性住房建設(shè)是一項(xiàng)持續(xù)而長(zhǎng)期的工程。截至2008年底，全國(guó)城鎮(zhèn)家庭1億9240萬(wàn)戶，中央希望至少能保障20%的低收入家庭住房，這就是3850萬(wàn)套的保障性住房需求。1999-2008年，中國(guó)累積竣工保障性住房600萬(wàn)套，即使2010年的建設(shè)目標(biāo)完成，未來(lái)仍有2500萬(wàn)套的建設(shè)需求，需要5-10年的全力開(kāi)發(fā)才能完成，投入資金總規(guī)模在萬(wàn)億數(shù)量級(jí)。巨額的保障性住房投入，僅靠財(cái)政支持是難以為繼的，2010年7月，取消了地方政府隱形擔(dān)保的城投債重新上市，但金融海嘯和歐債危機(jī)都顯示，以政府高負(fù)債支持的財(cái)政擴(kuò)張是難以持續(xù)的，要推動(dòng)保障性住房市場(chǎng)的良性循環(huán)，需要制度的保障，更需要金融的創(chuàng)新。

除了資金的問(wèn)題，市場(chǎng)效率也是保障性住房建設(shè)中的重要問(wèn)題，以往國(guó)有企業(yè)擔(dān)綱開(kāi)發(fā)、政府補(bǔ)貼的方式一直存在操作不透明和尋租問(wèn)題的隱憂，如何發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效率，使上萬(wàn)億元的資金投向得到真實(shí)的保障？與巨額的財(cái)政撥款相比，制度和金融的創(chuàng)新更重要。

公共租賃房:

城市化的捷徑和市場(chǎng)化的困境

中國(guó)的保障性住房建設(shè)一直以經(jīng)濟(jì)適用房為主，但近年來(lái)日益擴(kuò)大的“蟻?zhàn)濉标?duì)伍顯示低價(jià)出租房的建設(shè)更加緊迫，在2010年的最新調(diào)查中，缺乏居住安全感的“蟻?zhàn)濉迸c農(nóng)民工并列為社會(huì)最底層的人群—與“居者有其屋”相比，基本的住宿權(quán)更需得到保障。

為此，2010年300萬(wàn)套保障性住房規(guī)劃中包含了37萬(wàn)套廉租房的目標(biāo)，但龐大的畢業(yè)生群體和打工“夾心層”需要有更廣泛的租屋保障，于是公租房被提上了日程。2010年7月，國(guó)務(wù)院召開(kāi)全國(guó)公共租賃住房工作會(huì)議，提出要大力發(fā)展公共租賃住房，尤其是在房?jī)r(jià)過(guò)高、上漲過(guò)快的城市，其后由住房城鄉(xiāng)建設(shè)部等七部門聯(lián)合制定了《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》，公租房上升為國(guó)家戰(zhàn)略，并納入“十二五”住房保障規(guī)劃中。

與私人出租房屋相比，公租房的租金水平更低，目前國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)中的公租房租金比市場(chǎng)水平低20-30%，租賃期限更長(zhǎng)，租期可長(zhǎng)達(dá)4-5年，從而為承租人提供了居住的安全感和穩(wěn)定感；但與廉租房相比，公租房的收入水平放寬，而且不同于其他三類保障性住房，公租房是唯一可以不受戶籍限制、向外來(lái)人口開(kāi)放的保障性住房。

公租房的上述特點(diǎn)使它成為發(fā)展中城市吸引人力資本的重要手段。目前，重慶已提出三年內(nèi)建設(shè)3000萬(wàn)平方米公租房的計(jì)劃，以每套60平方米計(jì)算，將提供50萬(wàn)套公租房，其中2010年內(nèi)開(kāi)通建設(shè)500萬(wàn)平方米；6月，上海也推出了《發(fā)展公共租賃住房實(shí)施意見(jiàn)》征求意見(jiàn)稿；廣東省表示力爭(zhēng)在年內(nèi)出臺(tái)《發(fā)展公共租賃住房的實(shí)施意見(jiàn)》，以解決中等偏低收入、兩頭不靠人群的住房問(wèn)題；而北京從2009年8月起，全市已有11個(gè)公租房項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)，可提供房源8000套，2010年計(jì)劃再新建或收購(gòu)公共租賃房1萬(wàn)套。

不過(guò)，這與市場(chǎng)需求仍然相差甚遠(yuǎn)。以北京為例，目前北京市實(shí)際租賃房屋為120萬(wàn)套，按現(xiàn)有建設(shè)速度，1年8000套，10年8萬(wàn)套，還不到租賃市場(chǎng)的10%。而在發(fā)達(dá)國(guó)家，公租房（包括廉租房）占到整個(gè)住房市場(chǎng)的20%左右：英國(guó)目前70%的家庭居住在自有房屋中，20%的家庭租住在政府或各類房地產(chǎn)協(xié)會(huì)提供的公屋中，10%的家庭租住私人房屋；法國(guó)自1956年實(shí)施“低租金住房”制度以來(lái)，規(guī)定人口超過(guò)5萬(wàn)的城市，廉租房占全部住房的比例不能低于20%；而美國(guó)住房自有率為67%，在租賃市場(chǎng)中，廉租公寓的比例相當(dāng)高。美國(guó)沒(méi)有公租房，廉租房主要通過(guò)市場(chǎng)化方式運(yùn)營(yíng)，2010年全美前十大出租公寓所有者中，有6家是廉租公寓的提供者，包括排名第1的波士頓資本（Boston Capital），排名第2的SunAmerican保障性住房公司（SunAmerican Affordable Housing Partners Inc.），排名第5的PNC稅收返還資本（PNC Tax Credit Capital），排名第6的國(guó)家投資基金（National Equity Fund），排名第7的企業(yè)共同投資公司（Enterprise Community Investment Inc.），排名第8的保障性住房Richman集團(tuán)（The Richman Group Affordable Housing Corporation），6家合計(jì)擁有72.6萬(wàn)套公寓，占前十大公寓所有者擁有總量的63%。

以上數(shù)據(jù)顯示，“廉租房+公租房”不僅是經(jīng)濟(jì)適用房的補(bǔ)充，也是擴(kuò)大住房保障、改善居住品質(zhì)的重要途徑，但與成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)廉租房、公租房的市場(chǎng)缺口很大。

資金缺口的解決路徑:政策性金融杠桿

如何才能解決廉租房、公租房以及其他保障性住房的建設(shè)資金缺口？

僅靠政府財(cái)政支出是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。2010年5月13日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，特別指出要支持和引導(dǎo)民間資本投資建設(shè)經(jīng)濟(jì)適用房、公共租賃房等政策性住房。

近期，隨著地產(chǎn)調(diào)控的加劇，地產(chǎn)企業(yè)也普遍表達(dá)了對(duì)保障性住房的熱情。保障性住房開(kāi)發(fā)雖然利潤(rùn)率不高，但低風(fēng)險(xiǎn)、高周轉(zhuǎn)的特點(diǎn)保障了企業(yè)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，也是行業(yè)低谷中一項(xiàng)不錯(cuò)的選擇。

2006年以來(lái)，萬(wàn)科已竣工和在建的保障性住房160萬(wàn)平方米，2010年計(jì)劃以產(chǎn)業(yè)化方式建設(shè)100萬(wàn)平方米保障性住房，其北京的竣工面積中1/3是保障性住房，并計(jì)劃參與南京保障性住房建設(shè)，規(guī)劃建筑面積400萬(wàn)平方米。此外，2007年保利地產(chǎn)建設(shè)了廣州第一個(gè)限價(jià)房項(xiàng)目—保利西子灣；2008年11月，遠(yuǎn)洋地產(chǎn)通過(guò)招標(biāo)方式拿下北京管莊限價(jià)房項(xiàng)目；2010年5月，首開(kāi)股份在大興黃村鎮(zhèn)的限價(jià)房項(xiàng)目首開(kāi)·康乃馨城正式動(dòng)工；綠地集團(tuán)也調(diào)整了今年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，保障房和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)兩類項(xiàng)目的比重將增至60%，并投資100億元在上海建設(shè)保障性住房；而富力地產(chǎn)在2006年拿下廣州金沙洲限價(jià)房項(xiàng)目后，近期主動(dòng)提出將限價(jià)房改為50平方米以下的廉租房，由富力開(kāi)發(fā)，政府運(yùn)營(yíng)。

顯然，民間資本并不排斥保障性住房建設(shè)，對(duì)于那些追求規(guī)模化擴(kuò)張的企業(yè)來(lái)說(shuō)，更難以忽視這個(gè)萬(wàn)億規(guī)模的市場(chǎng)，但如何才能平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)？如何在地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮期依然能夠吸引足夠的民間資本進(jìn)入保障性住房市場(chǎng)？我們認(rèn)為最根本的途徑是需要發(fā)揮政策性金融杠桿的作用。

國(guó)際上，保障性住房建設(shè)主要通過(guò)政策性金融創(chuàng)新推動(dòng)市場(chǎng)化資金的參與。即，政府并不充當(dāng)保障性住房建設(shè)的投資主體，而是通過(guò)稅收優(yōu)惠、稅收返還、利息補(bǔ)貼、增信擔(dān)保等方式提高保障性住房開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)的收益率，使其達(dá)到市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)下的合理風(fēng)險(xiǎn)收益水平，從而吸引民間資本的進(jìn)入，最終的投融資主體仍由地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)。在這一過(guò)程中，中央和地方政府通過(guò)每年幾個(gè)點(diǎn)的稅收優(yōu)惠或稅收返還來(lái)撬動(dòng)私營(yíng)企業(yè)的開(kāi)發(fā)積極性，通過(guò)利息補(bǔ)貼、增信擔(dān)保等手段撬動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的投資貸款積極性，由此帶動(dòng)的保障性住房市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到財(cái)政投入的10倍以上。

美國(guó)以證券化杠桿撬動(dòng)廉租公寓市場(chǎng)

政策性金融杠桿如何發(fā)揮作用？美國(guó)廉租公寓市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)模式給出了一個(gè)借鑒樣本。

盡管次貸危機(jī)中“兩房”廣受詬病，但這并不能否定美國(guó)保障性住房市場(chǎng)的運(yùn)作效率，

尤其是在廉租公寓的運(yùn)營(yíng)上，其“稅收返還證券化”模式不僅每年為市場(chǎng)注入40-90億美元的建設(shè)資金，

而且在整個(gè)次貸危機(jī)中受到的沖擊也最小。

LIHTC稅收返還優(yōu)惠解決股權(quán)資金問(wèn)題

1986年美國(guó)政府稅制改革中推出了一項(xiàng)旨在促進(jìn)中低收入家庭住房改善的方案（Low Income Housing Tax Credit，簡(jiǎn)稱LIHTC），方案規(guī)定任何公司或房地產(chǎn)投資基金（REITs）投資于符合一定租金標(biāo)準(zhǔn)的廉租公寓（主要面向收入不到當(dāng)?shù)刂械仁杖胨?0%的家庭，其租金水平不能超過(guò)此類家庭收入的30%，并承諾在30年內(nèi)遵守這一租金限制，15年后有一次機(jī)會(huì)可以把廉租公寓轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化租金的公寓）都將獲得稅收優(yōu)惠，即，在10年內(nèi)每年獲得相當(dāng)于建造成本4%或9%的稅費(fèi)返還。

其中，9%的稅費(fèi)返還意味著10年將總計(jì)返還相當(dāng)于建造成本90%的資金，考慮到資金成本，以國(guó)債平均收益率（約5%）折現(xiàn)，相當(dāng)于政府補(bǔ)貼建造成本的70%，因此又被稱為“70%優(yōu)惠計(jì)劃”。不過(guò)，這類優(yōu)惠每個(gè)州每年都有一定的發(fā)放額度上限—最初州政府按每人每年1.25美元從聯(lián)邦政府處獲得補(bǔ)貼以發(fā)放稅收返還，人口數(shù)量較多的州獲得的補(bǔ)貼額就較高；2001年重新安排財(cái)政預(yù)算后，美國(guó)聯(lián)邦補(bǔ)貼提高到每人每年1.50美元，2002年進(jìn)一步提高到1.75美元，2003年以后補(bǔ)貼額開(kāi)始隨通脹調(diào)整，2009年達(dá)到每人每年2.1美元，按此計(jì)算，2010年美國(guó)聯(lián)邦政府將撥出6.5億美元用于LIHTC的稅收返還。

每年9%的稅收返還無(wú)疑能夠提高廉租房經(jīng)營(yíng)者的收益率，根據(jù)美國(guó)財(cái)經(jīng)雜志《Barron's》的統(tǒng)計(jì)，享受LIHTC稅收返還優(yōu)惠后，投資于廉租公寓的地產(chǎn)投資基金的年化收益率可達(dá)7.5-8.0%，雖然不是很高，但由于風(fēng)險(xiǎn)小，仍吸引了不少保守型投資人。

但對(duì)于開(kāi)發(fā)企業(yè)來(lái)說(shuō)，與廉租房經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期收益相比，他們更迫切需要解決開(kāi)發(fā)階段的資金投入問(wèn)題；此外，由于LIHTC的稅收優(yōu)惠并不以現(xiàn)金形式返還，而只能抵稅，結(jié)果是，隨著開(kāi)發(fā)規(guī)模的擴(kuò)大，很多企業(yè)獲得的稅收返還額度已超過(guò)了自身的納稅總額。在此背景下，美國(guó)人的證券化思維發(fā)揮了作用，正像美國(guó)的投資銀行家們說(shuō)的，“只要給我一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，我就可以把它證券化”，實(shí)際情況也確實(shí)如此，他們把政府的稅收返還證券化了。

為了充分利用政府的稅收返還，一些金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始成立專門投資于LIHTC項(xiàng)目的有限合伙企業(yè)（LIHTC投資基金），由發(fā)起機(jī)構(gòu)充當(dāng)一般合伙人（GP），或稱基金管理人，向那些盈利狀況良好、稅負(fù)較重的企業(yè)或個(gè)人（通常是銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)）募集資金，然后，以有限合伙企業(yè)為主體收購(gòu)或參股那些享受LIHTC返還優(yōu)惠的廉租公寓項(xiàng)目，從而獲取該項(xiàng)目每年的稅收返還額度，并根據(jù)投資人在有限合伙企業(yè)中的份額分配這一額度。鑒于不同的投資人對(duì)于稅收返還的估價(jià)不同，稅負(fù)越重的企業(yè)或個(gè)人對(duì)稅收返還的估值越高，所以，LIHTC投資基金模式能夠充分挖掘稅收優(yōu)惠的內(nèi)在價(jià)值，并將返稅額度分配給那些最需要的企業(yè)或個(gè)人。

經(jīng)過(guò)20多年的運(yùn)作，LIHTC投資基金日趨成熟，投資人要求的回報(bào)率也從最初的20%下降到7-8%，略高于國(guó)債收益率，以此計(jì)算，一筆70%的返還優(yōu)惠以9折價(jià)格轉(zhuǎn)讓給投資人，從而為開(kāi)發(fā)商一次性籌措到相當(dāng)于總建造成本60-65%的資金，更重要的是，這筆資金是股權(quán)性質(zhì)的資金（否則無(wú)法轉(zhuǎn)移稅收優(yōu)惠），也因此這類有限合伙企業(yè)又被稱為稅收返還股權(quán)基金（Tax Credit Equity Fund）。雖然稱之為股權(quán)基金，但其實(shí)對(duì)于基金投資人來(lái)說(shuō)，這更像是一筆債權(quán)投資，因?yàn)橹灰?xiàng)目能夠順利完成（只有項(xiàng)目完成才能獲得稅收返還）、并在此后的10年中保持盈虧平衡（當(dāng)租金不能覆蓋運(yùn)營(yíng)成本、維修費(fèi)用和利息支出時(shí)，稅收返還中的一部分將首先用于彌補(bǔ)虧損，從而減少投資人可獲得的稅收返還額），投資人就可以獲得固定額度的稅收返還。兼具股權(quán)和債權(quán)性質(zhì)，使LIHTC投資基金同時(shí)受到了開(kāi)發(fā)企業(yè)和投資人的歡迎。

綜上，借助LIHTC投資基金，開(kāi)發(fā)企業(yè)獲得了相當(dāng)于建造成本60-65%的股權(quán)資金，再加上30-40%的優(yōu)先級(jí)抵押貸款，開(kāi)發(fā)企業(yè)幾乎不需要投入自有資金就可以完成建設(shè)；而對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，LIHTC基金通過(guò)分散投資于多個(gè)項(xiàng)目降低了單一項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于政府，它同樣幫了大忙，以2010年為例，每人每年2.1美元的政府補(bǔ)貼意味著聯(lián)邦政府為這項(xiàng)計(jì)劃新增6.5億美元財(cái)政支出，但這6.5億美元證券化后將撬動(dòng)45億美元的股權(quán)投資，加上抵押貸款融資，實(shí)際中可以撬動(dòng)10倍的開(kāi)發(fā)支出。由此，參與各方的共贏保證了LIHTC稅收返還證券化模式的可持續(xù)性。

進(jìn)一步，即使9%稅收返還的額度用完了，開(kāi)發(fā)商還可以申請(qǐng)4%的稅收返還，即，在10年中每年由州政府返還相當(dāng)于建造成本4%的稅費(fèi)，以國(guó)債收益率貼現(xiàn)，這相當(dāng)于總建造成本的30%，因此又稱為“30%優(yōu)惠計(jì)劃”。這一計(jì)劃沒(méi)有額度限制，對(duì)所有符合廉租公寓標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目開(kāi)放。不過(guò)，由于該計(jì)劃證券化出售后只能提供相當(dāng)于總建造成本25-28%的股權(quán)資金，開(kāi)發(fā)商的資金缺口仍較大，所以，州政府一般會(huì)再授予開(kāi)發(fā)企業(yè)一個(gè)借助州政府融資平臺(tái)發(fā)行免稅債的額度，免稅債的利息收入免地方所得稅，所以，資金成本通常比市場(chǎng)利率低1-2個(gè)百分點(diǎn)，從而為廉租公寓的開(kāi)發(fā)企業(yè)提供了低成本的長(zhǎng)期資金。“稅收返還證券化資金＋免稅債發(fā)行”提供了相當(dāng)于建造總成本60-70%的長(zhǎng)期資金（圖1）。

在LIHTC優(yōu)惠政策推出的10年后，廉租公寓的總開(kāi)發(fā)成本中，優(yōu)先級(jí)抵押貸款的占比從57%下降到39%，股權(quán)資金（主要是由LIHTC投資基金提供的稅收返還證券化資金）的比例從25%上升到43%，此后，隨著LIHTC投資基金被越來(lái)越多的投資人接受，目前“9%返還”和“4%返還”合計(jì)為美國(guó)廉租公寓的開(kāi)發(fā)提供了50%的資金，另有40%的資金通過(guò)優(yōu)先級(jí)抵押貸款融資，加上其他形式的政府補(bǔ)貼，開(kāi)發(fā)商自有資金不到10%（圖2）。

“兩房”的

增信解決債權(quán)融資

LIHTC解決了股權(quán)資金，而兩房（房利美、房貸美）則解決了開(kāi)發(fā)商的債權(quán)資金。

在美國(guó)，向廉租公寓項(xiàng)目提供抵押貸款的商業(yè)銀行可以將其貸款轉(zhuǎn)售給政策性銀行“兩房”，再由兩房增信后證券化出售給金融投資人。兩房的托底使商業(yè)銀行有了發(fā)放保障性住房貸款的動(dòng)力，于是，開(kāi)發(fā)企業(yè)有了股權(quán)、債權(quán)兩個(gè)暢通的融資渠道（根據(jù)規(guī)定，兩房從商業(yè)銀行處收購(gòu)的抵押貸款中，至少有53%的承借人家庭收入不高于所在地區(qū)的中等收入，至少有23%的家庭收入低于所在地區(qū)中等收入的60%）。

但兩房私有化后，利益的驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致了過(guò)度的杠桿化和風(fēng)險(xiǎn)的失控。兩房除了收購(gòu)廉租房貸款，更主要的是收購(gòu)低收入人群的購(gòu)房按揭貸款（次貸），顯然它忽視了這部分貸款的風(fēng)險(xiǎn)，既沒(méi)有做好充分的資本撥備，也沒(méi)有對(duì)商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行把關(guān)，而是一味大肆收購(gòu)、增信、再轉(zhuǎn)讓，結(jié)果縱容了商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了次貸危機(jī)的爆發(fā)（次貸危機(jī)前，巴塞爾協(xié)議對(duì)銀行證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)資本需求一直沒(méi)有明確的規(guī)定，高信用等級(jí)的證券化產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)零撥備，結(jié)果，兩房對(duì)證券化貸款的撥備覆蓋不到1%，杠桿率高達(dá)數(shù)十倍，直接導(dǎo)致了次貸危機(jī)的發(fā)生）。

其實(shí)，政策性銀行通過(guò)對(duì)保障性住房貸款的增信擔(dān)保來(lái)提高商業(yè)銀行的貸款積極性，這本身是政策性金融杠桿發(fā)揮作用的重要通路，只是兩房將政策性金融杠桿使用過(guò)度了。如果對(duì)表外風(fēng)險(xiǎn)做出足額撥備，即使以商業(yè)銀行一般貸款8%的風(fēng)險(xiǎn)資本需求測(cè)算，12.5倍的金融杠桿也足以提高政策性金融的效率。

投資回報(bào)達(dá)10%

次貸危機(jī)雖然沖擊了低收入群體的購(gòu)房市場(chǎng)，但廉租公寓經(jīng)營(yíng)者和LIHTC的投資人并沒(méi)有受到太大沖擊，雖然失業(yè)率的提高使廉租公寓的出租率有所下降，但整體出租率仍保持在95%以上的高水平，唯一的問(wèn)題是廉租公寓的投資市場(chǎng)縮水一半。

由于廉租公寓的開(kāi)發(fā)成本相對(duì)確定，所以，每年固定比例的稅收返還就相當(dāng)于一個(gè)固定利率債券，當(dāng)市場(chǎng)利率較高的時(shí)候，投資人要求的回報(bào)率也較高，證券化的折現(xiàn)價(jià)值降低。金融海嘯中歐美債券市場(chǎng)利率大幅上升，LIHTC投資人要求的回報(bào)率也達(dá)到13-14%的水平，相比于此前的9折轉(zhuǎn)讓價(jià)，金融海嘯期間稅收返還的轉(zhuǎn)讓價(jià)僅為7折，結(jié)果，70%優(yōu)惠計(jì)劃只能融到50%的開(kāi)發(fā)資金，30%的優(yōu)惠計(jì)劃只能融到20%的開(kāi)發(fā)資金，從而形成10%左右的資金缺口。此外，LIHTC的投資人以金融機(jī)構(gòu)為主，金融海嘯中許多機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損，并預(yù)期未來(lái)幾年可能都有虧損，企業(yè)抵稅需求大幅下降，對(duì)稅收返還的估價(jià)也進(jìn)一步降低。而資金缺口的擴(kuò)大，導(dǎo)致了保障性住房投資的減少，美國(guó)各州都出現(xiàn)LIHTC額度富余的情況，LIHTC市場(chǎng)的總投資額也從2006年高峰期的90億美元減少到2009年的45億美元（圖3）。

為了推動(dòng)廉租公寓市場(chǎng)的投資復(fù)蘇，聯(lián)邦政府通過(guò)法案，允許各州將2009年“9%返還”額度中的40%及以前年度未使用的“9%返還”額度延后使用，并由聯(lián)邦政府以85折價(jià)格收購(gòu)這些證券化產(chǎn)品（聯(lián)邦政府以流動(dòng)性更好的國(guó)債來(lái)?yè)Q購(gòu)LIHTC證券化產(chǎn)品，交換額不超過(guò)等值國(guó)債的85%），從而減小了開(kāi)發(fā)商的資金缺口。

隨著新一輪LIHTC優(yōu)惠政策的推出，在金融海嘯中一度離開(kāi)廉租公寓市場(chǎng)的投資人開(kāi)始重返這一市場(chǎng)。2010年，花旗集團(tuán)子公司—花旗共同資本（Citi Community Capital）決定把總額10億美元的LIHTC投資計(jì)劃滾動(dòng)延續(xù)，其中一半將投資于LIHTC稅收返還的股權(quán)投資基金（Tax Credit Equity Fund），另一半將投資于開(kāi)發(fā)企業(yè)的抵押貸款。

此前，花旗等金融機(jī)構(gòu)就一直是LIHTC市場(chǎng)的重要投資人，僅2007年一年花旗就為該市場(chǎng)注入了18億美元資金，雖然金融海嘯中其投資額一度縮減至2億美元，但危機(jī)一過(guò)就加大投入。并且不同于以往，這次花旗將不再聯(lián)合其他投資人參與LIHTC的集合投資計(jì)劃，而是發(fā)行自己的單一投資人基金，并由多家廉租公寓的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)（National Equity Fund、Raymond James、The Richmond Group等）代其收購(gòu)項(xiàng)目以及負(fù)責(zé)后續(xù)的維護(hù)運(yùn)營(yíng)。除了花旗，其他投資人也紛紛重返廉租公寓市場(chǎng)，預(yù)期在政策鼓勵(lì)下，2011年LIHTC市場(chǎng)的投資規(guī)模將恢復(fù)到90億美元水平。

投資人為什么對(duì)LIHTC市場(chǎng)情有獨(dú)鐘？數(shù)據(jù)顯示，2010年初，美國(guó)10年期國(guó)債的稅前收益率為3.66%，稅后2.38%，30年期國(guó)債的稅前收益率4.55%，稅后2.96%，而當(dāng)前LIHTC投資的內(nèi)部回報(bào)率達(dá)到10%，金融海嘯前在5-8%的水平，平均來(lái)說(shuō)，其稅后收益率較國(guó)債收益率高2-4個(gè)百分點(diǎn)，雖然沒(méi)有暴利，但相對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)水平，仍能夠吸引持續(xù)資金的涌入（圖4、圖5）。結(jié)果，自1986年推出該計(jì)劃以來(lái)，LIHTC已支持了200萬(wàn)套廉租公寓的建設(shè)，目前穩(wěn)定在每年8萬(wàn)套水平，其中每年新建5-6萬(wàn)套，復(fù)建2-3萬(wàn)套，考慮到美國(guó)人口不足中國(guó)的1/4，而且已經(jīng)完成了城市化進(jìn)程，上述廉租公寓的供給量相當(dāng)可觀（圖6）。

更重要的是，這是一個(gè)以市場(chǎng)化方式持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)、自我平衡的市場(chǎng)，而它的可持續(xù)性來(lái)自于參與各方的共贏。而這其中，最主要的是包括LIHTC投資基金在內(nèi)的各類地產(chǎn)基金（附文）。

政策金融杠桿撬動(dòng)可持續(xù)的運(yùn)作鏈條

LIHTC投資基金通過(guò)將稅收返還證券化出售，吸引了大批金融投資人進(jìn)入廉租公寓市場(chǎng)，為廉租公寓的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)提供了重要的股權(quán)資本；而兩房則通過(guò)對(duì)保障性住房貸款的增信渠道解決了廉租公寓的債權(quán)資金；此外，非上市的REITS借助傘型架構(gòu)（UPREITS），以有限合伙份額交換資產(chǎn)的方式，為廉租公寓的所有者提供了延遲交稅的優(yōu)惠，從而解決了廉租公寓的延續(xù)問(wèn)題；而上市REITS則借助公開(kāi)市場(chǎng)擴(kuò)大了廉租公寓的資金渠道，為其注入了更多長(zhǎng)期資本。總之，“稅收優(yōu)惠＋投資基金＋證券化渠道＋政策性金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保增信”為廉租公寓市場(chǎng)注入了持續(xù)的股權(quán)和債權(quán)資金，成為撬動(dòng)保障性住房市場(chǎng)政策性金融杠桿的重要工具（圖7）。

公租房市場(chǎng)退出機(jī)制

現(xiàn)階段的中國(guó)，要解決“夾心層”的居住問(wèn)題，

更有效的途徑是廉租房和公租房的建設(shè)，而不是共有產(chǎn)權(quán)房的推廣。

而共有產(chǎn)權(quán)房的最大意義在于解除了大規(guī)模興建廉租房和公租房的后顧之憂，為其提供退出渠道。

各國(guó)經(jīng)驗(yàn)都表明，廉租房或公租房在解決城市中低收入群體及夾心層居住問(wèn)題上發(fā)揮了重要作用，但在廉租房、公租房的退出領(lǐng)域，各國(guó)卻有著不同的做法。

美國(guó)政府為降低城市化的成本和刺激人力資本在地區(qū)間的流動(dòng)，一向鼓勵(lì)發(fā)展住房租賃市場(chǎng)，并出臺(tái)了一系列政策限制廉租房轉(zhuǎn)化為共有產(chǎn)權(quán)房（指中低收入家庭住房困難購(gòu)房時(shí)，可按個(gè)人與政府的出資比例共同擁有房屋產(chǎn)權(quán)，相應(yīng)減少個(gè)人的租金水平）。根據(jù)規(guī)定，房屋所有者如果要將廉租房轉(zhuǎn)化為共有產(chǎn)權(quán)房，需繳納一筆租戶安置費(fèi)。以波士頓地區(qū)為例，該區(qū)的出租房轉(zhuǎn)為共有產(chǎn)權(quán)房需提前5年通知租住其中的老弱病殘及低收入租戶，提前1年通知其他租戶，并對(duì)老弱病殘租戶每人給予5000美元安置補(bǔ)償，其他租戶每人給予2000美元安置補(bǔ)償；而圣地亞哥地區(qū)則規(guī)定，當(dāng)市區(qū)空置率低于7%時(shí)，廉租房轉(zhuǎn)換用途需要給中等收入以下的租戶每戶提供3個(gè)月的租金補(bǔ)償，此外，轉(zhuǎn)為共有產(chǎn)權(quán)的房屋售價(jià)必須保證至少有10%的單元能夠被中等收入家庭所承受。

與美國(guó)的限制退出政策不同，英國(guó)在經(jīng)歷了上世紀(jì)50-60年代的大規(guī)模公房興建后，到60年代末，保障性住房已占到市場(chǎng)住房總量的70%，此后政府開(kāi)始逐步鼓勵(lì)私人開(kāi)發(fā)，到70年代末保障性住房占比下降到50%左右，住房供求基本平衡。此后，政府從補(bǔ)貼開(kāi)發(fā)商以鼓勵(lì)興建保障性住房逐步轉(zhuǎn)向直接補(bǔ)貼消費(fèi)者以提高購(gòu)買力，并開(kāi)始推動(dòng)保障性住房的私有化。

為此英國(guó)政府出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)將廉租房轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)適用房的政策。如，只要租戶租住保障性住房滿3年，地方政府就不得拒絕租戶的購(gòu)買需求，租戶在購(gòu)買時(shí)可享受30-70%的價(jià)格折扣；此外，考慮到低收入群體的支付能力有限，英國(guó)政府大力推出各種共有產(chǎn)權(quán)房屋計(jì)劃，比如，一套價(jià)值10萬(wàn)英鎊的保障性住房，月租金1000英鎊，租戶可以先支付2.5萬(wàn)英鎊，獲得25%產(chǎn)權(quán)，每月租金降為750英鎊，過(guò)一段時(shí)間可再支付2.5萬(wàn)英鎊，使租金降至500英鎊；同時(shí)，政府為購(gòu)買保障性住房的租戶提供地方房產(chǎn)稅的減免和貸款利息稅的減免；公租房的承租人還可以設(shè)立一個(gè)具有儲(chǔ)蓄性質(zhì)的資產(chǎn)賬戶，當(dāng)一個(gè)低收入者成為公租房的承租人后，就獲得該住房1%的所有權(quán)，隨著居住時(shí)間的延長(zhǎng)，得到的股權(quán)會(huì)相應(yīng)增加，而隨著房屋的升值，這些股權(quán)也會(huì)相應(yīng)升值，一段時(shí)間后，承租人可以自己出資購(gòu)買更多的住房股權(quán)，或用這些股權(quán)作為抵押去貸款買房，也可以換購(gòu)其他公租房的股權(quán)。在上述政策的推動(dòng)下，上世紀(jì)80年代以來(lái)英國(guó)保障性住房的市場(chǎng)占比已逐步下降到20%。目前英國(guó)約有70%的家庭擁有自有產(chǎn)權(quán)住房，30%的家庭租賃住房，其中20%從當(dāng)?shù)卣赓U公有住房，10%的家庭租賃私人住房（圖8）。

由以上分析不難看出，英國(guó)共有產(chǎn)權(quán)房是廉租房的退出機(jī)制，而不是經(jīng)濟(jì)適用房的替代品，它的前提是政府先建設(shè)了大量的保障性住房，在實(shí)現(xiàn)了“居者有屋住”的基礎(chǔ)上，再來(lái)推動(dòng)“居者有其屋”的夢(mèng)想。現(xiàn)階段的中國(guó)，要解決“夾心層”的居住問(wèn)題，更有效的途徑是廉租房和公租房的建設(shè)，而不是共有產(chǎn)權(quán)房的推廣，尤其是當(dāng)共有產(chǎn)權(quán)房的土地成本也計(jì)入總價(jià)時(shí)，它實(shí)際上是減少了保障性住房的供給，而不是增加供給。

但共有產(chǎn)權(quán)房并非全無(wú)意義，它的最大意義在于解除了大規(guī)模興建廉租房和公租房的后顧之憂。雖然發(fā)達(dá)的租賃市場(chǎng)能夠降低城市化的成本，避免資產(chǎn)價(jià)格泡沫，但中國(guó)的文化傳統(tǒng)中有著對(duì)置業(yè)購(gòu)房的偏愛(ài)，所以，長(zhǎng)期看自有住房率仍將呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，也因此，在中國(guó)保障性住房的規(guī)劃中，一向是以經(jīng)濟(jì)適用房為主，廉租房為輔，但這種配置結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致大量“夾心層”無(wú)房可住。如果未來(lái)廉租房能夠以平滑的方式轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)適用房，那么，廉租房、公租房和經(jīng)濟(jì)適用房之間就不再是相互對(duì)立的住房保障模式，即，在保障性住房資源有限的情況下，今天廉租房的供給增加并不會(huì)削減未來(lái)經(jīng)濟(jì)適用房的供給。

以制度創(chuàng)新“點(diǎn)石成金”

政府投資無(wú)論多么巨大，都只能解決一時(shí)的問(wèn)題，卻解決不了保障性住房市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

適當(dāng)?shù)貑?dòng)政策性金融杠桿，引導(dǎo)民間資本進(jìn)入保障性住房市場(chǎng)，

能夠帶來(lái)“點(diǎn)石成金”的效果。對(duì)適當(dāng)?shù)淖C券化金融工具我們不應(yīng)過(guò)于憂慮，

因?yàn)闊o(wú)論是美國(guó)的兩房問(wèn)題、歐洲的債務(wù)危機(jī)還是中國(guó)地方融資平臺(tái)的清理，

都顯示了一個(gè)結(jié)果：隱形的政府擔(dān)保比市場(chǎng)化運(yùn)作的金融杠桿更可怕。

政策的優(yōu)惠是吸引民間資本的前提

從歐美成熟市場(chǎng)到新興市場(chǎng)，保障性住房的市場(chǎng)化運(yùn)作都需要政府補(bǔ)貼，即使是在金融中介最發(fā)達(dá)的美國(guó)市場(chǎng)，保障性住房的自身收益率也難以達(dá)到私人資本的要求。目前國(guó)內(nèi)保障性住房的收益率更低，經(jīng)濟(jì)適用房的開(kāi)發(fā)利潤(rùn)率只有3-4%，廉租房運(yùn)營(yíng)的收益率恐怕連2%都難以達(dá)到，如果沒(méi)有政府補(bǔ)貼，很難吸引民間資本參與。

600億元是個(gè)龐大的數(shù)字，但它只能夠解決一時(shí)的問(wèn)題，卻解決不了保障性住房市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題，引導(dǎo)民間資本進(jìn)入保障性住房市場(chǎng)，需要切實(shí)的政策優(yōu)惠。

政策性金融杠桿是“點(diǎn)石成金”的工具

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，大規(guī)模的保障性住房建設(shè)必然要依靠政策補(bǔ)貼下的金融杠桿，即，通過(guò)稅收優(yōu)惠等措施提高保障性住房開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)的回報(bào)率，以吸引私人資本的參與。以美國(guó)為例，在財(cái)政補(bǔ)貼的帶動(dòng)下，美國(guó)廉租公寓的持有收益率達(dá)到7.5-8.0%，而開(kāi)發(fā)收益率可以達(dá)到15%，從而激發(fā)了民間資本的參與積極性，推動(dòng)了一個(gè)龐大的保障性住房市場(chǎng)的形成。

所以，適當(dāng)?shù)恼咝越鹑诟軛U使用，將使那些被私人資本拋棄的領(lǐng)域重獲投資人青睞。

隱形的政府擔(dān)保比合理的證券化更可怕

一場(chǎng)金融海嘯讓證券化成為眾矢之的，但其作為一種金融創(chuàng)新，確實(shí)提高了20世紀(jì)70年代以來(lái)的金融效率。在解決保障性住房開(kāi)發(fā)資金方面，更成為主要的金融杠桿：證券化通過(guò)折現(xiàn)模式將政府的稅收優(yōu)惠放大了數(shù)倍，解決了開(kāi)發(fā)階段的股權(quán)資金短缺問(wèn)題。

此外，只要有明確的風(fēng)險(xiǎn)資本撥備要求，證券化的風(fēng)險(xiǎn)就在可控范圍內(nèi)。實(shí)際上，無(wú)論是美國(guó)的兩房問(wèn)題、歐洲的債務(wù)危機(jī)還是中國(guó)地方融資平臺(tái)的清理，都顯示隱形的政府擔(dān)保比市場(chǎng)化運(yùn)作的金融杠桿更可怕。

最后，與政府高額舉債、全包全攬的投資模式相比，政府有限補(bǔ)貼、企業(yè)自負(fù)盈虧的方式也能夠創(chuàng)造更高的運(yùn)營(yíng)效率。

共有產(chǎn)權(quán)房是廉租房的退出機(jī)制

現(xiàn)階段中國(guó)保障性住房建設(shè)的核心問(wèn)題是擴(kuò)大保障覆蓋面，廉租房和公租房因此也是解決低收入和夾心層住房問(wèn)題的最有效途徑，未來(lái)隨著居住矛盾的緩解，可借助共有產(chǎn)權(quán)房模式逐步實(shí)現(xiàn)廉租房向經(jīng)濟(jì)適用房的轉(zhuǎn)化。但現(xiàn)階段，共有產(chǎn)權(quán)房并不是解決夾心層住房問(wèn)題的有效途徑，還可能在客觀上導(dǎo)致保障性住房供應(yīng)的減少。

總之，保障性住房的建設(shè)和發(fā)展需要財(cái)政稅收制度的保障，更需要金融工具的創(chuàng)新，政策性金融杠桿的啟動(dòng)，將能夠?qū)崿F(xiàn)保障性住房市場(chǎng)的點(diǎn)石成金。

作者為貝塔策略工作室合伙人

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案例

Encinas Group是一家以盈利為目的的保障性住房開(kāi)發(fā)商，計(jì)劃開(kāi)發(fā)一處包含176套廉租公寓的保障性住房項(xiàng)目，目標(biāo)客戶是62歲以上的老年人，其收入水平相當(dāng)于當(dāng)?shù)刂械仁杖氲?0-60%。項(xiàng)目總建造成本約為1200萬(wàn)美元，原計(jì)劃申請(qǐng)9%的稅收返還優(yōu)惠，但沒(méi)能申請(qǐng)到額度，后改為申請(qǐng)4%的稅收返還優(yōu)惠+630萬(wàn)美元、4.37%固定利率的免稅債券發(fā)行權(quán)，“4%的稅收返還”證券化出售后可為企業(yè)籌措到430萬(wàn)美元的股權(quán)資金（由金融機(jī)構(gòu)SunAmerican Affordable發(fā)起的投資基金收購(gòu)），加上免稅債發(fā)行額度，合計(jì)為開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)提供了1060萬(wàn)美元長(zhǎng)期資金，占到項(xiàng)目總建造成本的88%；至于過(guò)渡階段的資金缺口則通過(guò)富國(guó)銀行的開(kāi)發(fā)貸款和專門投資于抵押貸款的房地產(chǎn)投資基金來(lái)彌補(bǔ)。借助上述融資安排，Encinas大幅降低了自身的投資成本，根據(jù)公司測(cè)算，它將獲得15%的投資回報(bào)率。