增長反彈,通脹上升

2010年8月最受關注的宏觀數據就是居民消費價格指數，因為市場擔心CPI高于預期可能會促使央行很快加息。的確，8月豬肉、蔬菜和蛋價格大幅上漲推動CPI同比增長3.5%。其他食品價格，尤其是糧食價格，也因為夏糧和早稻減產而出現溫和上漲。不過，到目前為止，食品價格對CPI增長的貢獻達2/3，而核心制造業產品價格仍保持平穩。我們認為這一點，以及對全球和國內需求放緩的擔憂，再加上不希望引發“熱錢”流入國內的考慮，使得政府并不情愿加息。

在經歷了幾個月的減速后，經濟活動顯示出回升勢頭，其中固定資產投資、社會消費品零售總額和工業生產的增速都超出市場預期。房地產投資扭轉了之前的放緩趨勢而制造業投資可能已出現明顯反彈。后者是從外資和港臺企業投資增速的大幅反彈中窺得一斑，因為這些企業一般集中于制造業（尤其是出口導向型的）。由于汽車銷量反彈，8月社會消費品零售總額增速也有所加快。和以上情況相一致的是，重工業增長反彈，推動了整體工業增加值增速回升。

強勁的重工業生產和固定資產投資在一定程度上可能是由于：在經歷夏初的清庫存后，決策層于2010年7月底對保持經濟較快增長的強調使得企業迅速進行了庫存回補。這些數據也和8月投資品進口增速加快、強勁的房地產建設和新開工活動以及銀行貸款數據相吻合。這可能也解釋了為什么一些地方政府對能否實現節能減排目標愈發擔憂、并在8月底針對能源密集型行業采取了限電措施。

如果2010年剩余時間內，投資以及由此帶動的重工業產品需求的強勁勢頭繼續超出預期，那么實現節能減排目標就不得不更多地依賴于限制供給—通過拉閘限電和關停產能。無論是通過限制供給還是依賴于需求疲弱，對鐵礦石或煤炭等上游產品的影響可能并無二致，但對鋼鐵和水泥價格的影響就大不相同。

不排除年內加息可能性

目前市場普遍預期中國經濟增長正在放緩，并且認為出于對世界經濟二次探底和國內經濟放緩的擔憂以及CPI上升是由食品價格推動的這一特點，2010年年內加息的可能性基本上可以排除。另一方面，市場仍擔心如果未來幾個月房價重新上漲，政府可能會出臺進一步的房地產調控措施。

我們也預計中國經濟增長將繼續放緩。一直到最近，考慮到房地產調控和節能減排措施的影響，我們對于經濟增長“軟著陸”的基準預測（四季度GDP同比增長8-8.5%）更多地面臨下行而非上行風險。這一看法隨著最新的數據發布而改變。最新的數據顯示包括房地產業在內的投資活動可能比我們預期的更加強勁。我們認為現在的風險更偏向于上行，尤其是如果世界經濟沒有出現二次探底的話。

我們認為不能完全排除2010年加息的可能性。的確，目前為止CPI的上漲主要是受食品價格的推動，而加息對此無能為力。此外，中國仍受境外資本的青睞，而中國的利率水平已高于大多數其他國家。但是，適度的加息不會顯著拖累經濟增長，因為中國的銀行貸款直接受信貸額度而非利率的控制，而且當前的利率水平很低、加息不會約束銀行信貸投放量。此外，雖然加息無法影響由供給因素引起的食品價格上漲，但它有助于穩定通脹預期，而且加息會令資金成本上升，有助于遏制資產價格尤其是房價的上漲。最后這一點尤其重要，因為我們預計政府不會出臺更嚴厲的房地產調控措施。

因此，雖然我們認為不存在立即加息的風險，但未來兩個月政府可能不得不重新審視利率方面的政策立場—屆時經濟增長和通脹的前景也會更加明朗。預計實體經濟活動將保持活躍，可能比政府擔心的要強勁得多，而且9、10月的CPI增長都將在3.5%以上。在這種情況下，我們認為無法徹底排除2010年年內加息的可能性。

政府可動用的另一項政策工具是匯率。2010年夏人民幣的升值幅度微乎其微，人民幣兌美元匯率甚至不時地出現貶值。這樣的人民幣匯率走勢有助于向市場發出訊號：人民幣兌美元不會始終保持單邊走勢，并且也不能想當然地認為人民幣將穩定升值。盡管如此，我們維持2010年年底人民幣兌美元匯率升至6.55的預測，因為人民幣升值不僅有助中國調整經濟結構和遏制通脹，而且還能幫助化解來自外國的貿易保護主義措施。