港幣的尷尬

美元信用下滑、香港與美國的經濟周期不再一致，使聯系匯率的缺陷突顯；而未實現國際化的人民幣，目前尚無法成為香港的貨幣靠山，港幣的尷尬可能令香港陷入通脹的煎熬，經濟活力不振。

假想一下，如果人民幣連續升值十年，美元連續貶值十年，香港會是怎樣一番情景？

香港70%的食品與日用品來自內地，人民幣升值（暫且不計內地工資、租金上漲等其他因素）勢必推高香港的物價水平。同時，由于美元貶值，能源、商品等以港幣計價自然也要加價。

弱美元/港幣，往往帶來資產升值（reflation）的故事，周邊資金涌往香港。人民幣升值，令香港房價在內地富豪眼里顯得便宜，內地熱錢不斷溢向香港，推高房價、推高租金。如果人民幣、美元走勢真如筆者所料，幾乎可以預見，香港將陷入通貨膨脹的煎熬，營商成本節節高漲，經濟活力萎靡。港幣聯系匯率，勢必成為市場的關注點。

港幣聯系匯率，上世紀八九十年代在穩定人心、安定經濟、確保香港順利回歸上，功莫大焉。幣值的穩定，與資金的自由流動和中國經濟的崛起，將香港打造成世界第三的金融中心。盡管港幣也曾在1998年受到投機客的狙擊，利率因此不得不飆升，但是港府最終擊退了對沖基金，捍衛了聯系匯率。聯系匯率，是香港過去30年經濟史中的重要組成部分，是香港建制的一部分，是港人生活的一部分。

然而，近年聯系匯率的缺陷變得越來越突出，部分更是結構性的缺陷。聯系匯率的真髓是，放棄本幣的貨幣政策自主性，來換取本幣的可信賴度。換言之，港幣是港元的票面設計，但是美元的信用度。

港幣聯系匯率在設計上有兩個重大的假設：第一，美元具有高信用度、幣值穩定；第二，香港與美國的經濟周期大致接近，美聯儲的貨幣政策周期在香港大致適用。然而，這兩個根本性假設，近來均遭遇挑戰。

首先，美元的信用已被普遍質疑，匯率亂象不斷。美國政府為拯救經濟，創下了天文數額的財政赤字，美聯儲則在量化寬松的名義下濫發鈔票。美元，作為給港幣提供穩定錨的大貨幣（senior currency anchor），本身失去了信用，變得不穩定了。

其次，香港經濟與內地經濟的聯系愈來愈緊密，經濟周期的步調和美國的周期不相一致，對貨幣政策的要求也不再一致。美國陷入經濟衰退，銀行惜貸，就業市場疲弱，房地產市場蕭條，美國央行大放水喉救經濟，是可以理解的；然而，香港經濟運行良好，房地產市場甚至過熱，卻必須接受同樣的超寬松貨幣政策。

香港與美國的經濟周期和貨幣基本面之間出現一定的偏差，是正常的。掛鉤的小貨幣，犧牲一些政策的自主性、靈活性，以換取被掛鉤的大貨幣的穩定性與信用度，本是貨幣掛鉤（currency peg）的承諾。經濟與政策周期出現偏差，不必大驚小怪，經濟系統自身可以進行調節。不過，如果這種偏差變成結構性、長期性的，則勢必帶來更深層次的問題。

美國的量化寬松政策，在由緊急措施轉化為常態性的貨幣政策，超低利率水平起碼會維持5年甚至更長；高儲蓄率、低儲蓄利率、通脹升溫，在香港勢必導致銀行儲蓄流向樓市。人民幣升值、人民幣國際化、內地流動性泛濫，勢必帶來更多的內地熱錢。在兩大板塊的擠壓下，香港的通貨膨脹、資產通脹一定升溫，低端工人的工資上漲根本追不上房價，甚至租金的上漲。同時，營商成本大增，金融業、房地產業以外的行業生存空間受擠，最終就業環境受壓。

人民幣，應該是港幣聯系匯率的自然替代大貨幣。但是，人民幣目前在資本項目下仍缺乏基本的可兌換性，暫時無法成為資金自由流通的香港的貨幣靠山。人民幣不僅需要完全可兌換，而且必須成為具有國際信用的貨幣之后，才能支持港幣聯系匯率，這起碼是十年以后的事情。

人民幣國際化、香港發展人民幣離岸中心，均為港幣向人民幣靠攏制造必要的條件，不過港幣與人民幣掛鉤的時機目前并不成熟。另外，貨幣掛鉤一向是進去容易出來難，在脫鉤的時機選擇上，涉及政治、經濟、市場、社會、立法會、北京等諸多因素，當機立斷頗不容易。

筆者對一國兩制50年不變充滿信心，不過聯系匯率能否存活50年就難講了。

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