資本管制歸來

直到最近，經濟理論還普遍認為，資本流入對發展中國家是有利的，可以帶來有價值的外匯儲備。1998年在亞洲金融危機中，馬來西亞為了抑制匯率投機和資本外流，實行了外匯管制，這種政策違背了華盛頓共識，受到發達國家的批評。

但是，在全球金融危機爆發后，尤其是歐洲債務危機的出現，使世界貨幣基金組織(IMF)開始改變觀念。韓國為了控制韓元的匯率波動，于6月中旬提出了一些新的政策建議:

第一，限制韓國銀行的貨幣互換、掉期和其他衍生品交易總量占資本金的比例，國內銀行不得超過50%，外資銀行不得超過250%。第二，提高國內銀行的外匯流動性比率，同時要求外資銀行建立一個流動性風險管理機制，類似于英國的制度。第三，對需要借外匯的韓國機構或個人采取新的規則。

5月，德國聯邦金融管理局(BaFin)單方面出臺了針對衍生品交易的禁令，包括禁止無證券賣空，無擔保進行歐元主權債務的違約掉期交易。德國出臺這些禁令是為了幫助解決歐元債務危機，盡管這些措施只應用于德國的股市和衍生品交易市場。

2月，IMF發布了一份報告:《資本流入:管制的作用》，在報告中IMF認為在某些情況下，對新興市場的資本流入進行管制，可以有效降低市場的波動性。這顯然顛覆了IMF的傳統觀點——鼓勵資本充分自由流動。

這份報告的出臺，是因為大量的資金流入可能破壞國內市場環境，于是需要新的工具來應對。傳統的政策工具包括貨幣升值，提高外匯儲備，收緊財政和貨幣政策，加強審慎監管以限制金融業和資本流動的風險。

IMF認為，“如果外匯儲備足夠多，那么匯率就不會被低估，如果資本的流動不可持續，那么資本管制可以有效管理資本的流入。”但IMF仍然認為，資本管制的有效性仍然缺乏明確的證據，因為資本管制似乎在一些特定的國家更有效，如已有資本流動限制或者有強大行政手段的國家。

當存在短期投機行為時，尤其是投資債務或貨幣存款，資本流入可以引發很大問題。比如，可能引起國內借貸的激增，尤其是對那些無法償還外幣債務的國內借款者。

資本流入的最大問題在于，它是順周期性的。資本在經濟好的時候進來制造泡沫，然后在泡沫破滅時迅速撤離，引起市場崩潰。資本流入很大一部分是息差交易，它借入低利率貨幣，例如日元，然后投資高利率且有升值預期的貨幣。

在2009年，巴西為了限制資本流入，對國外投資者購買國內資產征稅。臺灣也限制外國人購買固定存款的額度。

最近，IMF的歐洲理事認為，更強的審慎監管可以有效降低歐洲新興經濟體的資本流入對信貸激增的刺激作用。例如，可以采取一項措施，限制家庭部門的外幣借款，以減少貨幣的不匹配度。也可以采取逆周期監管，要求銀行在經濟好的時候保持過量的資本金，以作為經濟衰退時的緩沖器。另一種工具是降低投資者的回報率，包括直接征稅或不為投資者的流入資本提供利息。

韓國因資本流動的波動而對其貨幣造成壓力，但韓國不是惟一受此困擾的東亞國家。這種壓力的風險在于，資本流動會加速繁榮與蕭條的周期，減少貨幣政策和審慎政策的作用。因為美國和歐洲的經常賬戶長期赤字，市場預期東亞國家的貨幣會持續升值，導致大量的資本流入東亞地區。問題在于，什么樣的組合工具才能應對過量的資本流入?

難處在于，什么是正確的政策目標?是控制通脹還是保持增長?通脹的目標應該包括資產價格嗎?如果擔心大量的資本流入會干擾金融市場的穩定，那么綜合的政策工具就是必要的，包括審慎監管、稅收和收緊的貨幣政策。然而，利率政策的問題在于，國內利率與國際利率的差距越大，資本流入也越多。

另一個問題是，資本管制是否全面、有效?有沒有疏漏的地方?

東亞政策制定者面臨的挑戰是，雖然他們越來越意識到資本流入的威脅，但是除了采取寬泛的組合政策，可能別無選擇。有些外匯儲備大國允許國內居民購買外匯資產，因為他們相信，本地居民遲早能學會如何應對波動的匯率。

因為全球化的經濟，每個國家都希望利用外資促進經濟發展。這意味著我們要采用所有可行的工具減少資本流入帶來的弊端，尤其需要加強審慎監管，并且對資本管制保持開放的心態。

作者為中國銀監會首席咨詢顧問和國際咨詢委員會委員，清華大學和馬來西亞大學兼職教授