市場遠未見底

目前，市場對全球經濟和中國經濟將進入一個小周期的回落似乎已經達成一致，但對于全球乃至中國經濟的中期趨勢卻存在著明顯的分歧。市場之所以在2500點放緩了節奏，根本原因在于對三個問題還未看清。首先，本次庫存周期回落的時間和幅度，也就是對底部的點位不能確定；第二，對2010年下半年經濟探底之后，2011年中國經濟何時能夠重新上升或者能否重新上升存在分歧；第三，與第二點直接相連，對世界經濟長期趨勢以及中國經濟工業化能否順利升級存在分歧。三點加起來其實就是一個新起點的問題，而這個新的起點又涉及到兩個轉換，即短中期看，是庫存周期向中周期的轉換；中長期看，是中國工業化起飛結束后向走向成熟的轉換，也即經濟增長模式的轉變。

二次去庫存遠未到底

按照經典的庫存周期實證經驗，二次去庫存的主要下降階段將經歷3-5個季度，由此判斷，最早在2010年四季度，中國的二次去庫存才有可能進入尾聲。所以，此時仍然不是二次去庫存或者市場的底部。

二次去庫存的底部，可以從其根源尋找，表面上看其根源是需求增速的回落和資金成本的提高，但實際上是價格上漲中的投機需求和由此帶來的成本重新回升，即通脹問題。從這個邏輯出發，中國的二次去庫存一定會較歐美的二次去庫存嚴重，也就是中國經濟和市場經歷的調整要比歐美更深刻。另一方面，我們也可以從產業鏈上觀測二次去庫存的動態過程，由于二次去庫存必然存在著從投資品開始向下游和上游的傳導，所以其經歷的時間就是在產業鏈上傳導的時間。在這個過程中，觀測價格是最簡單的方式，價格的回落是二次去庫存的必然過程，所以，通脹的階段底部也許就是二次去庫存的底部。由此看，二次去庫存才剛剛開始而不是已經結束。

轉型期繁榮不會馬上到來

實際上，市場擔心的并不是二次去庫存，二次去庫存是否超預期只會決定上證指數是跌到2200點還是更低，市場真正擔心的是其后的新起點會否出現。有觀點認為，按照經濟周期理論，在庫存周期復蘇之后，理應出現朱格拉中周期景氣。從理論上看，這符合經濟周期理論的慣常經驗。但是，這里有三個問題需要注意，其一，朱格拉中周期景氣的核心是固定資產投資拉動的經濟增長，所以，在固定資產投資領域應該存在新的經濟增長點，至少從目前看，市場對固定資產投資的預期是下降而不是上升，對周期性行業的態度是拋棄，因此，市場本質上并沒有中周期景氣的預期。所以，中周期景氣的核心驅動力和出現的時間對市場才更有意義。

其二，市場目前對戰略新興產業的投資反映的是一種中期轉型預期，而非周期繁榮預期。在經濟周期理論中，從不可能把某項獨立的技術作為中周期拉動的標志，技術創新是個典型的長周期問題，所以，某些技術擴散或者組織創新和模式創新可以通過拉動傳統產業的改造而引致中周期繁榮，因此，對未來增長點的尋找還是要集中于更切實際的傳統產業升級和消費升級，如果未來會出現中周期景氣，大概率事件其拉動力來自于設備投資領域，這就是基于勞動力替代的典型產業升級。

其三，在我們看來，即便是在2010年年末出現二次去庫存的低點，在2011年上半年也不會出現基于新增長點的經濟景氣。依照經濟周期的慣常經驗，在庫存周期回落后，經歷1-2年的模糊期是正常情況。當然，在這個階段也并非無線索可循，新起點的開始仍然是一個庫存周期，任何一個新起點本質上來看都是被動的供需規律的結果。

轉型期繁榮的投資線索

中周期景氣不能等同于經濟轉型，中周期景氣只是經濟轉型的一個片段，這個片段可能會體現出經濟轉型的方向，但是，它也有自身的獨立特征，所以，在2013年之前，研究在轉型背景下的中周期景氣才是核心問題。

我們近期提出的從羅斯托到奧爾森的觀點，其思路就是尋找增長模式變革的核心推動因素，現在看來，這種核心推動因素就是從增長到分配的演化，所以，未來的中國經濟理論上所發生的變化是政府主導型投資模式到達極致之后的回落以及通過社會分配問題的改革所帶來的民生的改善。按照這個邏輯，產業升級和消費的改善將是未來轉型期繁榮的基本投資線索。在下一個中周期的繁榮中，我們認為更多的會從產業升級和原有產業改造的角度來尋找，因為這是一條與中周期演化相一致的道路，同時基于收入分配改善的投資線索顯然集中于低端消費和城鎮化。當然，這只是一種布局，而不是一種必然，因為在工業化階段，由于利益分配的問題，經濟的演化不必然朝著理性的方向發展。

大拐點之后的理性預期自然是新起點，但這是一個漫長的轉換過程，所以，輕言底部是輕視了大拐點的質變過程，在整個2010年后半期，我們認為基本不存在系統性的上升機會，反倒是還應該關注會有什么超預期的系統性風險。前述的新起點分析，并非是為了當前的投資，而是為了兩個轉換之后，依據理論找出布局的方向。