絕不能停了IPO

20年來，A股IPO曾六次暫停。這不僅對(duì)穩(wěn)定指數(shù)沒有顯著效果，也導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)企業(yè)海外上市，PE機(jī)構(gòu)高價(jià)追逐Pre-IPO項(xiàng)目，資本市場(chǎng)缺乏新鮮血液。斷了暫停IPO的念想，中國(guó)資本市場(chǎng)才能走向成熟。

2010年4月以來，上證指數(shù)持續(xù)走低，累計(jì)下跌近500點(diǎn)，跌幅達(dá)到20%。看著綠肥紅瘦的K線圖，一種似曾相識(shí)的擔(dān)憂又上心頭—會(huì)不會(huì)出現(xiàn)以前常有的聲音：停了IPO，讓股市穩(wěn)定下來。果不其然，暫停IPO的言論再次響起。不過不同的是，這一次監(jiān)管層及時(shí)鮮明地對(duì)此予以否認(rèn)。停了IPO，畢竟事關(guān)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，更影響PE發(fā)展的方向。

叫停IPO的歷史輪回

中國(guó)證券市場(chǎng)至今也就20年的歷史。在這20年中，作為證券市場(chǎng)核心功能的IPO曾歷經(jīng)了六次暫停，平均每3年半就有一次暫停IPO的情況發(fā)生（附表）。

縱觀這六次輪回，每次叫停IPO都有相同的背景和目的。上世紀(jì)90年代前10年的三次叫停，主要集中在1994-1995年的熊市期間。1996年后，證券市場(chǎng)走牛，IPO暫停也在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)沒有出現(xiàn)。2000年后，隨著市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整和資本市場(chǎng)的改革，IPO暫停再次出現(xiàn)，2004和2005年的叫停是因?yàn)閹啄曷苤笫袌?chǎng)加速下跌，2008年則是由于證券市場(chǎng)連續(xù)大幅下滑以及全球金融危機(jī)的沖擊。其中，2005-2006年的IPO暫停，除了與市場(chǎng)下跌有關(guān)之外，跟股權(quán)分置改革也有一定的關(guān)系，通過暫停IPO，相對(duì)減少股權(quán)分置改革的難度。

每次IPO暫停似乎都有著三部曲：首先是股指持續(xù)大幅下跌；二是新股大面積破發(fā)；三是社會(huì)上出現(xiàn)眾多“叫停IPO以保護(hù)投資者利益、維護(hù)證券市場(chǎng)和社會(huì)穩(wěn)定”的聲音。這樣的背景下，停止IPO也就順其自然成了中國(guó)最后的救市措施而被反復(fù)使用，這也成為中國(guó)證券市場(chǎng)的特色之一。

把叫停IPO作為穩(wěn)定證券市場(chǎng)的一種行政救市措施，從歷史看，實(shí)際效果其實(shí)很有限。幾乎在每次的IPO暫停之后，指數(shù)并沒有太大的變化，該調(diào)整的繼續(xù)跌，該上升的繼續(xù)上升。比如，2006年IPO重啟后出現(xiàn)的牛市，其實(shí)跟IPO暫停并無太大關(guān)系，主要是由于股權(quán)分置改革和宏觀經(jīng)濟(jì)向好。因此，通過叫停IPO的方式來穩(wěn)定指數(shù)，實(shí)現(xiàn)所謂保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)股民利益的目的，實(shí)際上很難如愿。市場(chǎng)有市場(chǎng)的規(guī)律，股市的升跌本質(zhì)上并不受IPO速度快慢、暫停或重啟的影響。IPO是保障證券市場(chǎng)供給的手續(xù)和渠道，沒有了IPO，證券市場(chǎng)的機(jī)制和功能就會(huì)受到影響而停止，企業(yè)和投資者的利益也會(huì)受到損害。

停止IPO:保護(hù)了誰?又挫傷了誰?

IPO的經(jīng)常叫停，不僅對(duì)穩(wěn)定指數(shù)沒有實(shí)際效果，也讓資本市場(chǎng)、PE投資甚至整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到影響。IPO可以暫停，企業(yè)特別是中小企業(yè)的融資需求卻無法暫停。每次IPO暫停后，都會(huì)出現(xiàn)國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市的熱潮。關(guān)上了大門，總有窗戶可以走。優(yōu)質(zhì)的上市資源，是各國(guó)交易所爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)。從新浪到騰訊，從百度到尚德，這些優(yōu)秀企業(yè)走向海外資本市場(chǎng)，固然是受到國(guó)內(nèi)新股發(fā)行制度的影響，也與IPO叫停緊密相關(guān)。

暫停IPO的另一個(gè)直接結(jié)果是優(yōu)秀的上市資源不能及時(shí)進(jìn)入資本市場(chǎng)，造成二級(jí)市場(chǎng)的重心偏移。證券市場(chǎng)的發(fā)展壯大需要不斷有新鮮血液供應(yīng)，需要有好的上市公司去增加投資價(jià)值，沒有新的優(yōu)秀上市公司加入，二級(jí)市場(chǎng)就只能對(duì)那些已經(jīng)上市的企業(yè)炒來炒去，K線圖的走勢(shì)也就像是心臟病人的心電圖，大起大落，穩(wěn)定性差。

而且，IPO經(jīng)常叫停還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)IPO前景不明朗，上市目標(biāo)不明確，對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生諸多消極的影響。一些已經(jīng)做好上市準(zhǔn)備的企業(yè)被迫停止上市進(jìn)程，付出的不僅是中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，更重要的是企業(yè)家的時(shí)間、精力等隱性成本。而上市動(dòng)力不足也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)治理機(jī)制倒退，規(guī)范程度下降，影響著社會(huì)的創(chuàng)業(yè)熱情和投資熱情，對(duì)整個(gè)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)都構(gòu)成損失。

叫停IPO已經(jīng)在投資者心中形成救市的政策預(yù)期，就像是給市場(chǎng)提供了某種承諾或者保險(xiǎn)，所以市場(chǎng)炒作之風(fēng)濃厚，不僅炒股票，還炒PE；不僅炒二級(jí)市場(chǎng)，也開始炒一級(jí)市場(chǎng)；還利用政策慣性炒政策預(yù)期：IPO的進(jìn)程、速度、節(jié)奏。

長(zhǎng)期以來，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)普遍存在這樣的情況：二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格比發(fā)行價(jià)高，發(fā)行價(jià)比上市前PE投資價(jià)格高。企業(yè)只要能上市，就一定能獲得收益，風(fēng)險(xiǎn)不在于企業(yè)的質(zhì)量，而在于能否上市。上市成了一種商業(yè)模式，成為一種利益短期內(nèi)最大化的最有效手段。正是這種無風(fēng)險(xiǎn)收益的存在，使得市場(chǎng)主體的投資行為遭到了扭曲。具體到PE而言，目前，眾多機(jī)構(gòu)熱衷于投資Pre-IPO項(xiàng)目，即使投資價(jià)格超過10倍、20倍市盈率，但只要有上市預(yù)期，PE依然趨之若鶩，IPO成了資本市場(chǎng)給PE投資上的收益保障險(xiǎn)。因此，PE投資的項(xiàng)目只要能上市，一切都OK，PE追求的服務(wù)不再是發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值、推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)，而是爭(zhēng)搶預(yù)期上市的企業(yè)資源。正是這種無風(fēng)險(xiǎn)的一、二級(jí)市場(chǎng)套利收益，導(dǎo)致了PE的異化和泛大眾化，把這一專業(yè)的投資工作變成了比拼社會(huì)資源的上市游戲。

市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，股價(jià)的歸股價(jià):千萬別停了IPO

資本市場(chǎng)最核心的功能在于資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，而IPO是實(shí)現(xiàn)這些功能的關(guān)鍵。作為資本市場(chǎng)的入口，IPO是企業(yè)走進(jìn)這一市場(chǎng)、成為公開企業(yè)的通道。作為資本市場(chǎng)成長(zhǎng)機(jī)制的一種制度性安排，IPO不是企業(yè)的盈利模式，更不是一種政策工具，尤其是承擔(dān)調(diào)控職能的政策工具。市場(chǎng)的事情，應(yīng)該由市場(chǎng)說了算，IPO也完全可以由市場(chǎng)自己來決定，上市企業(yè)和保薦人可以根據(jù)市場(chǎng)的情況來決定發(fā)行的時(shí)機(jī)和價(jià)格。

看一下成熟資本市場(chǎng)的例子，2005年，股市走勢(shì)良好，太陽(yáng)能概念受到熱烈追捧。無錫尚德在紐交所上市，發(fā)行14%的新股已募得4億美元，市盈率高達(dá)36倍。而在2010年，同樣是太陽(yáng)能的晶科能源在紐交所IPO，發(fā)行27%的新股，只募得6418萬美元，市盈率只有18倍。2009年底，風(fēng)電企業(yè)龍?jiān)措娏υ谙愀跧PO，原定募資7億美元，但由于市場(chǎng)反應(yīng)理想，實(shí)際募得22億美元，超額認(rèn)額235倍，發(fā)行價(jià)是2010年預(yù)測(cè)每股利潤(rùn)的29倍。而在2010年6月，國(guó)內(nèi)著名的金風(fēng)科技擬在香港發(fā)行H股，它在中小板的市盈率有40多倍，但擬發(fā)行H股招股價(jià)對(duì)應(yīng)的2010年預(yù)測(cè)市盈率只有20倍左右，但最后認(rèn)購(gòu)仍不理想，只得暫緩發(fā)行。

同樣的太陽(yáng)能企業(yè)，同樣的風(fēng)電企業(yè)，不同的市場(chǎng)環(huán)境，不同的企業(yè)資質(zhì)，市場(chǎng)和企業(yè)對(duì)IPO會(huì)有不同的選擇。而在市場(chǎng)極端嚴(yán)峻的情況下，即使沒有叫停IPO的行政干預(yù)，市場(chǎng)也會(huì)根據(jù)自身的情況作出修正和調(diào)整。2008年金融危機(jī)肆虐時(shí)，各國(guó)資本市場(chǎng)都面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)。2008年9月到2009年3月，只有兩家公司在美國(guó)上市，2008年8月后的好幾個(gè)月內(nèi)，無一新股上市，創(chuàng)造IPO最長(zhǎng)“真空期”的紀(jì)錄。在日本，2008年中，僅有49家公司成功上市，較2007年的121家明顯下滑。這49家公司募集的資金總共只有1370億日元（約合15億美元），較2007年的6410億日元大幅縮水。

在IPO完全市場(chǎng)化的情況下，由于不一定存在一、二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)不會(huì)為一級(jí)市場(chǎng)投資者買保險(xiǎn)，PE將不會(huì)因?yàn)樗顿Y企業(yè)上市而自然獲得無風(fēng)險(xiǎn)的收益，因此，以上市作為盈利模式的PE投資方式將遇到很大的風(fēng)險(xiǎn)。

同樣以晶科為例，從融資情況看，2008年9月，晶科曾經(jīng)引入PE，融資3500萬美元，稀釋11.7%的股權(quán)。這次融資，按照2007年凈利潤(rùn)計(jì)算大致是27倍市盈率，按照2008年凈利潤(rùn)計(jì)算大致是9.3倍市盈率。2010年5月，晶科太陽(yáng)能在美國(guó)上市，發(fā)行27%的新股，募集資金6418萬美元。其總市值目前為2.3億美元，相當(dāng)于人民幣15.8億元，低于國(guó)內(nèi)中小板或創(chuàng)業(yè)板大部分公司的市值。其對(duì)應(yīng)的股價(jià)（ADS的價(jià)格，1ADS相當(dāng)于4股）為10.66美元，對(duì)應(yīng)2009年市盈率為18.5倍，該價(jià)格不僅低于其發(fā)行價(jià)11美元，而且低于PE入股時(shí)的價(jià)格，投資者在此價(jià)格已經(jīng)虧損超過15%。

能順利在紐交所上市，晶科無疑是成功的；所投企業(yè)在投資兩年后上市，投資晶科的PE無疑也是成功的，但上市成功并不意味著一定能賺錢。15%的虧損幅度雖然還不算特別大，但與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市就能獲利相比，足以顯示出不同市場(chǎng)的巨大差異，也揭示了在純市場(chǎng)化的條件下PE投資的風(fēng)險(xiǎn)和難度。在這樣的市況下，能否IPO將不會(huì)是PE投資的標(biāo)準(zhǔn)，PE也絕對(duì)不會(huì)用十幾倍的市盈率去追逐所謂的Pre-IPO項(xiàng)目，PE投資也不再像“傻瓜相機(jī)”，而會(huì)體現(xiàn)出更多的專業(yè)性要求。

總之，叫停IPO作為一種所謂的救市手段，不僅未必能起到意料中的效果，相反還會(huì)干預(yù)市場(chǎng)自身的運(yùn)行機(jī)制，向市場(chǎng)發(fā)出錯(cuò)誤的信號(hào)，從而讓資本市場(chǎng)陷入永不成熟的怪圈，因此，它不應(yīng)成為調(diào)控股市的工具。資本市場(chǎng)會(huì)有自己的選擇和判斷，無論二級(jí)市場(chǎng)的股民還是一級(jí)市場(chǎng)的PE，都應(yīng)該為自身的行為買單，政府不應(yīng)該也不可能為投資者提供保單。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎，這樣的信號(hào)應(yīng)該由市場(chǎng)自身發(fā)出，而不是監(jiān)管層通過一次次控制IPO的節(jié)奏來體現(xiàn)。市場(chǎng)的歸市場(chǎng)、指數(shù)的歸指數(shù)、股價(jià)的歸股價(jià)、PE的歸PE，回到企業(yè)成長(zhǎng)，回到資本市場(chǎng)的本質(zhì)，斷了停止IPO的念想，二級(jí)市場(chǎng)的投資者、創(chuàng)業(yè)者和PE投資機(jī)構(gòu)才能走向成熟，中國(guó)的資本市場(chǎng)才會(huì)按照市場(chǎng)規(guī)律發(fā)展壯大。