十年之癢

回顧過去20年中國經濟波動的歷史，從產能余缺的角度來看，大致可以十年為跨度劃分成兩個周期：第一輪周期大約是從1992年開始，一直持續到2001年；第二輪周期從2002年開始，目前可能正在接近尾聲。

經濟處于第二輪周期末端

中國經濟之所以表現出比較規律的周期性，關鍵原因在于：中國作為一個人均收入水平較低，仍然在高速追趕的經濟體，支持經濟增長的主要力量是資本或者說產能的形成；而產能的余缺具有一定的周期性。

產能短缺和產能過剩的交替循環會對資本市場波動產生巨大影響：當產能嚴重短缺、經濟過熱時，由于實體經濟對資金的需求很大，所以市場估值很難上升，非常不利于大的牛市形成。在周期由盛轉衰的時候，企業盈利、貿易盈余和經濟政策均支持大規模的資產重估。在經濟周期的后期，產能普遍過剩，企業盈利和經濟增長難以有好的表現，實體經濟投資意愿不強，這時刺激性的貨幣政策也會支持市場的重估。

目前我們可能處于這一輪周期的末端，新一輪的經濟周期還未開始，正在逐步孕育。如果這一判斷大體正確，那可能暗示以估值中樞普遍和持續上升為特征的資產重估過程，在可以預見的未來很難看到。

目前階段，經濟產生貿易盈余的能力基本上已經消失，傳統行業產能過剩導致企業盈利能力也很難大幅上升，新產業群的出現還需要一定時間，非常激進的貨幣刺激目前也不太現實。即使新一輪經濟周期在未來一兩年時間里能夠啟動，但在周期的初期，因為產能的短缺和經濟過熱，資本市場的估值中樞也會承受很大的壓力。因此，在目前的背景下，我們相信資本市場趨勢性上漲的機會和概率應該是比較小的。

從兩輪周期的結構差異看產業升級方向

在經濟的趕超過程中，制造業在技術上總是從簡單向復雜遷移，并兼顧自身的比較優勢。這種遷移暗示復雜產品很可能會出現從進口替代到出口導向的變遷，在這一過程中，由于對進口品的擠出，行業的增長就會超越經濟的成長。相反，如果行業已經實現了出口導向，那么說明其已經具備國際競爭力，在這樣的條件下，行業在技術上的趕超空間就比較有限，其成長也在很大程度上受制于出口市場的增長。這樣的產業，就不大可能是新經濟周期中高成長的主導型產業。

兩輪周期的相似遺產

每一輪經濟周期的末端都會遺留下很多需要解決的問題。過去20年兩輪經濟周期留下了許多相似的遺產。

1990年開始的第一輪周期非常顯著的遺產是大量的銀行壞賬。而對于本輪周期而言，銀行壞賬問題還沒有暴露出來，也許沒有上一輪那么大。但需要警惕的是地方融資平臺貸款所暗含的壞賬風險。據權威部門統計，截至2009年底，地方融資平臺貸款余額在7萬億元以上。這樣的貸款規模跟地方當年財政收入相比相當大。

兩輪周期遺留的另一個重要且相似的遺產是資產價格泡沫。2001至2002年股票市場上存在非常大的估值泡沫。估值泡沫在新一輪經濟周期啟動過程中要逐步吸收。2001至2005年股市連續5年下跌，很大程度上在消化2001年市場的泡沫。目前股票市場的泡沫似乎不明顯，但中小板和創業板的高估無疑非常嚴重。

更重要的是，中國房地產市場的泡沫是很明顯的。目前北京、上海等城市住房租金回報率大概在2.5%附近，住房價格在絕對水平意義上也許高估1倍左右。如果對全國范圍之內租金房價比做個粗略的估算，可以看到2005年以后中國租金房價比經歷了非常劇烈的下跌，這清楚地顯示了房地產市場的泡沫化過程。

劉易斯拐點是本輪周期的特殊遺產

本輪經濟周期還有上一輪經濟周期所不具備的一個遺產，這就是中國可能已經跨過了所謂的“劉易斯拐點”，低端勞動力全面短缺的局面已經出現。

這種變化與過去十年經濟高速成長對勞動力的吸收和就業崗位的創造有密切關系，可能也與中國的計劃生育政策有關聯。劉易斯拐點到來最直接的證據就是過去六七年間，外出務工人員工資快速上升，而且西部工資上漲比東部更快。此外，目前中國新增勞動力供應（剔除離退休人口和大學在校生）已經轉入負增長，并且這一趨勢至少在未來一段時間會變得越來越嚴重。

劉易斯拐點的出現對經濟不僅僅意味著風險，它也可能給經濟增長帶來一些機遇。通過對比德國和日本的經驗可以看出，勞動力全面短缺的出現有可能會促進勞動生產效率的進步，但這并不是必然的。如果勞動生產效率的進步沒有出現，整個經濟將發生非常大的變化。首先，整個經濟的潛在增長速度會系統性下移；其次，通貨膨脹水平在系統性上升；最后，在經濟體內部，勞動報酬占GDP的比例會上升，制造業會萎縮，私人消費的比重會上升，服務業比重會上升；在制造業內部，經濟會沿著技術復雜程度鏈條比較快速地向上爬升。如果產業鏈不能夠實現快速向上爬升，經濟就會陷入中等收入陷阱。